放水未必會形成狹義上的通脹，即CPI和PPI，這個在日本歐洲甚至過去十年的美國已經(jīng)被反復(fù)驗證。原因是通脹的形成需要有一個傳導(dǎo)機制，狹義貨幣要能夠形成通脹，需要成為廣義信用。從貨幣到信用，在數(shù)學(xué)意義上是簡單的貨幣乘數(shù)，在經(jīng)濟學(xué)意義上是貨幣要形成購買力并轉(zhuǎn)化為需求。實體經(jīng)濟體中，有購買力和實際需求的通常是企業(yè)、居民和政府，所以放水要形成通脹，要么是企業(yè)部門增加資本開支和招聘，要么是居民部門增加消費和實物投資，要么是政府部門直接投資和購買商品服務(wù)。

2008年金融危機之后，原油、有色、黃金等大宗商品經(jīng)歷了史詩級的牛市，但是對比當(dāng)時的經(jīng)濟基本面，這一次缺乏形成通脹的基礎(chǔ)。這一次中國已經(jīng)到了結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的階段，和當(dāng)年“四萬億”的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資相比，雖然中國政府仍然有旺盛的投資需求，但是這一次更加強調(diào)短期的紓困和中長期的技術(shù)投資，加杠桿的內(nèi)容和空間都和上一次顯著不同，最終能作用于原油、能化、有色等大宗商品價格的力度有限。

美國企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率在疫情之前已經(jīng)是歷史高點，今年1季度美國非金融企業(yè)債務(wù)創(chuàng)紀(jì)錄地增加了4.7%，預(yù)計2季度會增加更多。疫情之后，企業(yè)部門不僅將面臨更大的債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債壓力，還將面對無疫苗重啟下的需求不足和現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險，所以這一次美國企業(yè)部門也沒有主動加杠桿的空間。

美國居民部門在金融危機之后經(jīng)歷了殘酷的去杠桿，目前資產(chǎn)負(fù)債率位于90年代以來的低位，儲蓄率位于高位，但是居民部門加杠桿的能力和意愿有限。一方面是疫情反復(fù)、間歇性封鎖和保持社交距離的生活狀態(tài)抑制了消費需求。另一方面是失業(yè)壓力上升和貧富差距加大拖累消費能力恢復(fù)，可以概括為“有借貸能力的沒有消費意愿，有消費意愿的沒有借貸能力”。1980年，美國財富排名前1%的家庭在當(dāng)時占有全社會總財富的25%，1990年時占有30%，金融危機后的資產(chǎn)價格上漲拉大了貧富差距，2016年時這個數(shù)字已經(jīng)是40%。根據(jù)IMF的研究，歷史上全球性疫情通常會對貧窮、弱勢的社會群體形成更嚴(yán)重的沖擊，這次新冠危機之后，疫情的不對稱沖擊和金融資產(chǎn)價格的大漲大概率會導(dǎo)致貧富差距進一步上升。

從原油和美債的表現(xiàn)來看，通脹預(yù)期沒有起來。過去1個月，原油價格非常穩(wěn)定的在40美元附近窄幅震蕩，10年期美債收益率也穩(wěn)在0.6附近，而且波動率很低，看不出資金有任何想要做多通脹預(yù)期的意愿。從美債的隱含通脹預(yù)期來看，10年期美國通脹保值債券的隱含通脹預(yù)期在1.4-1.5左右，30年期債券的隱含通脹預(yù)期在1.5-1.6左右，和核心CPI水平基本一致，相比上個月也沒有變化。

因此，大宗商品價格上漲，漲的不是實際需求驅(qū)動的通脹預(yù)期，而是大宗商品的金融屬性。其中金融屬性最強的黃金漲的最好，其次是有色金屬中的銅，以及和黃金沾親帶故的白銀。工業(yè)屬性代表了大宗商品的實際需求，工業(yè)屬性強的原油、能化、黑色等，除了黑色有中國需求和鐵礦石供給收縮的支撐，原油能化基本上反映了基本面需求的情況。

大宗商品的金融屬性強于工業(yè)屬性的特征，類似于股票市場里的成長股表現(xiàn)強于價值股，都是后疫情時期的經(jīng)濟復(fù)蘇受阻于消費場景、債務(wù)負(fù)擔(dān)和收入預(yù)期等因素，貨幣寬松無法順暢轉(zhuǎn)化為真實購買力和實際需求所驅(qū)動的信用擴張，結(jié)果成為了泛濫的金融流動性，進而推升了資產(chǎn)價格的分化和波動。

衡量一個商品金融屬性的強弱，可以看它的價格和美元指數(shù)的相關(guān)性。黃金幾乎是美元的等價替代，所以金融屬性最強，不僅和美元指數(shù)高度負(fù)相關(guān)，也和美國實際利率高度負(fù)相關(guān)，這直接體現(xiàn)了黃金的地位。所以在當(dāng)前美國疫情二次擴散、經(jīng)濟復(fù)蘇停滯、短期失業(yè)居高不下、長期失業(yè)壓力上升的背景下，美國實際利率(tips)已經(jīng)落到了過去20年的低點(2011年)，金價也回到了當(dāng)時的高點(1850+)。當(dāng)前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模比GDP遠(yuǎn)高于2011年，資金對于美國“日本化”的擔(dān)憂可能導(dǎo)致美元資產(chǎn)的吸引力下降，美元進一步走弱可能為黃金價格超越前高打開空間。