進入7月中旬以來，股債延續(xù)“蹺蹺板效應”。此前股市連續(xù)大漲后，受到監(jiān)管等因素影響，出現(xiàn)明顯調(diào)整。債市受到避險情緒升溫、央行開啟常規(guī)投放資金模式以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)未超預期等因素推動觸底反彈。后續(xù)債市的邏輯仍然是關注經(jīng)濟上行的幅度以及貨幣政策的寬松程度。從經(jīng)濟基本面看，經(jīng)濟延續(xù)修復的背景下，短期債市較難出現(xiàn)趨勢性的機會，未來債市更多是基于預期差的交易性行情。重點關注以下因素：市場對貨幣政策過分悲觀的預期，未來可能會修正?；ê偷禺a(chǎn)沖高回落，外需走弱。隨著特朗普選情堪憂，未來再度發(fā)難中國的概率提升，貿(mào)易戰(zhàn)再度重啟的可能性不斷加大。

出口再度超預期，對經(jīng)濟支撐強，后續(xù)持續(xù)性存疑。6 月進口同比增2.7%，出口同比0.5%比預期稍強。從支出法GDP的角度看，貿(mào)易順差擴大帶來的凈出口的改善，也是推動二季度經(jīng)濟增速回正的主要原因。中國提前走出疫情，不管是防疫物資生產(chǎn)還是其他必需品生產(chǎn)，在國際貿(mào)易中更加有競爭力，在防疫物資甚至其他生活物資方面出口量增加。6 月進口明顯修復，除油價回升帶動原油進口金額降幅收窄外，主要大宗商品進口量均出現(xiàn)明顯回升，主要是國內(nèi)工業(yè)品去庫之后開始補庫，帶動補庫存需求較為旺盛。此外，中國積極履行中美協(xié)議，農(nóng)產(chǎn)品進口也明顯加快。往后看，補庫存可能階段性放緩，偏弱的貿(mào)易格局并未扭轉，我們認為后續(xù)貿(mào)易數(shù)據(jù)可能難以大幅回升，甚至會出現(xiàn)滯后下滑的情況。

汽車消費回落帶動社零消費低于預期，內(nèi)需疲態(tài)顯露。6月社會消費品零售總額同比下降1.8%，扣除價格因素實際下降2.87%，消費小幅回升不及預期。社零增速回升進度放緩部分源于汽車消費下滑，6月汽車消費增速較5月大幅回落11.7個百分點至-8.2%，主要受高基數(shù)影響。剔除汽車后的消費品零售額同比降幅收窄至1%，不同產(chǎn)品間表現(xiàn)分化，化妝品類、通訊器材和家用電器同比繼續(xù)回升，金銀珠寶和家具類同比回落。餐飲收入降幅收窄3.7個百分點至-15.2%，服務業(yè)復蘇依舊面臨阻礙。

未來經(jīng)濟復蘇仍需政策維持寬松基調(diào)支撐。最新二季度GDP 增速3.2%基本符合預期。經(jīng)濟復蘇的依然呈現(xiàn)工業(yè)生產(chǎn)和投資回升較快，但消費回升較慢的格局。這個分化可能在后期會制約經(jīng)濟的持續(xù)回升動能。在投資當中來看，地產(chǎn)的韌性較強。不過，隨著流動性邊際收緊，地產(chǎn)開發(fā)商拿地已經(jīng)逐步轉向謹慎，地產(chǎn)投資提升的持續(xù)性后續(xù)需要進一步觀察?；ǖ脑鏊仝呌谄脚_期，近期水災擾動下，基建有所放緩。消費方面，雖然各地陸續(xù)出臺了消費刺激政策，但終端消費需求依然疲軟，體驗式消費或受二次疫情暴發(fā)拖累，汽車消費的回升勢頭也有所放緩。二季度GDP回升貢獻主要來自貨物和服務自凈出口拉動，但并非因為外需好，而是因為進口商品跌價更快，貿(mào)易順差被動擴大，且海外旅游被抑制后，服務項下的旅游逆差被大幅壓縮。

整體看，二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟已經(jīng)走出疫情的陰霾，逐步進入平穩(wěn)運行的狀態(tài)，但這一狀態(tài)整體是偏弱的。盡管出口時速的風險已經(jīng)接觸，但大幅回升的可能性仍然較低。消費以及制造業(yè)的疲弱修復，將限制未來工業(yè)增加值恢復的高度。在疫情防控常態(tài)化背景下，服務消費的改善仍然需要較長的時間。房地產(chǎn)市場雖然韌性仍存，但未來政策可能邊際收緊，疊加部分三四線城市前期需求快速釋放可能帶來后繼乏力的問題。6月基建投資增速雖有所下滑，但在大量政府債券的加持下，債市全年進一步向上應該是確定的趨勢。在這樣的背景下，我們認為政策仍需要維持寬松基調(diào)對經(jīng)濟復蘇提供支持。