中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)目標(biāo)類似美國(guó)，即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)，融資結(jié)構(gòu)也將對(duì)標(biāo)，金改最終提高券商ROE。

投資者對(duì)券商股有兩大疑慮：一是對(duì)券商的盈利能力沒(méi)信心；二是對(duì)市場(chǎng)的牛市信心不足，券商的貝塔屬性未必會(huì)有很好的表現(xiàn)。

回顧美國(guó)券商的發(fā)展史，1980年代之后，美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了轉(zhuǎn)型，股權(quán)融資壯大，同時(shí)長(zhǎng)線資金進(jìn)入股市使得股票市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者均得到了發(fā)展，券商的業(yè)務(wù)因此走向規(guī)?；投嘣淘谡麄€(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的重要性逐步提升，券商資產(chǎn)占GDP的比重從1980年初的2%一直提升至2007年的45%。將視線放回中國(guó)券商，未來(lái)也將是其發(fā)展的黃金時(shí)代。過(guò)去20年，中國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)的變化和政策的寬松促使地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體以工業(yè)化為主，但是展望未來(lái)，已進(jìn)入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化階段，未來(lái)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向消費(fèi)+科技，類似美國(guó)1980年代。

在2000-2019年期間；中國(guó)第一產(chǎn)業(yè)占比從14.7%降至7.1%，第二產(chǎn)業(yè)占比從45.5%降至39%，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從第一、二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。橫向?qū)Ρ让绹?guó)，當(dāng)前中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占比54%，美國(guó)為81%，中國(guó)融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)占比3%，美國(guó)58%，未來(lái)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型必將帶來(lái)融資結(jié)構(gòu)的變化，股權(quán)融資占比將逐步上升。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍壯大，券商的業(yè)務(wù)模式將有更大的改進(jìn)空間，ROE也會(huì)從當(dāng)前的5%-6%向銀行業(yè)的10%-12%以及美國(guó)同業(yè)的10%上下靠攏，同時(shí)券商的估值也將因盈利中樞的抬升而抬升。

當(dāng)然，券商的做大做強(qiáng)也離不開(kāi)政策的支持，2019年2月，中共中央總書(shū)記習(xí)近平在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。同年9月，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)全面深化資本市場(chǎng)改革的12條重點(diǎn)任務(wù)正式發(fā)布，11月證監(jiān)會(huì)列舉了六項(xiàng)打造航母級(jí)證券公司的政策措施，鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，進(jìn)一步豐富證券公司服務(wù)功能。未來(lái)各項(xiàng)政策將有望逐步落地，券商將走向?qū)I(yè)化、多元化、規(guī)模化發(fā)展。美國(guó)證券公司總資產(chǎn)占GDP的比重從7%上升到20%花了正好10年時(shí)間，假設(shè)10年后中國(guó)證券公司資產(chǎn)占GDP比重也從當(dāng)前的7%上升到20%，同時(shí)假設(shè)GDP名義年化增速為6%-8%，那對(duì)應(yīng)證券公司總資產(chǎn)的年化增速為15%-20%，未來(lái)券商整體的利潤(rùn)和市值還有很大成長(zhǎng)空間。

牛市3浪徐徐展開(kāi)，券商貝塔屬性體現(xiàn)。2019年1月4日，上證綜指2440點(diǎn)是新一輪牛市的起點(diǎn)，3288點(diǎn)后市場(chǎng)進(jìn)入牛市2浪回調(diào)，疫情沖擊下2浪被拉長(zhǎng)，使得基本面形態(tài)由2019Q3-Q4的圓弧底變成了2020Q1再砸深坑，2020Q1全部A股歸屬母公司凈利同比-24%?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)疫情已經(jīng)得到控制，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將逐步向正常水平靠攏，疊加“兩會(huì)”開(kāi)完后積極的財(cái)政貨幣政策逐步落地，預(yù)計(jì)Q3基本面將迎來(lái)明顯回升，牛市3浪逐漸展開(kāi)。

參考?xì)v史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交額1.6倍到2.5倍，而本輪牛市1浪期間全部A股日均成交額約為6300億元，市場(chǎng)未來(lái)進(jìn)入3浪日均成交額有望達(dá)1.5萬(wàn)億元上下，行情最熱時(shí)日成交額可能會(huì)接近2萬(wàn)億元，券商的利潤(rùn)因此會(huì)大幅抬升。2020Q1券商歸母凈利潤(rùn)同比增速為-23%，目前基于行業(yè)分析師預(yù)測(cè)值的萬(wàn)得一致預(yù)期券商2020-2021年歸母凈利潤(rùn)增速均在10%左右。但是站在策略的角度，預(yù)計(jì)下半年到2021年都將處在牛市中，成交量放大后券商2020-2021年的業(yè)績(jī)將大幅提升，參考2013-2015年牛市，上市券商的歸母凈利潤(rùn)同比增速在2014/2015年分別為110%和140%，2015年上半年的歸母凈利潤(rùn)增速高達(dá)360%，那么2020-2021兩年券商的歸母凈利潤(rùn)增速可能高于當(dāng)前行業(yè)分析師的預(yù)測(cè)值。目前，券商的估值和基金的配置力度都不高，截至7月6日，券商行業(yè)PB(LF)為1.97倍，處在2010年以來(lái)從低到高63%的分位。從基金持倉(cāng)看，2020年Q1基金重倉(cāng)股中券商的市值占比為0.7%，遠(yuǎn)低于滬深300指數(shù)中券商股8%的占比。