過去二十年，全球股票市場已經(jīng)歷數(shù)輪風(fēng)格輪動，動量、低波、規(guī)模、價值、成長、股息等風(fēng)格在不同的市場環(huán)境中有著不同演繹。當(dāng)下，隨著價值和成長風(fēng)格的分歧已經(jīng)運行到了歷史的極端，同時價值風(fēng)格跑輸?shù)内厔莩掷m(xù)的時間歷史最長，價值和成長之間風(fēng)格輪動的拐點隱約已經(jīng)到來。

不同風(fēng)格在不同的市場階段表現(xiàn)不同。因此，為了達(dá)到投資組合收益的最大化，我們進(jìn)行了量化測試去找出各個階段可以帶來最高回報的風(fēng)格因子。我們發(fā)現(xiàn)，宏觀與市場環(huán)境里的大多數(shù)變量對于風(fēng)格輪動的前瞻作用有限。人民幣匯率對各類風(fēng)格因子未來收益的前瞻作用在宏觀變量里最有效。然而，2015年八月到2016年初，中國進(jìn)行了兩輪匯率改革。因此，人民幣匯率對于風(fēng)格輪動的前瞻作用也開始變化。或者說，人民幣匯率對于后市回報的預(yù)測相關(guān)性需要以更多的時間和數(shù)據(jù)檢驗。當(dāng)時股票市場對于匯率改革出現(xiàn)的歷史性暴跌很可能是市場模式轉(zhuǎn)換的標(biāo)志。

國債收益率曲線、PPI、 PMI等在許多量化分析師模型中非常流行的宏觀變量短期對風(fēng)格輪動幾乎沒有任何前瞻性。這個無效性很可能是因為這些變量已經(jīng)被市場濫用了的緣故，因此在短期內(nèi)缺乏前瞻價值。在我們短期模型的構(gòu)建里，我們已經(jīng)著意忽略了這些宏觀變量。

風(fēng)格輪動本身也有動能效應(yīng)(momentum)。風(fēng)格因子在六個月之內(nèi)，往往呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的動能效應(yīng)。然而，到了六個月以上之后，部分風(fēng)格因子就會開始均值回歸。這個結(jié)果與我們之前測試的市場價格動能往往短期持續(xù)的觀察一致。比如，宏觀因子在短期對風(fēng)格回報的前瞻性并不明顯。但當(dāng)我們把預(yù)測時間拉長到一年以上之后，宏觀因子的前瞻性便逐步顯現(xiàn)。因此，為了達(dá)到投資收益的最大化，風(fēng)格輪動必須是動態(tài)的，最佳的輪動頻率大約是一年或以上。如此，可以避免六個月以上或會出現(xiàn)的、風(fēng)格回報相互抵消的問題。

當(dāng)前，市場里的周期板塊(金融、地產(chǎn)、工業(yè)、能源、原材料、可選消費)顯示出價值的特征。這些板塊顯示的另一個價值特征，是最近一些基金公司削減周期性行業(yè)研究的投入，同時市場對于成長股的持倉高度集中。一般來說，在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入放緩和衰退的時候，價值風(fēng)格表現(xiàn)優(yōu)異，如2000年到2008年初的美股。對于A股來說，價值跑輸?shù)某潭纫堰_(dá)到2010年的極端水平，直到最近才開始收斂。是價值投資王者歸來的時候了。當(dāng)然，價值、成長之間的風(fēng)格輪動不是一蹴而就、一夜之間的，這個過程肯定會有反復(fù)。如前所述，風(fēng)格輪動時長應(yīng)該以年為單位來計算。

圖表： A股市場中的風(fēng)格因子輪動