類似13-14年，創(chuàng)業(yè)板三大周期再臨

2013-2014年，A股迎來創(chuàng)業(yè)板結構牛市。經(jīng)歷2012年的漫長熊市，2013年的大盤春季躁動后繼續(xù)震蕩下行，但創(chuàng)業(yè)板卻扶搖而上，率先進入長達15個月的結構性牛市。此后大盤崛起，A股全面牛市開啟。

2019年至今創(chuàng)業(yè)板結構行情再起。自2019年下半年起，大盤震蕩，創(chuàng)業(yè)板自2019年7月至今上漲50%，新冠疫情不改向上態(tài)勢，科技成長引領節(jié)后反彈。

兩輪行情絕非簡單相似，而是同樣受到三大周期合力驅動：一是盈利上行周期，二是監(jiān)管放松周期，三是資本市場擴容周期。

1、盈利上行周期：新一輪科技周期起點

從歷史來看，業(yè)績增速優(yōu)勢是創(chuàng)業(yè)板超額收益的最根本支撐。創(chuàng)業(yè)板相對滬深300盈利增速與相對滬深300走勢高度相關。2013-14年創(chuàng)業(yè)板牛市期間，創(chuàng)業(yè)板盈利自2013年開始步入長達三年的上行周期。2016年開始，伴隨創(chuàng)業(yè)板增速的回落與大盤業(yè)績抬升，創(chuàng)業(yè)板步入熊市。

自2018年底創(chuàng)業(yè)板相對業(yè)績增速開始提升，盈利重回上行周期。疫情對創(chuàng)業(yè)板的盈利沖擊小于大盤，2020年Q1創(chuàng)業(yè)板相對業(yè)績增速延續(xù)上行趨勢。因此，盈利上行是創(chuàng)業(yè)板行情的必要條件和底層驅動。新一輪科技周期開啟，成為兩輪行情的共同驅動。

4G帶來13-15年科技全產(chǎn)業(yè)鏈景氣上行周期。2013年4G牌照發(fā)放，開啟新一輪科技周期。通信技術發(fā)展的重要時點主要有4個，頻譜劃分、運營商牌照發(fā)放、設施建設和大規(guī)模商用。國內4G于2013年12月發(fā)放牌照，2013-2016年進入建設高峰期(資本開支大幅增加)，2014年開始商用，2015年全面商用。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度，4G帶來上游至下游全產(chǎn)業(yè)鏈迎來景氣上行期。通過觀察在4G發(fā)展周期中產(chǎn)業(yè)鏈各細分板塊的資本開支、收入增速、業(yè)績增速以及相對股價情況，可以看到，上游設備、中游運營、下游應用全產(chǎn)業(yè)鏈受益。從頻譜劃分開始到牌照發(fā)放，主要是通信設備、光模塊、天線和射頻會最先有表現(xiàn)，隨后是光纖光纜；從建設期過渡到商用期，則輪換到運營商、手機天線、以及游戲等板塊表現(xiàn)。

當前，5G為代表的新一輪科技周期正在開啟。對比4G，當前5G進度可類比2013-2014年，2020年仍處于5G大規(guī)模建設初級階段。2019年6月5G牌照發(fā)放，2019年進入建設期并實現(xiàn)商用，三大運營商資本開支已經(jīng)出現(xiàn)回升，且根據(jù)計劃2020年將繼續(xù)上行。2020年5G基站數(shù)量也將迎來爆發(fā)增長且未來三年有望持續(xù)增加。對比4G，當前5G處于建設加速期，仍處于新一輪科技周期初始階段。

2、監(jiān)管放松周期：科技成長最為受益

與此同時，新一輪監(jiān)管放松周期全面鋪開。自2011年以來，資本市場監(jiān)管呈現(xiàn)明顯的“緊-松-緊-松”周期性變動。2011年開啟監(jiān)管緊縮周期，2013年“金融創(chuàng)新”帶來長達四年的監(jiān)管放松周期，2016年“金融去杠桿”迎來金融監(jiān)管期再度趨嚴，而2019年“資本市場全面改革”意味著新一輪監(jiān)管放松周期的開始。

監(jiān)管周期與定增周期呈現(xiàn)一致性。定增作為重要的股權融資工具，可以用來近似量化資本市場監(jiān)管周期。實際上，監(jiān)管放松往往伴隨著IPO、定增、并購重組、多層次資本市場等全方位放松。

2013年，新“國九條”推動資本市場擴容。2013年12月和2014年5月，《加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》與《促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》發(fā)布，綱領性文件指導下資本市場地位得到空前抬升，提升至頂層設計高度。

資本市場擴容加速。2013年作為新一輪改革元年，全年圍繞完善多層次資本市場制度展開，包括RQFII試點、新三板試點推廣至全國、優(yōu)先股試點、并購重組簡化。綱領文件落地后，2014年迎來雙向擴容期。一邊是供給端，年初IPO重啟、創(chuàng)業(yè)板再融資松綁、并購重組松綁；資金端配合，基金業(yè)創(chuàng)新11條、滬港通開通等。彼時市場也擔心IPO重啟等會引致吸血效應，然實際上帶來的是資本市場雙向擴容與結構牛市。

監(jiān)管放松周期是2013~15年創(chuàng)業(yè)板牛市的重要驅動。監(jiān)管放松周期之下，2013年開始A股定增市場迎來黃金年代。2014-2016年季度平均定增實施數(shù)目達到175項左右，2015年四季度更是達到了333項之多。與此同時，定增募集金額在該階段突飛猛進，成為股權融資領域當之無愧的“領頭羊”，定增融資規(guī)模占股權融資比例在此階段基本維持在80%左右的水平。

并購重組也在2013-2015年迎來了爆發(fā)增長。2014年重大資產(chǎn)重組項目完成數(shù)躍升至241項，相較2013年增加了近一倍，2015年達到345例。借殼上市數(shù)量也在這幾年快速增長。

新一輪監(jiān)管放松周期已經(jīng)開啟，科技成長是最受益的方向。2月13日再融資新規(guī)正式發(fā)布，新一輪監(jiān)管放松周期已經(jīng)開啟。定增門檻進一步降低，創(chuàng)業(yè)板放松力度最大，定增需求有望再次爆發(fā)。

3、資本市場擴容周期：股權融資大時代

當前資本市場再度進入擴容周期：類似2013~2015，資本市場再度承擔重任。自2013年底起，資本市場服務實體經(jīng)濟地位顯著抬升，股權融資再度得到重視。2013年12月和2014年5月，國務院相繼發(fā)布《國務院辦公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》與《國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》(新“國九條”)，資本市場的地位得到大幅提升。2014年9月，李克強總理又在夏季達沃斯論壇上首次提出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”。此后迅速成為政府工作的重要內容。

2013~2015年以鼓勵創(chuàng)新、并購整合、雙向擴容為主的政策導向，根源于當時的宏觀經(jīng)濟形勢：1)經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，企業(yè)盈利惡化。因此一方面需要創(chuàng)新尋求新的增長點，另一方面加速資源整合提高效率。2)杠桿水平達到歷史高位，債務融資難以為繼。

而2018年以來，去杠桿下的企業(yè)融資困境，疊加中美摩擦下打贏科技戰(zhàn)的迫切需求，再次成為引發(fā)資本市場加速改革、再融資加速放松、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制快速推出的重要驅動。資本市場再度承擔重任。

本輪資本市場改革與擴容力度之大前所未有。2018年中央經(jīng)濟工作會議成為資本市場發(fā)展的重要轉折。頂層定調“金融是實體經(jīng)濟的血脈”，而“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”，資本市場發(fā)展進入戰(zhàn)略機遇期。

2018年底以來，新《證券法》落地，科創(chuàng)板及注冊制、創(chuàng)業(yè)板注冊制、新三板精選層改革等多層次資本市場制度極大完善，疊加再融資放松、并購重組放開、分拆上市、紅籌回歸等，供給側加速擴容。而三大指數(shù)相繼擴容，銀行理財子公司、保險、養(yǎng)老社保、ETF等長線資金入市，為股市提供源源不斷增量。

風險提示

1、疫情發(fā)展超預期，持續(xù)拖累經(jīng)濟復蘇；

2、宏觀經(jīng)濟超預期波動，導致企業(yè)盈利下行，行情失去支撐。