在經(jīng)歷了6月中旬至7月上旬的較大幅度調(diào)整后，債市近期迎來連續(xù)上漲，10年期國債活躍券收益率已經(jīng)從前期高點3.0774%回落至2.9011%；10年期國開債活躍券收益率也從前期高點3.5295%回落至3.3533%。同時，我國股市也結(jié)束了7月初的快速上漲，近期基本呈現(xiàn)高位調(diào)整的態(tài)勢，前期較為明顯的“股債蹺蹺板”效應(yīng)也有所減弱。那么近期債市上漲的主要邏輯為何？本篇將對此加以解析。

前期債市因何調(diào)整：“股市情緒”壓制以及“貨幣緊增長高”預(yù)期。7月初，已經(jīng)溫和上漲近4個月的滬深股市突然快速上漲，壓制了債市的交易情緒。但我們發(fā)現(xiàn)“股債蹺蹺板”效應(yīng)是一類較為短期的現(xiàn)象：以月觀察僅有39.8%的月份存在“蹺蹺板”效應(yīng)。所以在較為長期的時間跨度看，“蹺蹺板”更多影響短期交易情緒。央行“貨幣政策收緊”以及“經(jīng)濟數(shù)據(jù)高增”預(yù)期也影響債市情緒。5月上旬至今銀行間資金拆借利率有了較大程度的上行，貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊預(yù)期開始發(fā)酵。同時從高頻數(shù)據(jù)以及商品期貨市場價格變化也使得市場對上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)產(chǎn)生了高增預(yù)期。

預(yù)計債市下半年的博弈焦點將是總量政策中性條件下的基本面走勢：居民部門是主要線索，預(yù)計經(jīng)濟復(fù)蘇斜率放緩。二季度生產(chǎn)復(fù)蘇快于需求復(fù)蘇、企業(yè)復(fù)蘇快于居民復(fù)蘇：疫情后的復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進較快，但從需求側(cè)來看社零消費增速目前依舊未能轉(zhuǎn)正，居民部門在上半年累計的儲蓄也達到歷史新高。后市來看，居民部門消費傾向的恢復(fù)速度可能將制約生產(chǎn)端的進一步回暖；同時在全球經(jīng)濟受壓的背景下，生產(chǎn)部門新增CAPEX大概率將會放緩。目前基建、地產(chǎn)相關(guān)需求復(fù)蘇的延續(xù)性成疑，南方雨季帶來的基建建設(shè)阻礙不可忽視，近期基建投資能否維持上半年的高增速依舊難說；房地產(chǎn)方面，前期房價異動地區(qū)紛紛出臺了房地產(chǎn)的調(diào)控政策，后市基本面復(fù)蘇斜率或?qū)啪彙?/p>

政策調(diào)控回歸中性。上半年的累計新增信貸已經(jīng)完成了60%的政策目標(biāo)，下半年的信貸增長預(yù)計轉(zhuǎn)向減速。央行自5月下旬以來的狹義流動性收緊順理成章，資金價格中樞的上移有力打擊了金融機構(gòu)和部分企業(yè)的空轉(zhuǎn)套利行為。隨著“寬信用”節(jié)奏放緩，財政政策發(fā)力帶來的乘數(shù)效應(yīng)可能也會有所減少，政策組合包大概率從“發(fā)力逆周期”轉(zhuǎn)向隨著基本面情況“靈活調(diào)整”。下半年基本面復(fù)蘇情況更是債市博弈的焦點。

后市展望：在前期數(shù)篇專題中，我們不認為熊市已經(jīng)到來，主要基于三大邏輯線索：經(jīng)濟復(fù)蘇斜率放緩、股市情緒因素更偏短期以及政策組合回歸中性，近期債市的止跌回升符合我們的邏輯判斷?；貧w債市，我們認為后市債市博弈的焦點將集中于基本面的恢復(fù)斜率，在數(shù)據(jù)真空期債市收益率大概率維持震蕩態(tài)勢；同時資金利率波動也在上升，并且近期債市也面臨著供給壓力，操作上宜控制杠桿，等待基本面增長放緩帶來的博弈機會。