進(jìn)入7月中旬以來，股債延續(xù)“蹺蹺板效應(yīng)”。此前股市連續(xù)大漲后，受到監(jiān)管等因素影響，出現(xiàn)明顯調(diào)整。債市受到避險(xiǎn)情緒升溫、央行開啟常規(guī)投放資金模式以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未超預(yù)期等因素推動(dòng)觸底反彈。后續(xù)債市的邏輯仍然是關(guān)注經(jīng)濟(jì)上行的幅度以及貨幣政策的寬松程度。從經(jīng)濟(jì)基本面看，經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)的背景下，短期債市較難出現(xiàn)趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)，未來債市更多是基于預(yù)期差的交易性行情。重點(diǎn)關(guān)注以下因素：市場(chǎng)對(duì)貨幣政策過分悲觀的預(yù)期，未來可能會(huì)修正?；ê偷禺a(chǎn)沖高回落，外需走弱。隨著特朗普選情堪憂，未來再度發(fā)難中國(guó)的概率提升，貿(mào)易戰(zhàn)再度重啟的可能性不斷加大。

出口再度超預(yù)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐強(qiáng)，后續(xù)持續(xù)性存疑。6 月進(jìn)口同比增2.7%，出口同比0.5%比預(yù)期稍強(qiáng)。從支出法GDP的角度看，貿(mào)易順差擴(kuò)大帶來的凈出口的改善，也是推動(dòng)二季度經(jīng)濟(jì)增速回正的主要原因。中國(guó)提前走出疫情，不管是防疫物資生產(chǎn)還是其他必需品生產(chǎn)，在國(guó)際貿(mào)易中更加有競(jìng)爭(zhēng)力，在防疫物資甚至其他生活物資方面出口量增加。6 月進(jìn)口明顯修復(fù)，除油價(jià)回升帶動(dòng)原油進(jìn)口金額降幅收窄外，主要大宗商品進(jìn)口量均出現(xiàn)明顯回升，主要是國(guó)內(nèi)工業(yè)品去庫之后開始補(bǔ)庫，帶動(dòng)補(bǔ)庫存需求較為旺盛。此外，中國(guó)積極履行中美協(xié)議，農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口也明顯加快。往后看，補(bǔ)庫存可能階段性放緩，偏弱的貿(mào)易格局并未扭轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為后續(xù)貿(mào)易數(shù)據(jù)可能難以大幅回升，甚至?xí)霈F(xiàn)滯后下滑的情況。

汽車消費(fèi)回落帶動(dòng)社零消費(fèi)低于預(yù)期，內(nèi)需疲態(tài)顯露。6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降1.8%，扣除價(jià)格因素實(shí)際下降2.87%，消費(fèi)小幅回升不及預(yù)期。社零增速回升進(jìn)度放緩部分源于汽車消費(fèi)下滑，6月汽車消費(fèi)增速較5月大幅回落11.7個(gè)百分點(diǎn)至-8.2%，主要受高基數(shù)影響。剔除汽車后的消費(fèi)品零售額同比降幅收窄至1%，不同產(chǎn)品間表現(xiàn)分化，化妝品類、通訊器材和家用電器同比繼續(xù)回升，金銀珠寶和家具類同比回落。餐飲收入降幅收窄3.7個(gè)百分點(diǎn)至-15.2%，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇依舊面臨阻礙。

未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需政策維持寬松基調(diào)支撐。最新二季度GDP 增速3.2%基本符合預(yù)期。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的依然呈現(xiàn)工業(yè)生產(chǎn)和投資回升較快，但消費(fèi)回升較慢的格局。這個(gè)分化可能在后期會(huì)制約經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回升動(dòng)能。在投資當(dāng)中來看，地產(chǎn)的韌性較強(qiáng)。不過，隨著流動(dòng)性邊際收緊，地產(chǎn)開發(fā)商拿地已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，地產(chǎn)投資提升的持續(xù)性后續(xù)需要進(jìn)一步觀察?；ǖ脑鏊仝呌谄脚_(tái)期，近期水災(zāi)擾動(dòng)下，基建有所放緩。消費(fèi)方面，雖然各地陸續(xù)出臺(tái)了消費(fèi)刺激政策，但終端消費(fèi)需求依然疲軟，體驗(yàn)式消費(fèi)或受二次疫情暴發(fā)拖累，汽車消費(fèi)的回升勢(shì)頭也有所放緩。二季度GDP回升貢獻(xiàn)主要來自貨物和服務(wù)自凈出口拉動(dòng)，但并非因?yàn)橥庑韬?，而是因?yàn)檫M(jìn)口商品跌價(jià)更快，貿(mào)易順差被動(dòng)擴(kuò)大，且海外旅游被抑制后，服務(wù)項(xiàng)下的旅游逆差被大幅壓縮。

整體看，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出疫情的陰霾，逐步進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)行的狀態(tài)，但這一狀態(tài)整體是偏弱的。盡管出口時(shí)速的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)接觸，但大幅回升的可能性仍然較低。消費(fèi)以及制造業(yè)的疲弱修復(fù)，將限制未來工業(yè)增加值恢復(fù)的高度。在疫情防控常態(tài)化背景下，服務(wù)消費(fèi)的改善仍然需要較長(zhǎng)的時(shí)間。房地產(chǎn)市場(chǎng)雖然韌性仍存，但未來政策可能邊際收緊，疊加部分三四線城市前期需求快速釋放可能帶來后繼乏力的問題。6月基建投資增速雖有所下滑，但在大量政府債券的加持下，債市全年進(jìn)一步向上應(yīng)該是確定的趨勢(shì)。在這樣的背景下，我們認(rèn)為政策仍需要維持寬松基調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供支持。