“股債蹺蹺板”體現(xiàn)的情緒因素是前期債市加速下跌的主因，基本面因素或政策的成分較小。隨著監(jiān)管政策對于股市和樓市邊際收緊的信號顯現(xiàn)，近幾個交易日股市陷入小幅調(diào)整，而債市在快速下跌后，也已經(jīng)跌出了性價比，股市對于債市的影響開始邊際弱化，這一點從本周的股債表現(xiàn)中也可以看到一些端倪。我們認為，這一輪由股市大漲帶動債市加速下跌的趨勢大概率已經(jīng)結(jié)束，債市將得以喘息。

近期股市小幅調(diào)整，債市超跌反彈。7月15日，債市10年期國債收益率較前日大幅下行5bps至2.96%，重新回落至3%下方。10年國開收益率也下行3bps，中短端3年和5年期利率下行幅度更大。國債期貨全線收漲，10年期主力合約漲0.42%，5年期主力合約漲0.33%，2年期主力合約漲0.14%。

復盤5月以來的兩輪債市大調(diào)整，利率的一階導從轉(zhuǎn)正到加速，貫穿的是先后兩條主線：5-6月份是貨幣政策主導，主動收緊流動性打擊金融空轉(zhuǎn)和套利，平抑疫情期間流動性大量投放產(chǎn)生的副作用。7月份以來是情緒主導，股市大漲引發(fā)債市對于資產(chǎn)配置和資金流大轉(zhuǎn)移的擔憂，相比于資金的實際流出，情緒走的更快更遠。但是，隨著監(jiān)管政策對于股市和樓市邊際收緊的信號顯現(xiàn)，近幾個交易日股市陷入小幅調(diào)整，而債市在快速下跌后，也已經(jīng)跌出了性價比，股市對于債市的影響開始邊際弱化。

股市和樓市的監(jiān)管調(diào)控政策利好債市。股市升溫后，監(jiān)管信號陸續(xù)釋放。證監(jiān)會集中發(fā)布非法從事場外配資平臺名單，同時銀保監(jiān)會表示嚴查金融機構(gòu)亂加杠桿和炒作行為，彰顯監(jiān)管層打擊資金空轉(zhuǎn)和套利行為決心。部分地區(qū)房價大幅上漲也催生地產(chǎn)調(diào)控加碼。股市和樓市監(jiān)管政策的收緊有利于平衡資金流向，對于平抑金融風險，維持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運行有重要意義，對于債市而言則避免了過多的資金分流。

貨幣政策更加常態(tài)化，基本面成為核心要素。超寬松的臨時的貨幣政策退出已然塵埃落定，下半年將進入更加常態(tài)的過程，至少不應較2019年的貨幣政策明顯收緊。央行近期的溫和操作也說明資金面已經(jīng)回到了合意水平。預計下半年仍然存在降準降息的概率，但寬松幅度不宜有過高預期，大概率結(jié)合宏觀經(jīng)濟修復進程、以小步慢跑的方式落地。

股債性價比相對均衡，股市對債市預期的影響將減弱，利率的二階導拐點大概率已現(xiàn)。10年期國債收益率在2012年以來16.6%的歷史分位，滬深300市盈率的倒數(shù)在15.4%的分位。若僅僅結(jié)合歷史分位數(shù)進行分析，股債性價比已經(jīng)到達了大致相對均衡的位置，這也是抑制股票上行、撬動債市繼續(xù)下跌的重要因素，蹺蹺板效應會有所減弱。

債市策略：追蹤近期債市表現(xiàn)，“股債蹺蹺板”所代表的情緒因素是加速下跌的主要因素。隨著政策對于股市和樓市邊際收緊的信號顯現(xiàn)，債市跌出性價比，股市對于債市的影響開始邊際弱化。我們認為，這一輪由股市大漲帶動債市加速下跌的趨勢大概率已經(jīng)結(jié)束，債市將得以喘息。下半年貨幣政策更加常態(tài)化，傳統(tǒng)的降準降息政策仍然有概率，但寬松幅度相對有限，大概率結(jié)合宏觀經(jīng)濟修復進程、以小步慢跑的方式落地。3.0%的10年國債到期收益率超出了基本面對應的利率水平，隨著貨幣政策收緊預期得到修復、股票市場火熱情緒有所降溫，利率料將回歸基本面。