一、2020年上半年行情回顧

新裝置投產(chǎn)和疫情的爆發(fā)引發(fā)需求斷崖是2020年上半年P(guān)E市場變化的主要因素。從價(jià)格走勢和邏輯分析來看，2020年上半年的PE行情大概可以分成兩個(gè)階段。

（1）一月初到三月底，隨著浙江石化/恒力石化(600346,股吧)再1-2月陸續(xù)投產(chǎn)，疊加春節(jié)累庫存，以及疫情的爆發(fā)，年后回來到三月底，供應(yīng)處于高位，需求基本處于斷崖式下滑，庫存不斷新高，美股暴跌及原油暴跌創(chuàng)歷史新低，帶動市場悲觀情緒到極致，因此盤面不斷下跌至回料價(jià)格附近；

（2）四月初至今，隨著國內(nèi)疫情緩和復(fù)工復(fù)產(chǎn)，海內(nèi)外受各種救市政策出臺，海外恐慌情緒有所修復(fù)，而且不斷有主要經(jīng)濟(jì)體逐步復(fù)產(chǎn)復(fù)工，市場需求不斷回補(bǔ)以及市場抄底情緒較濃，因此盤面價(jià)格震蕩走高。

圖1：2020年上半年LLDPE行情走勢圖

資料來源：WIND，招商期貨研究所

二、PE—2020年下半年全球供需壓力逐步加大

（一）2020年下半年全球供需面評估—供需逐步寬松

從全球范圍來看，聚乙烯需求平均年增速約為4.5%（IHS評估結(jié)果），今年由于全球疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，因此需求整體將下滑，下半年隨著疫情緩解以及各主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)產(chǎn)復(fù)工，全球經(jīng)濟(jì)逐步低位回升，全球需求也將觸底回升。2019年全球新增聚乙烯產(chǎn)能570萬噸，2020年全球新增聚乙烯產(chǎn)能在900萬噸左右，大部分裝置都在三季度之后投產(chǎn)，實(shí)際產(chǎn)量增幅5.85%左右，增幅比19年大幅上升。具體到2020年上半年，按照目前的產(chǎn)能投放進(jìn)程，全球聚乙烯上半年產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比增長4.6%；2020年下半年，按目前的產(chǎn)能投放估算，全球聚乙烯下半年產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比增長7.1%左右，下半年壓力加大。對照全球聚乙烯年均需求增速，2020年全球聚乙烯處于一個(gè)寬松格局，如果新增裝置投放不及預(yù)期，則處于一個(gè)供需偏寬松格局。前幾年海外新裝置投放速度比國內(nèi)快，導(dǎo)致國外壓力比國內(nèi)大，今年國內(nèi)投產(chǎn)比國外高，國內(nèi)四季度壓力加大。

圖2：全球聚乙烯需求增速評估

資料來源：IHS，招商期貨研究所

圖3：全球聚乙烯新增產(chǎn)能投放情況（單位：萬噸）

資料來源：IHS，卓創(chuàng)資訊，招商期貨研究所

表1：2020年全球聚乙烯裝置投放進(jìn)程（單位：萬噸）

資料來源：his 招商期貨研究所

圖4：2019-2020年全球聚乙烯裝置投放進(jìn)程

資料來源：卓創(chuàng)，Wind，招商研究所

（二）2020年下半年聚乙烯國內(nèi)供需面—供需壓力加大

（1）國內(nèi)PE仍處于擴(kuò)產(chǎn)周期，國內(nèi)PE產(chǎn)量仍將持續(xù)增加

2019年全國PE新增產(chǎn)能90萬噸/年，較2018年底增長4.6%，投放較年初預(yù)期有所推遲。2019年新增三套裝置90萬噸/年都是全密度裝置。2020年新增產(chǎn)能550萬噸/年，較2019年底增長27.5%。新增產(chǎn)能當(dāng)中225萬噸/年HDPE裝置，190萬噸/年LL/HD全密度裝置，72萬噸/年LDPE裝置，90萬噸/年LLDPE裝置。由于2019新裝置集中在三四季度，及2020年新裝置集中四季度投產(chǎn)，全年來看，四季度產(chǎn)能同比壓力最大。

表2：國內(nèi)聚乙烯2019裝置投放進(jìn)程（單位：萬噸）

資料來源：IHS，Wind，招商研究所

表3：國內(nèi)聚乙烯2020裝置投放進(jìn)程（單位：萬噸）

資料來源：IHS，Wind，招商研究所

（2）國內(nèi)PE檢修偏多，今年檢修量超過去年

2015年P(guān)E全年檢修損失量在165萬噸/年；2016年P(guān)E全年損失量在125萬噸；2017年P(guān)E全年損失量在145萬噸；2018年P(guān)E全年檢修損失量在190萬噸；2019年P(guān)E全年損失量在135萬噸。隨著供需逐步過剩，一季度價(jià)格打到成本以下，今年檢修偏多。

圖5：國內(nèi)歷年聚乙烯檢修損失量（單位：萬噸）

資料來源：卓創(chuàng)，Wind，招商研究所

（3）國外PE仍處于擴(kuò)產(chǎn)大周期，國內(nèi)PE進(jìn)口量仍將持續(xù)增加

2020年1-4月，PE進(jìn)口累計(jì)同比減少6%左右；LLDPE進(jìn)口累計(jì)同比減少9.5%；HDPE進(jìn)口累計(jì)同比增加0.8%；LDPE進(jìn)口累計(jì)同比減少9.1%，主要是受疫情導(dǎo)致進(jìn)口船期延遲。

2019年海外新增聚乙烯380萬噸，2020年海外新增聚乙烯產(chǎn)能在390萬噸，產(chǎn)能增長和2019年相當(dāng)。全球PE這幾年處于擴(kuò)產(chǎn)大周期，新增產(chǎn)能投放的壓力逐步兌現(xiàn)。隨著2019年三四季度外裝置投產(chǎn)及2020年大部分裝置在三季度末投產(chǎn)，2020年四季度進(jìn)口壓力加大。

圖6：2020年國內(nèi)PE進(jìn)口價(jià)差情況

資料來源：Wind，卓創(chuàng)資訊，招商期貨研究所

圖7：2020年國內(nèi)PE進(jìn)口量情況（單位：萬噸）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

（4）進(jìn)口政策繼續(xù)執(zhí)行疊加疫情影響，回料供應(yīng)繼續(xù)縮量

前兩年，國內(nèi)環(huán)保要求越來越嚴(yán)格，疊加進(jìn)口政策的嚴(yán)格執(zhí)行，導(dǎo)致部分新料不斷替代回料，導(dǎo)致部分小回料工廠倒閉。今年國內(nèi)受疫情影響，預(yù)計(jì)國產(chǎn)回料產(chǎn)量繼續(xù)邊際下滑。自從2017年進(jìn)口廢塑料禁令政策的施行，導(dǎo)致回料的進(jìn)口量大幅下滑，到今年已經(jīng)滿了兩年，國內(nèi)回料產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移基本完成，海外回料產(chǎn)量逐步起來，不過今年受疫情影響回收和生產(chǎn)，仍是邊際利好。2020年1-5月，PE國產(chǎn)回料產(chǎn)量同比減少40萬噸，同比增速為-41%；1-5月PE回料進(jìn)口量基本持平。2020年1-5月PE回料表需減少40萬噸，表需同比增速-41%。而且造粒機(jī)的出口來看，自從2017年限制回料進(jìn)口之后，造粒機(jī)出口連續(xù)兩年爆發(fā)，側(cè)面證明回料產(chǎn)業(yè)鏈17-18年兩年大量轉(zhuǎn)移，后面需要關(guān)注隨著疫情緩和，進(jìn)口回料是否放量。

圖8：國內(nèi)造粒機(jī)出口情況

資料來源：IHS，新聞，招商期貨研究所

圖9：國內(nèi)PE回料表需增速

資料來源：Wind，卓創(chuàng)資訊，招商期貨研究所

（5）2020年下半年國內(nèi)PE供需面逐步寬松

2019年國產(chǎn)PE新料產(chǎn)量在1850萬噸附近，而2020年P(guān)E新產(chǎn)能在425萬噸，疊加2019年已經(jīng)投的90萬噸PE，預(yù)計(jì)2020年國內(nèi)產(chǎn)量增加240萬噸左右。2019年P(guān)E新料進(jìn)口量在1650萬噸附近，同比增速在18.88%。2020年國外還是新裝置擴(kuò)產(chǎn)大周期，國外計(jì)劃投產(chǎn)380萬噸左右，和2019年新增產(chǎn)能差不多，不過今年因?yàn)橐咔橛绊懮a(chǎn)和運(yùn)輸，因此2020年保守預(yù)計(jì)PE新料進(jìn)口量增幅在5-10%。因此測算2020年P(guān)E新料表需同比增幅在5.5%-8.5%之間。今年仍是禁廢塑料進(jìn)口執(zhí)行之年，不過已經(jīng)實(shí)施兩年了，廢塑料進(jìn)口基本為零，進(jìn)口邊際影響已經(jīng)在消退。國產(chǎn)環(huán)保仍比較嚴(yán)格，加上今年疫情對回料的生產(chǎn)和回收造成影響，因此PE回料產(chǎn)量仍持續(xù)縮量，不過產(chǎn)量空間仍逐步下滑，因此測算PE新料和回料的總表需在4-6.5%之間。

從近幾年聚乙烯表需增速來看，國內(nèi)聚乙烯表需增速位于5%-7%之間。2019年國內(nèi)聚乙烯新料表需增速13.5%左右，增量在190萬噸左右，但考慮到2019年P(guān)E回料由于新料價(jià)格不斷新低，不斷替代部分回料，導(dǎo)致PE回料國內(nèi)減量在130萬噸，相當(dāng)于新料需求增量在5-6%左右，其它替代需求在2%左右，因此預(yù)計(jì)PE新料需求增速在5-6%左右。今年受全球疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)大幅下滑，疊加國內(nèi)房地產(chǎn)需求同比轉(zhuǎn)弱，2020年聚乙烯需求增速預(yù)計(jì)低于2019年，但結(jié)合全球放水與全球疫情邊際轉(zhuǎn)好考慮，預(yù)計(jì)需求呈現(xiàn)前低后高的狀態(tài)。2020年聚乙烯需求增速評估為3-5%左右。結(jié)合本文國內(nèi)聚乙烯供應(yīng)的分析可知，2020年國內(nèi)聚乙烯供需面處于小幅寬松格局，不過四季度隨著新增產(chǎn)能兌現(xiàn)，供應(yīng)壓力逐步加大，后期需要重點(diǎn)關(guān)注裝置的投放情況。

圖10：2017-2020年國內(nèi)PE新料表需增速

資料來源：卓創(chuàng)，Wind，招商研究所

表4：2011-2020年國內(nèi)PE新料和回料表需情況

資料來源：招商期貨研究所

（三）估值、基差與庫存

產(chǎn)業(yè)鏈縱向來看，聚乙烯估值處于正常水平，后期隨著新增產(chǎn)能繼續(xù)投放，仍將逐步去利潤。國內(nèi)聚乙烯生產(chǎn)以石腦油一體化裝置與煤化工一體化裝置為主。按目前的原料價(jià)格計(jì)算，油化工路線與煤化工路線利潤同時(shí)處于正常水平。但由于今年雨季下雨多，導(dǎo)致很多地區(qū)因?yàn)樾购閱栴}，導(dǎo)致水力發(fā)電下滑，從而引發(fā)火力需求大幅增加，動力煤價(jià)格處于歷史高位，而原油價(jià)格觸底回升，油化工路線相對煤化工路線的成本優(yōu)勢有所下降。由于這兩年上游處于擴(kuò)產(chǎn)周期，產(chǎn)能不斷投放，加上這兩年環(huán)保嚴(yán)查問題，導(dǎo)致下游產(chǎn)能有所壓縮，從而導(dǎo)致利潤從上游轉(zhuǎn)移到下游。因此縱向產(chǎn)業(yè)鏈來看，估值處于正常水平。

圖11：PE一體化裝置利潤（單位：元/噸）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

圖12：PE下游利潤（單位：元/噸）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

2020年上半年聚乙烯新料價(jià)格走出先抑后揚(yáng)的行情，而聚乙烯回料價(jià)格受國內(nèi)新料價(jià)格大幅下跌影響，價(jià)格跟跌，新料-回料價(jià)差區(qū)間也經(jīng)歷大幅壓縮，然后回歸到正常價(jià)差的過程。新料回料之間的替代是非對稱的，事實(shí)上新料-回料價(jià)差偏低時(shí)新料擠出回料較為容易，在相對較短的時(shí)間內(nèi)即可實(shí)現(xiàn)，但新料-回料價(jià)差擴(kuò)大至高位后回料替代新料則需要較長時(shí)間。2020年聚乙烯新料-回料價(jià)差區(qū)間大方向仍將繼續(xù)壓縮，對回料價(jià)格形成打壓的同時(shí)對新料價(jià)格形成一定支撐，但考慮到回料生產(chǎn)受疫情和面臨嚴(yán)格的環(huán)保限制，加上四季度新料平衡表處于寬松格局，大概率將繼續(xù)通過新料價(jià)格下跌來縮小新料-回料價(jià)差。

圖13：聚乙烯新料-回料價(jià)差

資料來源：Wind，卓創(chuàng)資訊，招商期貨研究所

從跨期價(jià)差結(jié)構(gòu)來看，大體上LLDPE品種的Backwardtion結(jié)構(gòu)已經(jīng)不能長時(shí)間維持，四季度大概率會contango結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)出近端庫存壓力大，庫存壓力需要逐步后移才能解決。目前L2009與現(xiàn)貨處于小幅貼水的狀態(tài)，L2101貼水L12009，體現(xiàn)出對2020年四季度比三季度供需情況較為悲觀的預(yù)期，較為合理；L2105升水L2101，體現(xiàn)了市場對明年上半年的供需非常悲觀，庫存壓力解決不了，需要通過遠(yuǎn)月升水把庫存后移才能解決。

圖14：LLDPE跨期價(jià)差走勢

資料來源：Wind，招商期貨研究所

產(chǎn)業(yè)鏈庫存水平仍處在正常水平，體現(xiàn)旺季庫存去化跡象。石化庫存絕對量處于近年來正常水平，三季度末和四季度部分新裝置投產(chǎn)，產(chǎn)量兌現(xiàn)在四季度，從目前情況看三季度累庫存程度不會很大，四季度累庫壓力加大。貿(mào)易商庫存經(jīng)歷上半年的逐步去化，處于正常水平。港口庫存因?yàn)槭芤咔橛绊懜劭诘牡礁奂昂Ｍ庋b置的生產(chǎn)，上半年進(jìn)口量小幅減少，導(dǎo)致港口庫存持續(xù)去化，三季度隨著海外陸續(xù)復(fù)產(chǎn)復(fù)工，進(jìn)口將小幅回升，四季度隨著新裝置投產(chǎn)兌現(xiàn)，后期將重新累積。下游農(nóng)膜庫存隨著農(nóng)地膜淡季逐步過去，后期補(bǔ)庫意愿加強(qiáng)，短期庫存仍處于正常偏高水平。

圖15：聚乙烯上游庫存（單位：噸）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，招商期貨研究所

圖16：聚乙烯貿(mào)易商庫存（單位：萬噸）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，招商期貨研究所

圖17：聚乙烯港口庫存（單位：萬噸）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，HIS，招商期貨研究所

圖18：聚乙烯下游庫存（單位：萬噸）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，HIS，招商期貨研究所

三、行情展望

全球來看，2020年聚乙烯大的供需仍處于寬松格局。以國外為評估口徑，2020年國外供需處于一個(gè)寬松格局。以國內(nèi)為評估口徑，2020年整體上供需弱平衡格局，逐步往供需寬松轉(zhuǎn)變。具體來看，受房地產(chǎn)放緩及2020年疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)下滑影響，2020年全年需求小幅下滑，不過下半年需求環(huán)比改善。供給端因今年疫情影響裝置投放延后大概率前低后高，2020年上半年供需面處于平衡略寬松格局，2020年下半年供需將處于寬松格局。環(huán)比來看，由于二季度檢修偏多疊加三季度旺季，三季度表需仍略平衡，如果海外疫情緩和的背景下有可能引發(fā)反彈，隨后面對四季度海內(nèi)外裝置逐步投產(chǎn)，供需面逐步惡化，現(xiàn)貨價(jià)格將重新走弱。

現(xiàn)貨估值處于正常，產(chǎn)業(yè)鏈利潤正常，新料-回料價(jià)差處于正常價(jià)差區(qū)間，內(nèi)外盤價(jià)格處于小幅順掛，中長期預(yù)計(jì)外盤價(jià)格仍將壓制國內(nèi)價(jià)格為主。L2009/L2101合約與現(xiàn)貨貼水體現(xiàn)出市場對2020年四季度供需面的偏悲觀。不過短期產(chǎn)業(yè)鏈庫存水平正常，對產(chǎn)業(yè)的正反饋?zhàn)饔萌詫⒊掷m(xù)。

L2009合約定義為中性偏多合約，二季度檢修偏多，疊加三季度表需壓力不大，產(chǎn)業(yè)鏈庫存水平正常，如果三季度海外疫情持續(xù)邊際改善，后期出口環(huán)比改善，盤面仍有可能反彈一波。

L2101合約定義為空頭合約，隨著四季度國內(nèi)外新裝置逐步兌現(xiàn)，國產(chǎn)和進(jìn)口增量持續(xù)高位，雖然需求大概率隨著下半年疫情邊際改善環(huán)比轉(zhuǎn)好，不過四季度供應(yīng)增速大于需求增速，盤面將震蕩往下，逢高做空為主。

套利方面：由于疫情導(dǎo)致全球新裝置普遍推遲至三季度末四季度，因此國外2020年處于一個(gè)略寬松格局，而國內(nèi)三季度處于弱平衡格局，四季度隨著新裝置投放處于一個(gè)寬松格局。需求大概率隨著下半年疫情邊際改善環(huán)比轉(zhuǎn)好，盤面大概率仍將呈現(xiàn)一個(gè)BACK結(jié)構(gòu)。繼續(xù)持有LL2009-2101的正套擴(kuò)大頭寸

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：疫情反復(fù)，新裝置投放延遲，原油大漲，兩國貿(mào)易摩擦發(fā)酵。