自5月以來，股票市場和債券市場持續(xù)呈現(xiàn)“蹺蹺板”現(xiàn)象，到7月上半月分化現(xiàn)象達到極致。這意味著本輪A股走強并非源于宏觀流動性的寬松（即利率水平的走低），而是由于信用利差收窄引發(fā)的市場風險偏好提升。

自7月13日盤中上證綜指創(chuàng)下3458點的年內(nèi)新高后，市場先抑后揚，持續(xù)寬幅振蕩。本周前三個交易日中，軍工權重與醫(yī)藥成長輪動，題材持續(xù)性并不明顯，因此期指方面并未呈現(xiàn)出明顯的結構性特征。展望下半年，在經(jīng)濟基本面偏弱的大背景下，積極政策帶來的流動性寬松并不會馬上退出，而是繼續(xù)以結構化的方式運行，這一方面表明股債“蹺蹺板”行情很難有持續(xù)性，另一方面也預示著A股暫時不具備全面牛市的條件。

政策面基調(diào)不變

自5月以來，股票市場和債券市場持續(xù)呈現(xiàn)“蹺蹺板”現(xiàn)象，到7月上半月分化現(xiàn)象達到極致。這意味著本輪A股走強并非源于宏觀流動性的寬松（即利率水平的走低），而是由于信用利差收窄引發(fā)的市場風險偏好提升。具體而言，利率的反彈對債券市場形成壓制，但同時信用利差出現(xiàn)明顯回落，回落幅度超過利率提升幅度，促使企業(yè)融資成本降低，從而提升了股票市場的風險偏好，對股市形成了流動性支撐。本次增量資金的涌入，同年初一樣選擇了認購基金的方式（而非2015年的配資優(yōu)先級的方式）。因此我們看到，伴隨著債市賺錢效應的減弱，疊加資管新規(guī)配套文件落地強化了投資者對理財產(chǎn)品凈值化的預期，導致基金減少債券倉位轉而增加股票配置，并配合北上資金共同推動行情上漲。

就三季度而言，我們認為宏觀流動性寬松的總基調(diào)不會改變。只是從邊際變化來看，三季度貨幣政策較一季度存在邊際收緊的壓力。雖然二季度期間隨著疫情防控常態(tài)化以及政府穩(wěn)增長政策的落地起效，國內(nèi)經(jīng)濟景氣延續(xù)改善，但是從驅動經(jīng)濟復蘇的結構性因素來看，大中型企業(yè)的復工需求較為旺盛，而小型企業(yè)的恢復動力卻依然存在不足。在此背景下，積極政策帶來的流動性寬松并不會馬上退出，而是繼續(xù)以結構化的方式運行。也就是說，雖然三季度貨幣政策較一季度而言存在邊際收緊的趨勢，但寬信用的格局依然會延續(xù)。這一方面表明股債“蹺蹺板”行情很難有持續(xù)性，另一方面也預示著A股暫時不具備全面牛市的條件，建議投資者密切關注年中高層會議釋放的信號。

成長股估值出現(xiàn)分化，重視短期周期復蘇機會

進入7月以來，市場風格出現(xiàn)了新的變化，前期低位滯漲的藍籌權重股（金融、地產(chǎn)）開始受到資金青睞，并推動指數(shù)層面大幅上攻。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，主要有以下兩方面的原因：第一，順周期板塊估值性價比較高。經(jīng)過前期的上漲，醫(yī)藥、消費、科技板塊已經(jīng)處于估值高位，相較而言金融、地產(chǎn)、周期等順周期藍籌板塊估值相對較低，安全邊際高。第二，經(jīng)濟復蘇跡象和資本市場多項重大改革利好推動。5月以來，伴隨疫情防控常態(tài)化以及政府穩(wěn)增長政策的落地起效，國內(nèi)經(jīng)濟景氣延續(xù)改善。雖然目前有南方洪水的利空影響，但是固定資產(chǎn)投資并沒有為此而走弱，因此順周期行業(yè)依然存在著機會?？紤]到當前貨幣政策存在邊際收緊壓力但寬信用持續(xù)推進、前期過熱板塊估值很難進一步大幅提升的背景，預計短期市場風格將傾向于受益經(jīng)濟復蘇的順周期板塊，期指方面IF合約性價比較高。但就中長期來看，這種市場結構的轉變更多體現(xiàn)為風格方面的均值回歸，暫時不構成風格切換。當權重藍籌估值修復周期結束后，消費科技醫(yī)藥會再次成為市場主線，可重新關注IC合約的交易機會。

就短期操作而言，目前上證綜指上方面臨7月6日至7月16日的成交密集區(qū)，能否成功突破成為關鍵，建議投資者關注手數(shù)配比為1∶1的多IF空IC跨品種套利。如果市場成功突破可將IC空單平倉或將手數(shù)配比調(diào)整為2∶1，但若出現(xiàn)八二分化或是北上資金大幅外流導致價差大幅回落，則套利平倉離場。