放水未必會(huì)形成狹義上的通脹，即CPI和PPI，這個(gè)在日本歐洲甚至過(guò)去十年的美國(guó)已經(jīng)被反復(fù)驗(yàn)證。原因是通脹的形成需要有一個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制，狹義貨幣要能夠形成通脹，需要成為廣義信用。從貨幣到信用，在數(shù)學(xué)意義上是簡(jiǎn)單的貨幣乘數(shù)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上是貨幣要形成購(gòu)買(mǎi)力并轉(zhuǎn)化為需求。實(shí)體經(jīng)濟(jì)體中，有購(gòu)買(mǎi)力和實(shí)際需求的通常是企業(yè)、居民和政府，所以放水要形成通脹，要么是企業(yè)部門(mén)增加資本開(kāi)支和招聘，要么是居民部門(mén)增加消費(fèi)和實(shí)物投資，要么是政府部門(mén)直接投資和購(gòu)買(mǎi)商品服務(wù)。

2008年金融危機(jī)之后，原油、有色、黃金等大宗商品經(jīng)歷了史詩(shī)級(jí)的牛市，但是對(duì)比當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面，這一次缺乏形成通脹的基礎(chǔ)。這一次中國(guó)已經(jīng)到了結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的階段，和當(dāng)年“四萬(wàn)億”的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資相比，雖然中國(guó)政府仍然有旺盛的投資需求，但是這一次更加強(qiáng)調(diào)短期的紓困和中長(zhǎng)期的技術(shù)投資，加杠桿的內(nèi)容和空間都和上一次顯著不同，最終能作用于原油、能化、有色等大宗商品價(jià)格的力度有限。

美國(guó)企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債率在疫情之前已經(jīng)是歷史高點(diǎn)，今年1季度美國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)創(chuàng)紀(jì)錄地增加了4.7%，預(yù)計(jì)2季度會(huì)增加更多。疫情之后，企業(yè)部門(mén)不僅將面臨更大的債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債壓力，還將面對(duì)無(wú)疫苗重啟下的需求不足和現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)，所以這一次美國(guó)企業(yè)部門(mén)也沒(méi)有主動(dòng)加杠桿的空間。

美國(guó)居民部門(mén)在金融危機(jī)之后經(jīng)歷了殘酷的去杠桿，目前資產(chǎn)負(fù)債率位于90年代以來(lái)的低位，儲(chǔ)蓄率位于高位，但是居民部門(mén)加杠桿的能力和意愿有限。一方面是疫情反復(fù)、間歇性封鎖和保持社交距離的生活狀態(tài)抑制了消費(fèi)需求。另一方面是失業(yè)壓力上升和貧富差距加大拖累消費(fèi)能力恢復(fù)，可以概括為“有借貸能力的沒(méi)有消費(fèi)意愿，有消費(fèi)意愿的沒(méi)有借貸能力”。1980年，美國(guó)財(cái)富排名前1%的家庭在當(dāng)時(shí)占有全社會(huì)總財(cái)富的25%，1990年時(shí)占有30%，金融危機(jī)后的資產(chǎn)價(jià)格上漲拉大了貧富差距，2016年時(shí)這個(gè)數(shù)字已經(jīng)是40%。根據(jù)IMF的研究，歷史上全球性疫情通常會(huì)對(duì)貧窮、弱勢(shì)的社會(huì)群體形成更嚴(yán)重的沖擊，這次新冠危機(jī)之后，疫情的不對(duì)稱沖擊和金融資產(chǎn)價(jià)格的大漲大概率會(huì)導(dǎo)致貧富差距進(jìn)一步上升。

從原油和美債的表現(xiàn)來(lái)看，通脹預(yù)期沒(méi)有起來(lái)。過(guò)去1個(gè)月，原油價(jià)格非常穩(wěn)定的在40美元附近窄幅震蕩，10年期美債收益率也穩(wěn)在0.6附近，而且波動(dòng)率很低，看不出資金有任何想要做多通脹預(yù)期的意愿。從美債的隱含通脹預(yù)期來(lái)看，10年期美國(guó)通脹保值債券的隱含通脹預(yù)期在1.4-1.5左右，30年期債券的隱含通脹預(yù)期在1.5-1.6左右，和核心CPI水平基本一致，相比上個(gè)月也沒(méi)有變化。

因此，大宗商品價(jià)格上漲，漲的不是實(shí)際需求驅(qū)動(dòng)的通脹預(yù)期，而是大宗商品的金融屬性。其中金融屬性最強(qiáng)的黃金漲的最好，其次是有色金屬中的銅，以及和黃金沾親帶故的白銀。工業(yè)屬性代表了大宗商品的實(shí)際需求，工業(yè)屬性強(qiáng)的原油、能化、黑色等，除了黑色有中國(guó)需求和鐵礦石供給收縮的支撐，原油能化基本上反映了基本面需求的情況。

大宗商品的金融屬性強(qiáng)于工業(yè)屬性的特征，類似于股票市場(chǎng)里的成長(zhǎng)股表現(xiàn)強(qiáng)于價(jià)值股，都是后疫情時(shí)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻于消費(fèi)場(chǎng)景、債務(wù)負(fù)擔(dān)和收入預(yù)期等因素，貨幣寬松無(wú)法順暢轉(zhuǎn)化為真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力和實(shí)際需求所驅(qū)動(dòng)的信用擴(kuò)張，結(jié)果成為了泛濫的金融流動(dòng)性，進(jìn)而推升了資產(chǎn)價(jià)格的分化和波動(dòng)。

衡量一個(gè)商品金融屬性的強(qiáng)弱，可以看它的價(jià)格和美元指數(shù)的相關(guān)性。黃金幾乎是美元的等價(jià)替代，所以金融屬性最強(qiáng)，不僅和美元指數(shù)高度負(fù)相關(guān)，也和美國(guó)實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)，這直接體現(xiàn)了黃金的地位。所以在當(dāng)前美國(guó)疫情二次擴(kuò)散、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇停滯、短期失業(yè)居高不下、長(zhǎng)期失業(yè)壓力上升的背景下，美國(guó)實(shí)際利率(tips)已經(jīng)落到了過(guò)去20年的低點(diǎn)(2011年)，金價(jià)也回到了當(dāng)時(shí)的高點(diǎn)(1850+)。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模比GDP遠(yuǎn)高于2011年，資金對(duì)于美國(guó)“日本化”的擔(dān)憂可能導(dǎo)致美元資產(chǎn)的吸引力下降，美元進(jìn)一步走弱可能為黃金價(jià)格超越前高打開(kāi)空間。