周四公布了最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)在全球率先復(fù)蘇，2季度GDP增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至3.2%，其中內(nèi)外需均在好轉(zhuǎn)。

然而就在周四，中國(guó)股市發(fā)生大幅調(diào)整，截止周五，代表性的滬深300指數(shù)兩天累計(jì)跌幅為4.2%。與此同時(shí)，中國(guó)債市保持穩(wěn)定，10年期國(guó)債利率基本未變，說(shuō)明并不是經(jīng)濟(jì)低預(yù)期導(dǎo)致的股市下跌，否則債市理應(yīng)大幅上漲。那么為何經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，股市反而下跌了呢？

1、美國(guó)股市長(zhǎng)牛：靠盈利和增長(zhǎng)

要理解股市運(yùn)行的規(guī)律，我們首先來(lái)看歷史悠久的美國(guó)股市。

股市靠啥上漲，盈利與估值。

從理論上說(shuō)，股價(jià)由兩大因素決定，一是企業(yè)盈利，二是市場(chǎng)給予企業(yè)的估值、也就是市盈率，因而股市的表現(xiàn)由企業(yè)盈利和估值變化兩者共同決定。

美國(guó)股市長(zhǎng)牛。

美股自從誕生之后，就呈現(xiàn)長(zhǎng)期牛市的格局，其代表性的標(biāo)普500指數(shù)在1900年只有7點(diǎn)，而最新的指數(shù)為3225點(diǎn)，在過(guò)去的120年內(nèi)上漲超過(guò)400倍。

估值周期波動(dòng)。

從1900年至今，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)市盈率從15倍升至27.6倍，貢獻(xiàn)了不到一倍的股市漲幅，這也意味著估值變化并非美國(guó)股市長(zhǎng)期走牛的原因。其股市估值呈現(xiàn)周期波動(dòng)的狀態(tài)，過(guò)去120年中標(biāo)普500指數(shù)的平均市盈率為16倍，其中絕大部分時(shí)間都在8倍至24倍的一倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。

主要盈利支撐。

我們利用紐約大學(xué)Damodaran教授的數(shù)據(jù)，測(cè)算出1960年以來(lái)美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的年化回報(bào)率為10%，其中包括6.9%的盈利增速，以及3%的股息率，而來(lái)自估值提升的部分基本可以忽略，再次證明美股長(zhǎng)期走牛主要靠的是企業(yè)盈利增長(zhǎng)和股息分紅。

增長(zhǎng)帶來(lái)盈利。

而企業(yè)盈利持續(xù)增長(zhǎng)的背后，依托的是美國(guó)持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)。從1960年至今，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的年均利潤(rùn)增速為6.9%，與同期6.4%的GDP名義增速大致相當(dāng)，其中包括3%的GDP實(shí)際增速與3.4%的通脹率，也就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)上漲共同推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的名義總量不斷上升，以及企業(yè)盈利持續(xù)增長(zhǎng)。

因此，美國(guó)的股市長(zhǎng)牛，其實(shí)反映的是長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)總量。自從1933年美國(guó)脫離金本位之后，其名義經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)了370倍，而同期的標(biāo)普500指數(shù)上漲了340倍，這證明其股市是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)向標(biāo)，居民長(zhǎng)期投資美國(guó)股市可以分享經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的紅利。

2、A股表現(xiàn)不佳：消化估值泡沫

看完美股之后，我們?cè)賮?lái)看一下中國(guó)股市。

A股表現(xiàn)不佳。

與美股的區(qū)別在于，中國(guó)股市過(guò)去未能成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)向標(biāo)。從2000年到2019年，中國(guó)的名義經(jīng)濟(jì)總量從10萬(wàn)億升至99萬(wàn)億，但同期的上證指數(shù)僅從2073點(diǎn)升至3050點(diǎn)，股市漲幅遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)增幅。

另一個(gè)比較是中國(guó)和美國(guó)的股市回報(bào)。次貸危機(jī)是在美國(guó)爆發(fā)的，但在次貸危機(jī)之后，從08年到19年，美國(guó)股市屢創(chuàng)新高，其標(biāo)普500指數(shù)的年化漲幅達(dá)到6.8%(不包含股息率)，而同期中國(guó)的主要股指悉數(shù)下跌，其中代表性的上證指數(shù)年均跌幅達(dá)到4.4%。

經(jīng)濟(jì)盈利不差。

我們發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致中國(guó)股市表現(xiàn)不佳的原因并不在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)。從08年到2019年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)年均實(shí)際增速為8%，遠(yuǎn)高于同期美國(guó)1.7%的年均實(shí)際增長(zhǎng)。在考慮的物價(jià)上漲之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的年均名義增速為11.4%，更是遠(yuǎn)高于同期美國(guó)的3.3%。

從上市公司的利潤(rùn)增速來(lái)看，其實(shí)A股的表現(xiàn)也并不差。從08年到19年，中國(guó)上證指數(shù)、滬深300指數(shù)的年均利潤(rùn)增速都超過(guò)12%，與同期11.4%的GDP名義增速大致相當(dāng)，遠(yuǎn)高于同期美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)5.8%的年均利潤(rùn)增速。

存量估值泡沫。

為何在過(guò)去的12年中，中國(guó)股市的盈利表現(xiàn)遠(yuǎn)好于美股，股市反而下跌了呢？我們發(fā)現(xiàn)，關(guān)鍵的原因是在于高估值的拖累。過(guò)高的估值把盈利的優(yōu)勢(shì)消耗殆盡，使得股市不漲反跌。

首先，過(guò)去A股存在巨大的存量估值泡沫。在2007年時(shí)，中國(guó)上證指數(shù)的TTM市盈率高達(dá)47倍，而最新的估值為15倍，僅估值下降就貢獻(xiàn)了約70%的股市跌幅。反觀美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)在07年的TTM市盈率是21.5倍，最新已經(jīng)升至27.6倍，貢獻(xiàn)了約30%的股市漲幅。

增量估值泡沫。

但是在2010年以后，其實(shí)上證指數(shù)的TTM市盈率就降至了20倍以下，存量估值的泡沫得到了顯著的消化，為何之后的A股表現(xiàn)也并不算出色？我們發(fā)現(xiàn)，這與不斷產(chǎn)生的增量估值泡沫有關(guān)，新股上市交易之后的估值遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平，因而大量發(fā)行的新股意味著市場(chǎng)的估值在不斷上升，并沒(méi)有表面上那么便宜。

從07年至今，美國(guó)的上市公司總數(shù)從4535家升至4897家，僅上升了8%，年均增長(zhǎng)不到1%。而同期中國(guó)A股的上市公司總數(shù)從1530家升至3893家，增長(zhǎng)了1.5倍，年均增長(zhǎng)8%。其中滬市上市公司總數(shù)從860家升至1644家，也上升了近一倍，年均增長(zhǎng)5.5%。

從07年1月到20年7月22日，上交所新股都是在上市第11個(gè)交易日計(jì)入所有指數(shù)。我們統(tǒng)計(jì)了過(guò)去3年上證所有新股，發(fā)現(xiàn)其在計(jì)入指數(shù)當(dāng)天的TTM市盈率平均高達(dá)46倍，而同期的上證指數(shù)平均TTM市盈率不到15倍，這意味著新股的估值是市場(chǎng)平均水平的3倍以上。

我們假設(shè)市場(chǎng)的初始市盈率為15倍，再假設(shè)新股的估值保持在45倍，并分別以5%和7%的速度逐年增加新股的供應(yīng)。由于新股的估值太高，即便沒(méi)有任何其他因素的發(fā)生，市場(chǎng)整體估值在10年后將分別升至26.6倍和29.7倍。這意味著在一個(gè)大量供應(yīng)高估值新股的市場(chǎng)，其實(shí)際長(zhǎng)期估值并沒(méi)有表面上那么便宜。

如果我們假設(shè)市場(chǎng)的估值始終保持在15倍，但同時(shí)以年均5%的速度發(fā)行45倍估值的新股，那么為了消化大量新股帶來(lái)的高估值，在10年內(nèi)每年市場(chǎng)的估值水平都要下跌6%。即便把新股上市交易的估值水平降低到30倍，為了消化新股的高估值，在10年內(nèi)每年市場(chǎng)的估值水平也要下跌3%。

消化估值泡沫。

因此，我們發(fā)現(xiàn)雖然從08到19年的中國(guó)年均GDP名義增速高達(dá)11.4%，同期上證指數(shù)的年均利潤(rùn)增速也高達(dá)12.2%，但為了消化存量估值泡沫每年要下跌9.4%，而為了消化不斷上市的新股高估值泡沫又要下跌6.3%，兩者消化之后就是大約年均4.4%的負(fù)回報(bào)。

3、本輪股票牛市：低利率提估值

看懂了美股和A股的運(yùn)行機(jī)制之后，我們?cè)賮?lái)看一下當(dāng)前的全球股市，其實(shí)又和過(guò)去有所不同。

當(dāng)前美股反彈，主要靠估值。

今年以來(lái)美股表現(xiàn)突出，其納斯達(dá)克指數(shù)年內(nèi)漲幅超過(guò)17%，再度創(chuàng)出歷史新高。而代表性最廣的標(biāo)普500指數(shù)年內(nèi)不漲不跌，已經(jīng)全部收復(fù)疫情導(dǎo)致的失地，僅道瓊斯指數(shù)出現(xiàn)6.5%的小幅下跌。

但在股市表現(xiàn)驚艷的背后，則是乏善可陳的經(jīng)濟(jì)。目前美國(guó)的疫情數(shù)字還在創(chuàng)新高，其2季度的失業(yè)人數(shù)超過(guò)1300萬(wàn)，預(yù)示著2季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比將出現(xiàn)大幅下降。

因此，本輪美股的上漲其實(shí)和過(guò)去不太一樣，主要不是靠經(jīng)濟(jì)回升和企業(yè)盈利改善，而是靠估值的提升，這背后離不開(kāi)超級(jí)寬松的貨幣政策。目前美國(guó)的10年期國(guó)債利率降至0.62%的歷史最低位附近，從而支撐其標(biāo)普500市盈率創(chuàng)下27.6倍的新高，脫離了歷史上8倍-24倍的一倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間。

中國(guó)成長(zhǎng)領(lǐng)漲，估值遙遙領(lǐng)先。

在中國(guó)，本輪股票牛市始于2019年，本輪A股牛市也和美股類(lèi)似，主要靠估值提升來(lái)拉動(dòng)。以滬深300指數(shù)為例，2019年滬深300指數(shù)的TTM市盈率提升了22%，超過(guò)當(dāng)年12%的盈利增速，但2019年畢竟還是有盈利增長(zhǎng)的。而在2020年以來(lái)，滬深300指數(shù)的TTM市盈率再度提升了約10%，但同期的盈利是下滑的。

如果觀察上證指數(shù)，其超過(guò)3000點(diǎn)是在今年7月初，給大家的印象好像A股的牛市剛剛開(kāi)始。其實(shí)從2019年初開(kāi)始，中國(guó)股市的結(jié)構(gòu)性牛市已經(jīng)出現(xiàn)了一年半了，表現(xiàn)最好的三個(gè)行業(yè)日常消費(fèi)、醫(yī)療保健和信息技術(shù)的累計(jì)漲幅已經(jīng)接近甚至超過(guò)1倍。

但是同樣的問(wèn)題在于，即便表現(xiàn)最好的日常消費(fèi)行業(yè)，其19年以來(lái)的利潤(rùn)增速僅為45%，遠(yuǎn)不及同期129%的股價(jià)漲幅。而另外兩大領(lǐng)漲行業(yè)醫(yī)療保健和信息技術(shù)行業(yè)，其19年至20年1季度的利潤(rùn)甚至是負(fù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)表現(xiàn)同樣無(wú)法解釋股價(jià)的大幅上漲。

因此，在過(guò)去1年多推動(dòng)中國(guó)股票結(jié)構(gòu)性牛市的最大動(dòng)力，其實(shí)就是估值的大幅提升。在信息技術(shù)、材料、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健等行業(yè)，其自19年初以來(lái)的TTM市盈率均已翻倍。

4、利率趨于回升，擠壓估值泡沫

理解了本輪股票牛市的主線，其實(shí)就能明白為何經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，股市反而出現(xiàn)下跌。

經(jīng)濟(jì)通脹改善。

2季度GDP增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至3.2%，再度印證當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是確定無(wú)疑。目前中國(guó)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完全恢復(fù)正常，服務(wù)業(yè)也在迅速改善，甚至連跨省旅游、影院等高接觸行業(yè)的限制性措施也在逐漸解除。從今年3月份開(kāi)始，最為領(lǐng)先的社融增速開(kāi)始大幅回升，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)自主性需求的恢復(fù)，預(yù)計(jì)社融增速有望繼續(xù)回升到今年年底。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，社融增速領(lǐng)先于中國(guó)經(jīng)濟(jì)1個(gè)季度左右，這意味著今年下半年經(jīng)濟(jì)有望明顯復(fù)蘇，而且這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望延續(xù)到2020年上半年。

隨著社融和貨幣增速的回升，代表物價(jià)走勢(shì)的PPI和核心CPI也將在今年下半年見(jiàn)底回升，這預(yù)示著新一輪通脹上行周期也將出現(xiàn)。

利率趨于回升。

而經(jīng)濟(jì)和通脹的回升，意味著全社會(huì)回報(bào)率的重新上升，這也預(yù)示著中國(guó)利率將重新步入上行周期。事實(shí)上，在08年之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)3輪加杠桿周期，每一次都伴隨著利率的重新上行。

而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的差異也體現(xiàn)在中美的債券市場(chǎng)上，美國(guó)的10年期國(guó)債利率依然維持在0.62%的歷史最低位，意味著市場(chǎng)預(yù)期其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。而中國(guó)的10年期國(guó)債利率已經(jīng)從4月最低的2.5%升至當(dāng)前的3%左右，意味著市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了顯著改善。

高估難以持續(xù)。

但是市場(chǎng)利率的回升，對(duì)于中國(guó)股市當(dāng)中的部分行業(yè)并不是好消息。為何部分成長(zhǎng)股行業(yè)出現(xiàn)了超過(guò)100倍的TTM市盈率？一個(gè)重要原因在于市場(chǎng)利率下降，在4月份中國(guó)10年期國(guó)債利率創(chuàng)下2.5%的歷史新低之后，部分人士甚至預(yù)期中國(guó)也和歐美發(fā)達(dá)國(guó)家一樣走向零利率，也只有零利率的預(yù)期，才能解釋100倍TTM市盈率的合理性。但是事后來(lái)看，這個(gè)預(yù)期至少在現(xiàn)在被證明是完全錯(cuò)誤的，中國(guó)的10年期國(guó)債利率非但沒(méi)有繼續(xù)下降，反而回升到了3%左右。

因此，在7月16日以來(lái)受傷最嚴(yán)重的，其實(shí)都是高估值的行業(yè)。這其實(shí)也是中國(guó)A股在過(guò)去長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳的原因，雖然A股的盈利表現(xiàn)并不差，但是過(guò)高的存量和增量估值把盈利消耗殆盡，因而在利率的上行期，我們對(duì)高估值的行業(yè)要留一份謹(jǐn)慎。

5、復(fù)蘇改善盈利，支撐藍(lán)籌走牛

美國(guó)股市的長(zhǎng)牛告訴我們，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利改善才是股市長(zhǎng)牛的根本，從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，未來(lái)的中國(guó)股市又是充滿(mǎn)希望的。

盈利趨于改善。

首先，伴隨著社融增速的回升，經(jīng)濟(jì)和通脹將重新上行，這代表著企業(yè)產(chǎn)品的數(shù)量和價(jià)格也將重新回升，企業(yè)盈利將趨于改善。歷史數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去每一輪的社融增速回升都伴隨著上市公司利潤(rùn)增速的回升。

而企業(yè)盈利的改善，將成為A股整體走牛的重要支撐。

支撐藍(lán)籌走牛。

相比于科技、醫(yī)藥等高估值的成長(zhǎng)股行業(yè)，我們?cè)谖磥?lái)更加看好的是金融、地產(chǎn)等傳統(tǒng)的價(jià)值藍(lán)籌行業(yè)。

首先的原因在于金融和地產(chǎn)是直接受益于貨幣超發(fā)的行業(yè)，房地產(chǎn)是貨幣的蓄水池，而金融則負(fù)責(zé)貨幣的發(fā)行，在貨幣增速回升的背景下，這兩個(gè)行業(yè)的盈利表現(xiàn)不可能太差。

而且無(wú)論是地產(chǎn)還是金融，當(dāng)前的TTM市盈率都處于歷史最低位附近，估值已經(jīng)跌無(wú)可跌，這意味著哪怕利率大幅上行，對(duì)其估值的影響也是非常有限的。

而歷史數(shù)據(jù)顯示，在利率的上行期，金融等傳統(tǒng)行業(yè)相對(duì)于科技等成長(zhǎng)性行業(yè)的估值往往是提升的，原因在于中國(guó)科技股的行情主要靠估值提升，這需要利率下降的支持，因而利率上行期反而是金融等行業(yè)的表現(xiàn)會(huì)相對(duì)占優(yōu)。

另外，中國(guó)股市過(guò)去表現(xiàn)不佳的一個(gè)重要原因是大量高估值的新股供應(yīng)，長(zhǎng)期降低了市場(chǎng)的投資價(jià)值。但是我們可以發(fā)現(xiàn)，目前的新股供應(yīng)集中在科技、醫(yī)療等行業(yè)，而金融地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)的新股供應(yīng)占比極低，這意味著其不存在新增的估值泡沫問(wèn)題。

因此，雖然大家看不上地產(chǎn)和金融等傳統(tǒng)行業(yè)，但只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)確定復(fù)蘇，同時(shí)貨幣和融資保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，其實(shí)地產(chǎn)和金融等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也有望實(shí)現(xiàn)類(lèi)似幅度的利潤(rùn)增長(zhǎng)，而且其低估值的下跌空間有限，加上還有3%左右的平均股息率，其實(shí)大概率會(huì)跑贏1.5%的銀行存款利率和3-4%的銀行理財(cái)收益率。

所以，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，大家不用擔(dān)心股票牛市的終結(jié)，需要擔(dān)心的是那些存在估值泡沫的水牛行業(yè)，而低估值又有盈利增長(zhǎng)的藍(lán)籌價(jià)值行業(yè)其實(shí)反而迎來(lái)了投資機(jī)會(huì)。