前言

從入行開始就接觸了套利，一直鐘情于斯。十年的套利研究經(jīng)歷，讓我對市場的理解更加細(xì)膩。從套利的角度去看市場，比從單邊的角度看得更精細(xì)，可以對行情進(jìn)行“庖丁解牛”式的分解。套利本身也經(jīng)歷著內(nèi)涵（驅(qū)動）和形式上的演變，而且一直隨著市場在更新、發(fā)展。

2010年至2014年當(dāng)時對套利的理解雖然一直在深化，但還是停留在套利本身，有時甚至“為賦新詞強說愁”，思維禁錮在“雙邊”這種形式上。2015年開始，突然意識到，其實在理解套利的過程中，有很多是對單邊驅(qū)動的理解。本可以建立更廣義的策略形式，而不只是局限于套利這個形式。2016年開始總結(jié)前幾年的經(jīng)驗，形成理論框架，在驅(qū)動分析、策略構(gòu)建上形成體系。將原來的套利體系，拓展為商品分析體系。

今作套利系列文章（《回顧篇》、《功能篇》、《策略篇》），一為回顧，二為與同好者交流，切磋。

一 套利的定義

1.1 廣義上的套利

套利也叫價差交易，指在買入或賣出某個標(biāo)的（可以是電子合約也可以是實物）的同時，賣出或買入相關(guān)的對應(yīng)標(biāo)的。當(dāng)這兩個標(biāo)的的價差發(fā)生變化時，在各自市場上進(jìn)行平倉（與原交易方向相反）操作，以期望獲得價差變化帶來的收益。

在形式上，標(biāo)的可以有多種呈現(xiàn)方式，比如現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)等等，甚至直接有價差合同，互換合同。它們可以是同一形式不同市場的，也可以是相關(guān)市場不同形式的，只要二者高度相關(guān)，最終能實現(xiàn)同時平倉獲取價差變化。

在內(nèi)涵上，一般指同一標(biāo)的在不同形式或市場上的一買一賣，最典型的比如期貨的月間套利，或是基差交易。但不少投資者將對沖也納入到套利中來，最典型的比如強弱對沖，或是保護(hù)性對沖，其本質(zhì)是規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險時兩個反向單邊頭寸的組合。

1.2 常見分類

套利分類也有很多種，主要是因為對套利的界定不一樣，分類的角度也不一樣。這里從套利的驅(qū)動因素來分，大致可以分為以下幾類：

統(tǒng)計套利——統(tǒng)計套利是最廣為人知的，單純統(tǒng)計某兩個標(biāo)的在歷史上的價差水平，當(dāng)價差嚴(yán)重偏離其歷史水平時進(jìn)行套利，以期價差回到正常水平，獲取價差變化帶來的收益。比如有色貿(mào)易企業(yè)會作銅、鋅、鋁之間的價差統(tǒng)計套利，而很多程序化交易者也會進(jìn)行統(tǒng)計套利。這種套利的優(yōu)點是邏輯簡單，易跟蹤，操作也便利。缺點是，一般價差偏離正常水平，必然有其背后的邏輯存在，有時甚至?xí)嬖诤荛L時間，如果此時純數(shù)據(jù)層面進(jìn)行套利操作，損失會很大。比如金銀比價、焦煤焦炭比價、鐵礦螺紋比價等等，均出現(xiàn)過此類情形。

邏輯套利——邏輯套利（含事件套利），一般做基本面交易的投資者都會參與。當(dāng)基本面發(fā)生明顯改變，且其對不同合約（或標(biāo)的）的影響程度有差異、方向有差異時，順勢操作以獲得價差變化帶來的收益。最典型的就是事件性驅(qū)動套利，如白糖霜凍，橡膠洪水，黑色政策，化工檢修，農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)出口政策，美豆生長情況等，經(jīng)常出現(xiàn)此類機(jī)會。其次就是產(chǎn)業(yè)鏈利潤回歸驅(qū)動下的套利機(jī)會，比如黑色，化工經(jīng)常有此類機(jī)會。最后更常見的就是基于單邊驅(qū)動下的價差判斷。這種套利的優(yōu)點是驅(qū)動較為穩(wěn)定，機(jī)會較多，缺點是對基本面要求比較高，機(jī)會相對難把握。

結(jié)構(gòu)套利——結(jié)構(gòu)套利是指在行情相對穩(wěn)定或特別極端的情況下，通過買入貼水賣出升水操作，在移倉或驅(qū)動回歸時獲取升貼水回歸收益的操作。如在行情相對平穩(wěn)時，買入貼水鋅賣出升水銅，在一定時間后（有色一般為一個月），進(jìn)行展期或是平倉。多頭獲取貼水收益，空頭獲取升水收益。這種套利的優(yōu)點是風(fēng)險收益可預(yù)知，缺點是對行情的穩(wěn)定性要有很好的把握，否則單邊波動幅度大于升貼水，利潤會被侵蝕。

波動套利——波動套利是指兩個不同但是相近的標(biāo)的，在同一時期的同一個驅(qū)動邏輯下同向波動，但是因個性差異（如估值、安全邊際等等）導(dǎo)致波動率不一樣，則做多高波動標(biāo)的，做空低波動標(biāo)的。比如金銀比價，螺礦，TA/BU等等。這種套利一般用于單邊驅(qū)動的末期或轉(zhuǎn)折期，在單邊驅(qū)動力依然很足時，直接做多高波動標(biāo)的即可。

1.3 本文所指的套利

本文所指的套利，是基于明確邏輯下，兩個高相關(guān)性標(biāo)的之間的一多一空操作。如上述的邏輯套利、結(jié)構(gòu)套利和波動套利。

廣義上的套利，其實很多本質(zhì)上是單邊，將單腿分解后又是一個套利，即是4腿轉(zhuǎn)化為2腿。如買A1賣A2，買B1賣B2，而由于投資者又認(rèn)為A2強于B1，所以他選擇買A1賣B2。在此“轉(zhuǎn)化”過程中，邏輯可能會弱化或是消失，從而使轉(zhuǎn)化后的頭寸風(fēng)險與收益同步放大，其單邊性質(zhì)更濃。

所以本文從最基本的套利套路上來分析，從最本質(zhì)上來梳理套利。

二 套利常關(guān)注的幾個角度

套利對驅(qū)動的敏感度更高，也許絕對價格會大幅波動但是同時價差不變，而不會有價差波動而絕對價格不變的情況。而且絕對價格的高低較難判斷，因為商品的估值很少會觸及極值（深度低于動態(tài)成本），而價差相對好判斷，波動也相對頻繁。一般我們會從持倉成本、產(chǎn)業(yè)利潤、歷史價差、驅(qū)動和結(jié)構(gòu)等方面來關(guān)注套利機(jī)會是否出現(xiàn)。

2.1持倉成本

持倉成本是我們基于現(xiàn)貨價格判斷期貨價格，基于近月價格判斷遠(yuǎn)月價格的重要指標(biāo)。有兩種計算方式，一種是靜態(tài)估算，一種是動態(tài)精算。

靜態(tài)估算：持倉成本=交易費+交割費+質(zhì)檢費+出入庫費+資金利息+稅差+倉儲費

動態(tài)精算是在靜態(tài)基礎(chǔ)上建立的，假設(shè)現(xiàn)貨（或近月）價格為A，合理的持倉成本為X，持倉時間為t；

那么，把上述等式用方程的形式表達(dá)，即：

X=交易費（常數(shù)T）+交割費（常數(shù)J）+質(zhì)檢費（常數(shù)Z）+出入庫費（常數(shù)L）+f(A，t，X)（含有現(xiàn)貨價格，時間和持倉成本的一次函數(shù)）+稅差s（X）（含有持倉成本的一次函數(shù)）+倉儲費C（t）（含有時間的一次函數(shù)）

X是基于上述一元一次方程的動態(tài)值。

基于持倉成本最簡單的套利就是，價差大于持倉成本，則進(jìn)行正套，進(jìn)行無風(fēng)險交割套利。事實上現(xiàn)在這種機(jī)會越來越少，即使出現(xiàn)這種機(jī)會，也會因為隱形障礙（如物流情況、庫存的可獲得性，倉單的可獲得性等）而使大多數(shù)投資者無法參與其中。但這不妨礙持倉成本是套利的一個重要參照。

即使在行情平穩(wěn)時期，正向市場中品種月間價差也不會完全等于持倉成本，一般為持倉成本的60%-80%（這個在結(jié)構(gòu)章節(jié)中描述）。

2.2產(chǎn)業(yè)利潤

產(chǎn)業(yè)鏈利潤對價格有很大的約束，一個產(chǎn)業(yè)很難長期維持高利潤或是深度虧損。高利潤就會導(dǎo)致高開工高產(chǎn)量，從而壓制價格，壓制利潤。同樣深度虧損也會調(diào)節(jié)開工和產(chǎn)量，讓價格回歸，利潤也回歸。除了單品種的利潤外，還要考慮整個產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中的利潤情況，某個環(huán)節(jié)虧損不一定會立即促成價格的反彈，有可能所有環(huán)節(jié)都在虧損。但如果某個環(huán)節(jié)虧損其他環(huán)節(jié)盈利，那么很可能會快速形成價格/利潤修復(fù)。

圖1 PTA產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布圖

數(shù)據(jù)來源：國海良時期貨研究所

比如上圖中所述的PTA上中下游利潤分布，紅、藍(lán)、綠柱在不停地變化，代表了產(chǎn)業(yè)鏈利潤在不停地重新分布。單獨看某一種顏色的柱子其變化規(guī)律并不明顯，可能長期維持高位或低位，但是三者相對水平是不斷往“中和”的方向調(diào)整的。

2.3 歷史價差

無論是否做統(tǒng)計套利，歷史價差都是一個重要的參照。只是隨著產(chǎn)業(yè)的變化，金融市場的變化，價差的趨勢或波動規(guī)律會發(fā)生變化，但整體價格區(qū)間以及波動趨勢（季節(jié)性）對于當(dāng)下還是有參考意義的。價差水平超出歷史水平，必然有驅(qū)動上的異動。原理類似于技術(shù)分析中的“突破”，我們要順巡這個“突破”去挖掘背后的驅(qū)動，從而形成邏輯。

圖2 金銀比價圖

數(shù)據(jù)來源：wind

上圖是金銀比價的歷史價差，在2020年出現(xiàn)了大幅的飆升，但最終還是會緩慢回歸，雖然不一定能回歸到歷史區(qū)間，但是方向是明確的。常言“反常之處必有妖”，這種偏離歷史正常水平價差的“反常”，帶來的是對其背后驅(qū)動的思考，并非不假思索地做回歸。

2.4驅(qū)動

驅(qū)動是任何策略的核心，它是幫助投資者尋找波動確定性的重要助力。上面所講的持倉成本、產(chǎn)業(yè)利潤、歷史價差都只是靜態(tài)的、被動的表現(xiàn)，驅(qū)動是它們的發(fā)動機(jī)。驅(qū)動即矛盾帶來的價格運動動能，一般是多個矛盾的集合，但在構(gòu)建策略時，側(cè)重主要矛盾，次要矛盾作為觀察（是轉(zhuǎn)化為主要矛盾抑或是風(fēng)險）。

2.5 結(jié)構(gòu)

結(jié)構(gòu)是綜合了上述4個因素后所展示出來的價格排列。一般有contango結(jié)構(gòu)，back結(jié)構(gòu)，“V”，倒“V”結(jié)構(gòu)，每一種結(jié)構(gòu)都對應(yīng)不同的驅(qū)動過程（因為這是一個動態(tài)）。

圖3 布油結(jié)構(gòu)圖

數(shù)據(jù)來源：wind

上圖的布油結(jié)構(gòu)圖可以看出原油從back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為contango結(jié)構(gòu)，然后逐步變陡峭，近期又平坦化的過程。這個過程中包含了需求預(yù)期、庫存、交割因素、風(fēng)險（持倉、保險與資金定價）溢價、供應(yīng)預(yù)期（按時間順序）等多個因素。結(jié)構(gòu)的任何轉(zhuǎn)變背后都是很強烈的新驅(qū)動誕生。

結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)的過程，是多個合約（或標(biāo)的）獨立運動后形成的價格排列。對每個合約（或標(biāo)的）價格波動變化單獨分析，可以分析和監(jiān)控在當(dāng)前矛盾下，結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律（該規(guī)律本質(zhì)上就是在不變的主要矛盾下的有序波動）。

我將在《功能篇》中詳細(xì)介紹結(jié)構(gòu)變化在行情驅(qū)動分析中的作用，這里不贅述。

三 套利的演變

3.1 套利風(fēng)格

套利在每個階段的風(fēng)格是不一樣的，無風(fēng)險套利的機(jī)會越來越少，套利空間也逐步收縮。記得剛從業(yè)的時候（2010年）就經(jīng)常聽到“傻瓜套”這個詞，顧名思義傻瓜都會的套利，那時候經(jīng)常出現(xiàn)期貨高升水，直接買現(xiàn)貨注冊倉單交割獲利的機(jī)會（不一定交割，后來發(fā)明了回購協(xié)議，不需要進(jìn)入實物交割/物流環(huán)節(jié)）。后來期現(xiàn)的機(jī)會不多了，但是月間價差還是比較大，能接近理論持倉成本，以此為上沿波動，月間無風(fēng)險正套的機(jī)會還是不少的。再后來月間“傻瓜套”也不多了，要研究驅(qū)動，而且非標(biāo)開始進(jìn)入，比如橡膠的非標(biāo)套就是這一時期大發(fā)展的一個典型。然而在2015年后，你會發(fā)現(xiàn)資金短期的定價能力變得很強（商品A股化），很多套利短期（甚至1個月）由資金主導(dǎo)，傳統(tǒng)的套路不適用，好在最終都會回歸。但是過程太過顛簸，輸了過程贏得結(jié)果，套利的實操難度嚴(yán)重加大。所以你會發(fā)現(xiàn)，正統(tǒng)的套利套路在相對不熱門的品種上更有效，而對于熱門品種，直接單邊效果更好。

表1 套利風(fēng)格轉(zhuǎn)變

數(shù)據(jù)來源：國海良時期貨研究所

備注：上表為筆者的個人理解，且為了表述方便，以主要模式和大致時間來分。

3.2 價差上的表現(xiàn)形式

套利無非是尋求價差X=A-B，當(dāng)價格如期變化到X1=A1-B1時的收益。A和B可以有多種不同的表現(xiàn)形式，最常見的就是期貨與現(xiàn)貨的價差（基差的相反數(shù)），月間價差（以contango結(jié)構(gòu)品種為例，遠(yuǎn)月減近月）。下面我們列舉部分品種的價差走勢簡要分析。其實除了有色和部分農(nóng)產(chǎn)品之外，很多品種都具有這種趨勢性。因為有色和農(nóng)產(chǎn)品最早實現(xiàn)了點價（基差），所以價差的波動比較理性，隨后如PTA、橡膠等也都有基差交易，價差波動也趨于收斂。隨著市場的成熟，這種價差出現(xiàn)套利的機(jī)會會越來越少。

3.2.1 基差

下面為PTA和棉花的期貨升水走勢圖：

圖4 PTA期貨升水趨勢  圖5 棉花期貨升水趨勢

數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)來源：wind

從上圖中按年份來看，期貨升水幅度在趨勢上逐步收斂，甚至趨于平穩(wěn)。當(dāng)然這種平穩(wěn)與現(xiàn)貨貿(mào)易模式（基差報價）有很大關(guān)系。這在很多化工品上體現(xiàn)得也很明顯，考慮到時間跨度和中間修改過交易標(biāo)的，這里暫不列舉，后期《策略篇》中會詳細(xì)介紹。這里主要展示價差逐步收斂的趨勢，這也導(dǎo)致了套利者必須更新套利模式。后來由于倉單價格與盤面價格的相關(guān)性過高，導(dǎo)致價差波動小，所以后來發(fā)明了非標(biāo)套利。非標(biāo)套利波動大，操作靈活，現(xiàn)貨企業(yè)還能利用自身實體優(yōu)勢，所以也迅速發(fā)展起來。

3.2.2 價差

下面以PTA和橡膠的1-5價差為例來觀察其走勢，選這2個品種，因為它們大多時間是contango結(jié)構(gòu)，且1-5之間不存在交割制度上的差別，也沒有明顯的季節(jié)性差別（橡膠的1-5季節(jié)性已經(jīng)很弱）。這里不列舉back結(jié)構(gòu)的品種，在《功能篇》中會詳解。

圖6 TA1-5波動趨勢

數(shù)據(jù)來源：wind

圖7 橡膠1-5波動趨勢

數(shù)據(jù)來源：wind

我們可以看到，月間價差的波動趨勢比期現(xiàn)價差的波動趨勢更明顯，逐步收斂的特征很強。正是越來越多的投資者參與到套利中，而月間套利又是最便利的形式所導(dǎo)致的。絕對價差波動幅度也逐漸收斂，近幾年幾乎是橫盤震蕩，早期的時候波動還是非常大的（可以比較圖中的墨綠色和深藍(lán)色/黃色線）。

月間價差的收斂比期現(xiàn)價差的收斂更具有普遍性，因為大量程序化開始介入到套利機(jī)會的抓捕之中，它對品種的選擇更廣泛，使得月間價差的波動越來越小。

3.3 波動的表現(xiàn)形式

下面兩幅圖是期現(xiàn)波動，月間波動的趨勢：

圖8 期現(xiàn)相對波動  圖9 月間波動差異

數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)來源：wind

上圖可以看出，早期時候相對波動（兩腿波動的差值）接近0軸，即二者波動沒有明顯的主動性上的區(qū)別。但是近年來，某一腿的波動越來越大，即產(chǎn)生了主攻頭寸。最典型的，我們用事件驅(qū)動為例，如果是立馬檢修，則對近月價格影響明顯更大，市場交易近月熱情更高。如果是政策在某一時點（近月之后）執(zhí)行，那么對遠(yuǎn)月價格影響更大。

這個過程有個有意思的現(xiàn)象，最初是出現(xiàn)驅(qū)動，2個合約一起同步波動，后來開始出現(xiàn)某一個合約波動特別劇烈（偏理性），再后來是一旦有驅(qū)動近月就成為交易重心（資金定價），后來又逐步回歸到相對理性疊加資金定價。

3.4 驅(qū)動因素的變遷

這里要界定一下驅(qū)動因素分兩個層面，一個層面是基本面自身具有的產(chǎn)業(yè)邏輯，還有一個層面是資金愿意將這個邏輯放大并體現(xiàn)在交易中。所以我們曾經(jīng)經(jīng)常聽到一個詞“做行情”，什么叫“做行情”，就是有驅(qū)動，但是不明顯，不過資金推動一下，可以形成一波行情。自然也就有很多行情會“夭折”，有很多行情被“妖魔”。

這里就不列舉案例了，避免敏感。

表2 驅(qū)動因素的轉(zhuǎn)變

數(shù)據(jù)來源：國海良時期貨研究所

早期時候活躍合約主要就一個（有色和貴金屬除外），所以當(dāng)矛盾出現(xiàn)時，價格以該合約的理性波動為主，邏輯特別清晰簡單。后來逐步出現(xiàn)1-5-9合約相對活躍，1-5和5-9價差成為套利主力，市場對于邏輯的理解也開始分化。2014年開始資金的短期定價能力充分發(fā)揮，尤其是對于過程的把控非常強，但是在2015年以前資金定價時間周期短，一般只有幾天或一個周。2015年以后資金的定價時間非常長，甚至經(jīng)常出現(xiàn)在交割月前一月的最后幾天才回歸產(chǎn)業(yè)定價，一般投機(jī)者無法參與到這類套利中。即使資金定價周期短，那么也會大幅偏離“理性”區(qū)間，經(jīng)常導(dǎo)致止損，死在黎明之前。還記得那時的鐵礦正套、塑料正套、橡膠反套、銅鋅比價都出現(xiàn)過驚人的價差，那時便開始重新審視市場。

四 結(jié)語

筆者一路感受著套利的演變，也加深了對（單邊）市場的認(rèn)識。從這個角度你可以更深刻地感受、理解和接受——“為什么技術(shù)分析看起來比基本面分析更靠譜，尤其是對于普通的短線投機(jī)者而言”。這也是筆者一直鐘愛套利分析的原因，基于對套利的理解，能將市場分解得更清晰，即使對有些行情的分析解讀錯了，也能明白錯在何處，甚至有些指標(biāo)會提前出現(xiàn)警告信號。你甚至也可以去定性地分析，當(dāng)前階段技術(shù)分析和基本面分析誰更奏效（事實上，本人覺得二者其實都奏效，但是奏效的層面和周期不一樣而已，但是投資者要弄清自己所處的層面和所交易的周期，這一點并不容易做到）。

套利分析并非只為了套利本身，事實上現(xiàn)在很多基于套利的分析而形成的邏輯，在構(gòu)建策略時單邊策略要勝過套利策略。但是又不能單純?yōu)榱藛芜叾パ芯刻桌惫坏?。至于套利如果助力與對單邊驅(qū)動的分析，如何借力與單邊策略的構(gòu)建，下篇將講到。

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