1、從趨勢(shì)問(wèn)題，回歸結(jié)構(gòu)

趨勢(shì)遇阻，回歸震蕩，結(jié)構(gòu)選擇問(wèn)題開始凸顯。我們?cè)凇稛o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降是本輪行情的原因，突破3300，靜待3500》中提到，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行是7月初以來(lái)市場(chǎng)加速上行的主要因素。我們一直強(qiáng)調(diào)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率反映的是“人心”，從2012年以來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率并非國(guó)債利率，而是理財(cái)市場(chǎng)收益率。7月9日上證綜指突破3450點(diǎn)后，本周繼續(xù)上行遇到阻力。結(jié)合歷史行情，在2015年12月、2018年1月上證綜指突破3500點(diǎn)位后下跌，3500點(diǎn)是籌碼密集的區(qū)域，存在較大阻力。疊加中美關(guān)系不確定因素、宏觀流動(dòng)性斜率放緩、監(jiān)管態(tài)度不確定性等問(wèn)題，目前上行遇到阻力，突破3500還需要時(shí)間。行情行至當(dāng)下，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)會(huì)更為重要。

各類風(fēng)格均已有所輪動(dòng)表現(xiàn)，大勢(shì)上當(dāng)下缺乏一定結(jié)構(gòu)上的支撐。從近兩周的板塊表現(xiàn)來(lái)看，消費(fèi)、金融、成長(zhǎng)三大板塊時(shí)而領(lǐng)漲時(shí)而領(lǐng)跌，周期則表現(xiàn)一般；從結(jié)構(gòu)上看，兩周內(nèi)消費(fèi)、金融、成長(zhǎng)輪番領(lǐng)漲領(lǐng)跌，風(fēng)格基本上輪動(dòng)一遍。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行帶來(lái)的影響階段性告一段落，市場(chǎng)將回歸盈利、估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好問(wèn)題。目前看，各個(gè)風(fēng)格當(dāng)下均存在一定的盈利-估值性價(jià)比缺陷，趨勢(shì)性上漲需等待，市場(chǎng)回歸結(jié)構(gòu)行情。

增量資金的大進(jìn)大出：行情出現(xiàn)分歧，需要等待下一個(gè)催化。從市場(chǎng)參與者的角度，我們認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行帶來(lái)的增量資金主要是兩大部分，一是北上資金，二是國(guó)內(nèi)的個(gè)人投資者。從北上資金流入流出情況來(lái)看，上周基本呈現(xiàn)為劇烈流入，本周則大幅流出，波動(dòng)較大，資金出現(xiàn)分歧是當(dāng)前市場(chǎng)的震蕩依據(jù)之一。從融資融券交易額來(lái)看，融資買入和融券賣出金額都大幅提升，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)性較大。因此，從流動(dòng)性和微觀交易結(jié)構(gòu)層面，趨勢(shì)的研判必要性減弱。

市場(chǎng)的“反身性”：股市賺錢效應(yīng)下行，放緩增量資金的入場(chǎng)斜率。上周(7.6-7.10)，市場(chǎng)公認(rèn)好的預(yù)期，由此帶來(lái)增量資金涌入抬高資產(chǎn)價(jià)格從而又提高投資者預(yù)期的良性循環(huán)在這周被打破，股市賺錢效應(yīng)下行，增量資金進(jìn)場(chǎng)速度放緩。

因此，從阻力、風(fēng)格結(jié)構(gòu)、參與者結(jié)構(gòu)和“反身性”角度，我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間大勢(shì)以震蕩為主，區(qū)間將在3200-3400。

2、結(jié)構(gòu)：回歸科技和醫(yī)藥消費(fèi)

回歸DDM模型，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力從前期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行轉(zhuǎn)至對(duì)盈利、風(fēng)險(xiǎn)偏好的觀測(cè)，那么結(jié)構(gòu)上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)應(yīng)的風(fēng)格特征——金融和周期暫時(shí)告一段落，我們認(rèn)為風(fēng)格仍將回歸科技和醫(yī)藥消費(fèi)。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)科技的擔(dān)憂：短期壓力來(lái)自解禁的流動(dòng)性沖擊；中期來(lái)自中美等問(wèn)題對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。我們認(rèn)為，當(dāng)前科技風(fēng)格的中期邏輯是最為順暢的，5G、國(guó)產(chǎn)替代、自主可控等，政策的傾斜有望帶來(lái)超預(yù)期的盈利增速。但是短期看7月科技板塊迎來(lái)解禁高峰期，這是短期影響市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)鍵。7月解禁規(guī)模明顯上升，可能對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)造成擾動(dòng)，其中壓力主要在電子行業(yè)。但我們認(rèn)為，解禁對(duì)科技板塊影響有限，一方面是充足的大基金減持預(yù)期、7月解禁預(yù)期，另一方面是近期較高的交易量對(duì)解禁形成一定緩沖?？萍硷L(fēng)格的持續(xù)性，更加要關(guān)注中期類似中美等問(wèn)題。因此，我們認(rèn)為預(yù)期較低的科技板塊將重回市場(chǎng)舞臺(tái)中心。

但是，下半年科技板塊仍將有明顯的超額收益。不同于2013-2015年的“互聯(lián)網(wǎng)”、“電子”等科技類行情，我們認(rèn)為當(dāng)前的科技行情將圍繞龍頭展開，行情的持續(xù)性和幅度都將更高，原因有：1)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必要性、外圍風(fēng)險(xiǎn)，倒逼政策向科技傾斜，密集的政策將與當(dāng)年不可一日而語(yǔ)；2)當(dāng)前的科技行情是有盈利支撐的，尤其是龍頭公司，行業(yè)和政策的紅利帶動(dòng)的高增長(zhǎng)階段可能才剛剛開始；3)5G時(shí)代不同于4G時(shí)代，速度更快、數(shù)據(jù)更大、硬件的要求更高，這帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋面、盈利擴(kuò)展縱深是遠(yuǎn)超4G的。

市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)的擔(dān)憂：估值已高，盈利能否超預(yù)期成為關(guān)鍵。從行業(yè)上看，醫(yī)藥、白酒、食品估值已接近歷史高點(diǎn)。消費(fèi)行業(yè)中，醫(yī)藥、白酒、食品估值自3月以來(lái)大幅上漲，目前已接近歷史高位(白酒99%，醫(yī)藥97%，食品96%)，估值吸引力降低。估值問(wèn)題永遠(yuǎn)不是孤立的問(wèn)題，盈利是它的另一面。在傳統(tǒng)的思維框架中，消費(fèi)板塊的盈利增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)趨于平緩(社會(huì)的消費(fèi)力的邊際是平緩的)，那如何理解近年不斷攀升的估值水平？龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升，帶動(dòng)市場(chǎng)占有份額提升是關(guān)鍵。該邏輯證真難，證偽依賴逐季的盈利情況。我們認(rèn)為消費(fèi)板塊高估值水平能否持續(xù)取決于盈利能否超預(yù)期，而基于當(dāng)前的中報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看仍有表現(xiàn)空間。

低估值金融和周期：增量資金放緩，退出主戰(zhàn)場(chǎng)。增量資金是低估值板塊的核心交易力量。目前看，金融、周期板塊北上資金流出明顯，兩融余額也表現(xiàn)為同樣的特征。我們認(rèn)為，伴隨經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的逐步開展，PPI向上修復(fù)，這會(huì)帶動(dòng)建材、機(jī)械、建筑等基本面在下半年會(huì)出現(xiàn)較大的改善。增量資金暫告一段落，低估值品種暫退出主戰(zhàn)場(chǎng)，但是絕對(duì)收益空間仍在。

3、從半年報(bào)預(yù)告看結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

進(jìn)入半年報(bào)披露期，盈利成為影響結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的關(guān)鍵變量。在Q2全球疫情風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，國(guó)內(nèi)復(fù)產(chǎn)復(fù)工加快的情況下，行業(yè)、公司間的盈利分化更為顯著。對(duì)此，我們根據(jù)工業(yè)企業(yè)的單月同比數(shù)據(jù)、上市公司半年報(bào)預(yù)告對(duì)上半年盈利的亮點(diǎn)進(jìn)行了前瞻。

從工業(yè)企業(yè)5月盈利數(shù)據(jù)看，公用事業(yè)、機(jī)械、汽車、醫(yī)藥、TMT行業(yè)盈利表現(xiàn)較好。我們根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，計(jì)算了各一級(jí)行業(yè)單月營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速。5月電子設(shè)備(TMT)、機(jī)械、汽車、醫(yī)藥、電氣機(jī)械行業(yè)利潤(rùn)總額單月同比增長(zhǎng)超過(guò)15%；公用事業(yè)、建材、汽車、醫(yī)藥行業(yè)5月利潤(rùn)總額實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)且增速環(huán)比提升。

農(nóng)業(yè)、軍工、食品、電子、電新、非銀行業(yè)2020年上半年業(yè)績(jī)預(yù)增率居前。由于上市公司盈利預(yù)告披露規(guī)則變化，2020年半年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告披露率較低，截止7月17日，1200余家公司披露半年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告、快報(bào)或報(bào)告，披露率約32%。我們以預(yù)告中值作為2020年上半年盈利預(yù)告期望值，則預(yù)增率最高的行業(yè)為農(nóng)業(yè)、軍工、食品、電子、電新和非銀，預(yù)增率均超過(guò)60%。以整體法計(jì)算，汽車、農(nóng)業(yè)、食品、電子上半年凈利潤(rùn)增速較高，同比增長(zhǎng)均超過(guò)50%。由于披露率較低且無(wú)法具體計(jì)算非經(jīng)常性損益影響，具體增速仍需等待半年報(bào)披露。

我們根據(jù)公司業(yè)績(jī)變化幅度及業(yè)績(jī)變動(dòng)原因，從業(yè)績(jī)預(yù)增的公司中梳理了值得關(guān)注的細(xì)分板塊。一方面尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，一方面從預(yù)增公司中歸納出規(guī)律性特征，作為未來(lái)投資線索。我們從2個(gè)維度進(jìn)行分析：(1)從行業(yè)的需求側(cè)出發(fā)，尋找高景氣產(chǎn)業(yè)鏈；(2)從行業(yè)的供給側(cè)出發(fā)，尋找高壁壘優(yōu)質(zhì)賽道。

(1)從行業(yè)需求側(cè)出發(fā)，尋找景氣度最高的產(chǎn)業(yè)鏈，關(guān)注軍工、傳媒、新能源、醫(yī)藥、消費(fèi)電子、新消費(fèi)。

軍工行業(yè)景氣度較高，關(guān)注航空、導(dǎo)航、導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈。2020年作為“十三五”最后一年，軍工行業(yè)盈利確定性較高，大國(guó)博弈背景下，“十四五”軍費(fèi)有望繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。從半年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告看，航空復(fù)合材料、北斗導(dǎo)航、航空裝備相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)較好。后續(xù)航空、導(dǎo)航、導(dǎo)彈等細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會(huì)較大。

傳媒行業(yè)分化嚴(yán)重，游戲高景氣，長(zhǎng)視頻龍頭盈利增速高。疫情對(duì)電影行業(yè)負(fù)面影響較大，但對(duì)游戲行業(yè)有一定正面影響，多家游戲公司預(yù)增。長(zhǎng)視頻方面，芒果超媒、新媒股份、完美世界(影視業(yè)務(wù))等頭部公司盈利增速較高。

新能源行業(yè)風(fēng)電高景氣，光伏結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)較多。風(fēng)電搶裝潮下2020-2021年盈利確定性較高，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司20H1預(yù)增家數(shù)較多。光伏行業(yè)海外業(yè)務(wù)占比高，業(yè)績(jī)沖擊大，但產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行加快平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)程，且國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼政策超預(yù)期，行業(yè)已現(xiàn)復(fù)蘇跡象。從業(yè)績(jī)預(yù)告看，光伏行業(yè)盈利分化，龍頭盈利增速占優(yōu)，光伏玻璃等受益于技術(shù)變革的領(lǐng)域盈利較好。

醫(yī)藥行業(yè)盈利分化，抗疫相關(guān)公司業(yè)績(jī)顯著增長(zhǎng)，優(yōu)質(zhì)賽道龍頭穩(wěn)健增長(zhǎng)。疫情帶來(lái)診斷試劑、防疫物資等相關(guān)產(chǎn)品需求短期內(nèi)大幅增加，相關(guān)上市公司盈利顯著增加。這些公司高增速的持續(xù)性存在不確定性，但疫情顯著提升了部分公司的品牌效應(yīng)，體現(xiàn)了部分公司管理能力、柔性生產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，CRO、CDMO、創(chuàng)新藥、生物制品等優(yōu)質(zhì)賽道龍頭公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利韌性明顯。

消費(fèi)電子行業(yè)景氣回暖，TWS和筆記本電腦為亮點(diǎn)。盡管手機(jī)銷量受到海外疫情、華為事件影響，但消費(fèi)電子整體仍處于景氣復(fù)蘇趨勢(shì)。手機(jī)受沖擊程度低于預(yù)期，TWS保持高速增長(zhǎng)，疫情提高平板/筆記本電腦需求，TWS、筆電相關(guān)公司盈利增速較高，消費(fèi)電子龍頭整體保持較高盈利增速。隨著發(fā)達(dá)國(guó)家疫情好轉(zhuǎn)，蘋果新產(chǎn)品發(fā)布及5G換機(jī)潮來(lái)臨，下半年消費(fèi)電子高景氣將持續(xù)。

新消費(fèi)板塊盈利增長(zhǎng)較快，寵物食品、創(chuàng)意小家電、人體工學(xué)、休閑家具等板塊景氣較高。部分新消費(fèi)行業(yè)龍頭上半年盈利增速較高，包括寵物食品、創(chuàng)意小家電、人體工學(xué)、休閑家具等。新消費(fèi)板塊龍頭海外營(yíng)收占比普遍較高，應(yīng)關(guān)注外銷占比高的消費(fèi)品公司發(fā)展國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的潛力。

(2)從行業(yè)供給側(cè)出發(fā)，尋找應(yīng)用空間廣泛，成長(zhǎng)空間大的行業(yè)，關(guān)注電子與硬件、新材料、智能制造、高端服務(wù)、計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)。

電子與硬件中，半導(dǎo)體板塊受益于國(guó)產(chǎn)替代與全球半導(dǎo)體行業(yè)復(fù)蘇，PCB與光模塊受益于5G與數(shù)據(jù)中心建設(shè)。半導(dǎo)體行業(yè)景氣度較高，從產(chǎn)業(yè)鏈看，半導(dǎo)體封測(cè)、設(shè)計(jì)、材料與設(shè)備龍頭上半年盈利增速均較高，從產(chǎn)品類別看，分立器件、射頻芯片、模擬芯片、軍工芯片等龍頭增速也較高。受5G與數(shù)據(jù)中心建設(shè)拉動(dòng)，光模塊、PCB行業(yè)景氣度也較高。

新材料行業(yè)景氣度較高，其中改性塑料、膠粘材料、薄膜材料改善明顯。新材料板塊由于下游主要在家電、汽車、包裝等傳統(tǒng)領(lǐng)域，估值較低。部分公司向電子等高端領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，盈利與估值均有提升空間。從上半年盈利看，改性塑料行業(yè)受益于對(duì)口罩用熔噴布需求提升且未來(lái)有可降解塑料等應(yīng)用，薄膜和膠粘劑龍頭向電子領(lǐng)域轉(zhuǎn)型進(jìn)展明顯，均實(shí)現(xiàn)盈利較快增長(zhǎng)。

先進(jìn)制造領(lǐng)域多家公司預(yù)增，工業(yè)控制、專用設(shè)備、激光設(shè)備景氣較高。光伏、鋰電、半導(dǎo)體、面板、醫(yī)藥等高端制造領(lǐng)域資本開支增速較高，相關(guān)專用設(shè)備領(lǐng)域景氣度較高；傳統(tǒng)制造業(yè)自動(dòng)化投資較高，拉動(dòng)激光設(shè)備、工業(yè)控制、注塑機(jī)等行業(yè)盈利增長(zhǎng)。此外，部分專用設(shè)備公司受益于口罩機(jī)需求的爆發(fā)增長(zhǎng)，疫情中先進(jìn)制造企業(yè)體現(xiàn)了產(chǎn)品多元化的潛力。

計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)汽車電子、金融信息化、教育信息化、運(yùn)營(yíng)商信息化等領(lǐng)域景氣度較高。由于信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的加速發(fā)展和各行業(yè)信息化水平的提高，計(jì)算機(jī)行業(yè)景氣度較高，上半年汽車電子、金融、教育、運(yùn)營(yíng)商等相關(guān)信息化領(lǐng)域部分公司盈利增速較高。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)背景下，高端服務(wù)業(yè)景氣提升，倉(cāng)儲(chǔ)物流、檢測(cè)、人力資源服務(wù)、電子商務(wù)等領(lǐng)域景氣度較高。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入存量發(fā)展階段，但高質(zhì)量發(fā)展要求下相關(guān)的高端服務(wù)需求提升。2020年上半年倉(cāng)儲(chǔ)物流、第三方檢測(cè)、人力資源服務(wù)、電子商務(wù)等服務(wù)業(yè)龍頭盈利增速較高。

4、后市如何看？回歸震蕩

大勢(shì)研判：3200-3400震蕩。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)將從前期的趨勢(shì)階段轉(zhuǎn)向震蕩階段。一方面是3500點(diǎn)阻力較大，且當(dāng)前各個(gè)風(fēng)格尚不存在自下而上助力突破的基礎(chǔ)，另一方面是市場(chǎng)賺錢效應(yīng)弱化，增量資金放緩，我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間大勢(shì)以震蕩為主，區(qū)間將在3200-3400。后續(xù)需要重點(diǎn)關(guān)注監(jiān)管、中美、盈利等因素。

行業(yè)比較：從券商+低估值領(lǐng)頭(以周期為主)，轉(zhuǎn)向，科技+消費(fèi)接力。

電子：疫情后景氣周期將回歸，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展。1)全球周期：2019年全球半導(dǎo)體周期已觸底，5G周期中需求終將回歸；2)中國(guó)趨勢(shì)：國(guó)內(nèi)IC等電子產(chǎn)業(yè)鏈迅速發(fā)展，材料+設(shè)備+制造全面進(jìn)步；3)關(guān)注半導(dǎo)體：內(nèi)資晶圓產(chǎn)線快速擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度有望維持?jǐn)?shù)年，以及消費(fèi)電子：無(wú)線耳機(jī)銷量快速增長(zhǎng)，平板電腦和筆電需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，手機(jī)期待換機(jī)潮。

計(jì)算機(jī)：自主可控核心期，且數(shù)據(jù)流量處理迎來(lái)高增長(zhǎng)階段。往后看，網(wǎng)絡(luò)安全和醫(yī)療信息化行業(yè)政策不斷落地，預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，行情高增長(zhǎng)階段即將來(lái)臨。

家電：可選消費(fèi)中值得期待的種子選手，目前漲幅相對(duì)較低。1)當(dāng)前仍處于消費(fèi)復(fù)蘇的早期階段，由必選消費(fèi)支出逐步向可選消費(fèi)支出切換；2)商品房銷售逐漸回升，中汽協(xié)4月汽車銷售當(dāng)月同比轉(zhuǎn)正，未來(lái)一季度或有望持續(xù)改善；3)整體而言估值水平低，盈利能力強(qiáng)，外資偏好品種。

汽車/新能源：新能源汽車銷量進(jìn)入景氣周期，產(chǎn)業(yè)鏈繁榮可期。1)從當(dāng)前的核心新能源廠商銷售數(shù)據(jù)看，新能源汽車銷量有望在疫情后走向反轉(zhuǎn)；2)傳統(tǒng)汽車銷售數(shù)據(jù)也有望在疫情后走向修復(fù)；3)當(dāng)前汽車板塊預(yù)期較低，往下安全墊較高，市場(chǎng)仍將以核心龍頭為主。

券商：我們從5月份開始大力推薦券商，核心在于政策推動(dòng)行業(yè)景氣+集中度雙提升。短期暫歇，但中期仍是核心品種。1)龍頭紅利：行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，龍頭券商優(yōu)勢(shì)更加明顯；2)改革加速：中小板注冊(cè)制、分拆上市、并購(gòu)重組及再融資、新三板等改革提速；3)金融環(huán)境：低利率下資本市場(chǎng)有望持續(xù)活躍。