一、上半年市場行情回顧

一季度玉米期價(jià)走勢(shì)整體呈現(xiàn)“N”字形走勢(shì)。節(jié)奏方面，春節(jié)前十二月下旬及一月份深加工企業(yè)主動(dòng)提價(jià)補(bǔ)庫驅(qū)動(dòng)價(jià)格上行，節(jié)后2月份受新冠疫情影響下游消費(fèi)受到?jīng)_擊，期價(jià)震蕩回調(diào)，2月后期到3月份，疫情影響消退，下游需求逐漸恢復(fù)疊加低庫存，企業(yè)再次主動(dòng)補(bǔ)庫，情緒方面伴隨非瘟疫苗取得進(jìn)展，臨儲(chǔ)拍賣底價(jià)抬升傳聞，期價(jià)再度上行，截至3月23日，2005合約收盤1959，較前12月20日低點(diǎn)1873上漲86點(diǎn)，漲幅4.5%。

二季度玉米期價(jià)在政策影響下波動(dòng)加大。具體看，進(jìn)入4月份，基層售糧進(jìn)度趕超去年同期，貿(mào)易商囤量惜售，政策拍賣推遲，企業(yè)到貨量連續(xù)下滑，深加工企業(yè)低庫存，提價(jià)吸引采購，期價(jià)大幅上漲。進(jìn)入5月，市場傳聞臨儲(chǔ)拍賣底價(jià)同比不變，疊加賣糧周期臨近，在貿(mào)易商有利可圖的背景下，整體的售糧意愿增加，盤面出現(xiàn)一定程度的回調(diào)。5月下旬至今，期價(jià)圍繞拍賣高溢價(jià)、高成交運(yùn)行，對(duì)未來供需缺口預(yù)期的使得渠道糧惜售，現(xiàn)貨持續(xù)反彈帶動(dòng)期價(jià)持續(xù)反彈，6月18號(hào)，C1909合約收盤2149點(diǎn)，較區(qū)間低點(diǎn)2013點(diǎn)，漲136點(diǎn)，漲幅6.7%。

圖表1：上半年C1909走勢(shì)及現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)

資料來源：Wind 中信期貨研究

二、下半年玉米市場分析

1．臨儲(chǔ)拍賣雙高支撐期價(jià)高位運(yùn)行，后期出庫壓力仍較大。

今年玉米臨儲(chǔ)拍賣可謂姍姍來遲，5月28日開拍，拍賣底價(jià)較去年持平，周拍量400萬噸，拍賣底價(jià)低于市場預(yù)期，拍賣溢價(jià)高于市場預(yù)期，拍賣前后玉米市場上演冰火兩重天，不到一個(gè)月周期期價(jià)格波動(dòng)區(qū)間接近130點(diǎn)。截止6月23日，臨儲(chǔ)拍賣已經(jīng)進(jìn)行了5輪，從成交看，市場參與積極性居高不下，整體成交率達(dá)到100%，以黑龍江為例，第五拍整體拍賣價(jià)格溢價(jià)213.02元/噸，較首輪溢價(jià)90.8元/噸，其他省份溢價(jià)幅度見下表（2）。超高溢價(jià)一方面推高了出庫成本，支撐當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格，另一方面反應(yīng)玉米產(chǎn)需缺口下，市場對(duì)未來供應(yīng)的擔(dān)憂，個(gè)人認(rèn)為市場不理性。但需要關(guān)注的是，第五拍受臨儲(chǔ)玉米保證金上調(diào)、交款期提價(jià)影響，全國溢價(jià)幅度略有縮水，整體溢價(jià)213.40元/噸環(huán)比上周溢價(jià)240.67元/噸減少27.27元/噸。我們認(rèn)為隨著拍賣量逐漸增加，整體溢價(jià)仍有下降空間。截至目前，拍賣累計(jì)成交近2000萬噸，加上中儲(chǔ)糧一次性儲(chǔ)備拍賣累計(jì)成交近350萬噸，市場增量供應(yīng)接近2350萬噸，當(dāng)前出庫進(jìn)度慢，隨著后期拍賣糧出庫，市場供給壓力仍較大。

圖表2：臨儲(chǔ)拍賣成交及溢價(jià)

資料來源：國家糧食交易中心 中信期貨研究

2．種植利潤+政策或繼續(xù)影響2020年玉米種植面積

種植面積方面，從黑龍江省農(nóng)業(yè)農(nóng)村廳了解到，為落實(shí)國家關(guān)于今年玉米和大豆種植面積“雙穩(wěn)”的總體部署以及農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關(guān)于“適度增加玉米面積”和“增加糧食產(chǎn)量”的具體要求，2020年黑龍江玉米補(bǔ)貼同比提高30元/畝，大豆補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)基本保持穩(wěn)定。而2019年東北產(chǎn)區(qū)大豆補(bǔ)貼為270元/畝，玉米為25元/畝。按照玉米上調(diào)30元/畝的種植補(bǔ)貼看，若按照出售價(jià)格判斷，大豆玉米種植收益玉米較大豆略高，預(yù)計(jì)2020年玉米種植面積同比變化不大，或仍以穩(wěn)定為主。若按照3月下旬大豆、玉米價(jià)格計(jì)算，大豆種植收益高于玉米種植收益，或擠占玉米種植面積。綜上預(yù)計(jì)新作玉米種植面積持平或略減。

單產(chǎn)方面，從預(yù)期角度看，后期潛在天氣炒作可能繼續(xù)提振玉米價(jià)格。當(dāng)前國內(nèi)玉米主產(chǎn)區(qū)氣象情況看，主產(chǎn)區(qū)特別是東北四省土壤墑情適宜，整體降水量以及光溫等狀況良好，十分有利于春玉米生長，當(dāng)前市場反應(yīng)豐產(chǎn)預(yù)期，那么后期一旦極端天氣影響玉米生長及單產(chǎn)，市場或再次炒作減產(chǎn)預(yù)期。

3．進(jìn)口政策或是下半年玉米市場最大的變數(shù)

我們認(rèn)為，下半年國內(nèi)玉米市場最大的變數(shù)為進(jìn)口政策，存在大量進(jìn)口美玉米及替代谷物的可能，當(dāng)然仍需關(guān)注進(jìn)口政策落實(shí)。從以下幾個(gè)角度去判斷：

首先，自1月15日兩國第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議簽訂以來，已過去了將近半年時(shí)間。按照第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議要求，中國將在240億美元的基礎(chǔ)上，第一年多采購125億美元（合計(jì)365億美元）的美國農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)，第二年多采購195億美元的美國農(nóng)產(chǎn)品（合計(jì)435億美元）。而且，協(xié)議還包含強(qiáng)制機(jī)制，若美國官員決定中國沒有履行承諾，美國政府可以在90天內(nèi)通過征稅或其他方法對(duì)中國進(jìn)行懲罰。此外6月18日，國務(wù)院副總理、兩國全面經(jīng)濟(jì)對(duì)話中方牽頭人劉鶴在第十二屆陸家嘴(600663,股吧)論壇開幕式上的書面致辭中指出：應(yīng)創(chuàng)造條件和氛圍，排除干擾，共同落實(shí)兩國第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議。但是根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2020年1-4月，中國僅購買了46.5億農(nóng)產(chǎn)品，這僅僅是協(xié)議目標(biāo)額度的13%，后期仍有大量進(jìn)口美國農(nóng)產(chǎn)品的可能。

其次，受新冠疫情影響，美國養(yǎng)殖受損嚴(yán)重，飼料需求下降，再者全球原油價(jià)格低迷，酒精消費(fèi)下降，美玉米需求下降，從作物年度看，四季度新季玉米年度內(nèi)也會(huì)大量上市，可供出口量增加。從進(jìn)口利潤看，進(jìn)口玉米目前到國內(nèi)港口完稅成本1500-1650元/噸，即使加上25%征稅，進(jìn)口成本仍高于150元/噸。

最后，國內(nèi)臨儲(chǔ)玉米所剩余糧偏低，市場調(diào)控能力下降，存在進(jìn)口玉米增加市場調(diào)控能力的需要。目前市場多次傳聞進(jìn)口美玉米，前有進(jìn)口2000萬噸轉(zhuǎn)為國家儲(chǔ)備，后有增加國企進(jìn)口配額500萬噸，個(gè)人認(rèn)為傳聞并非空穴來風(fēng)。

但是從美國本年度谷物市場報(bào)告數(shù)據(jù)看，美國計(jì)劃可供出口量小麥、玉米、高粱、大麥可供出口的計(jì)劃量累計(jì)不足2000萬噸，這意味著緊靠這個(gè)作物年度進(jìn)口量難以達(dá)到協(xié)議要求，考慮時(shí)間周期，我們預(yù)計(jì)下一作物年度即四季度及以后大量進(jìn)口美國農(nóng)產(chǎn)品可能性較大。

圖表3：玉米進(jìn)口利潤及歷年替代谷物進(jìn)口量

資料來源：海關(guān)總署 中信期貨研究

4．飼料消費(fèi)預(yù)期向好，但總量預(yù)計(jì)仍同比偏低

豬料方面，受生豬養(yǎng)殖利潤改善，政府鼓勵(lì)等因素，各養(yǎng)殖企業(yè)加大補(bǔ)欄力度，后期飼料需求預(yù)增，但年度看基數(shù)小導(dǎo)致產(chǎn)能恢復(fù)或不及預(yù)期。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，能繁母豬存欄2019年10月止跌回升，至5月份連續(xù)8個(gè)月環(huán)比增長，較2019年9月最低點(diǎn)累計(jì)增長23.3%。生豬存欄也在積極恢復(fù)，2020年2月止跌回升，至5月份連續(xù)4個(gè)月環(huán)比增長，較2020年1月最低點(diǎn)累計(jì)增長15.6%。不過同比看，能繁母豬存欄和生豬存欄仍沒有恢復(fù)，同比仍下降5.69%和15.8%。而與非洲豬瘟前2019年7月存欄水平相比，截至2020年5月份，能繁存欄和生豬存欄兩指標(biāo)的降幅仍達(dá)到25.8%和33.55%。涌益資訊樣本數(shù)據(jù)顯示2020年5月樣本企業(yè)能繁母豬存欄665359萬頭，環(huán)比增加1.21%，同比減少20.71%，較非瘟前下降38.96%。

圖表4：能繁母豬存欄及養(yǎng)殖利潤變化

資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 涌益咨詢 中信期貨研究部

禽料方面，養(yǎng)殖利潤惡化，蛋雞產(chǎn)能存在下降預(yù)期。受2019年大量補(bǔ)欄影響，2020年上半年蛋雞產(chǎn)能嚴(yán)重供大于求，養(yǎng)殖利潤持續(xù)惡化，5月起蛋雞苗補(bǔ)欄量大幅下降，據(jù)蛋雞生長周期，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)在產(chǎn)蛋雞存欄量增量為4個(gè)月前補(bǔ)欄蛋雞苗，減量為16個(gè)月前補(bǔ)欄蛋雞苗。根據(jù)2020年5月蛋雞存欄量去推導(dǎo)6月、7月、8月、9月蛋雞存欄逐漸下降，飼料需求減少。肉禽方面，當(dāng)前養(yǎng)殖利潤進(jìn)入盈虧平衡點(diǎn)附近，預(yù)計(jì)產(chǎn)能難進(jìn)一步擴(kuò)張，或較上半年持平。

圖表5：持續(xù)虧損下，下半年蛋雞產(chǎn)能預(yù)計(jì)下降

資料來源：涌益咨詢 中信期貨研究部

圖表6：養(yǎng)殖利潤處于盈虧平衡點(diǎn)，肉雞產(chǎn)能預(yù)計(jì)較上半年持平

資料來源：涌益咨詢 中信期貨研究部

5．下半年深加工需求環(huán)比逐漸增加，但同比或略減

據(jù)我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年全國統(tǒng)計(jì)在內(nèi)的生產(chǎn)玉米深加工企業(yè)總計(jì)159家，年玉米加工總能力為9466萬噸。其中，玉米淀粉企業(yè)年玉米加工能力為5613萬噸，占比58%；玉米酒精企業(yè)年玉米加工能力為2210萬噸，占比23%；添加劑企業(yè)年玉米加工能力為1643萬噸，占比17%。

上半年樣本深加工企業(yè)玉米消耗量同比下降。按照天下糧倉納入調(diào)查的共136家深加工企業(yè)從第8周到第25周的累計(jì)玉米總消耗量為1928萬噸，較去年同期下降2.6%。

開機(jī)率方面，截至25周，據(jù)天下糧倉對(duì)統(tǒng)計(jì)本周淀粉行業(yè)開機(jī)率為63.28%，環(huán)比降0.14%，同比增1.4%。酒精企業(yè)行業(yè)開工率63.23%，較上周61.57%回升1.66個(gè)百分點(diǎn)。

深加工企業(yè)庫存同比偏低。天下糧倉56家深加工企業(yè)20年第25周玉米庫存為165.35萬噸，較上周的173.94萬噸減少8.59萬噸，降幅4.94%。較去年同期的209.76萬噸減少44.41萬噸，降幅21.17%。隨著季節(jié)性檢修結(jié)束，下游開機(jī)率恢復(fù)，深加工行業(yè)仍有補(bǔ)庫需求。

圖表7：深加工行業(yè)開機(jī)率同比偏低

資料來源：天下糧倉 中信期貨研究

圖表8：深加工行業(yè)玉米消耗量同比下降，企業(yè)玉米庫存同比偏低

資料來源：天下糧倉 中信期貨研究

圖表9：深加工行業(yè)利潤為負(fù)

資料來源：天下糧倉 中信期貨研究

圖表10：中國玉米供需平衡表

資料來源：中信期貨研究

三、下半年玉米市場展望

展望下半年，國內(nèi)玉米基本面仍延續(xù)緊平衡，期價(jià)或延續(xù)高位運(yùn)行，關(guān)注進(jìn)口政策變化。

供應(yīng)端，下半年市場供應(yīng)主要由臨儲(chǔ)拍賣、新作以及進(jìn)口構(gòu)成。臨儲(chǔ)供應(yīng)主要集中在三季度，當(dāng)下五輪臨儲(chǔ)拍賣2000萬噸，成交率溢價(jià)程度均大幅超出市場預(yù)期，但環(huán)比看第五輪溢價(jià)有所下滑，但受出庫遲緩，未能有效供應(yīng)市場，后期隨著出庫增加，預(yù)計(jì)市場供應(yīng)壓力仍較大。新作方面，受政策及種植利潤影響，預(yù)計(jì)新季玉米產(chǎn)量持平或微降，其中三季度存在天氣炒作可能。進(jìn)口政策或是下半年市場最大的變量，關(guān)注進(jìn)口政策，若下半年大量進(jìn)口玉米及替代谷物，則打破國內(nèi)玉米緊平衡局面及市場預(yù)期，現(xiàn)貨存在踩踏出貨可能，若延續(xù)配額，則進(jìn)口量對(duì)國內(nèi)供應(yīng)沖擊有限。

需求端，豬料方面，受生豬養(yǎng)殖利潤改善，政府鼓勵(lì)等因素，各養(yǎng)殖企業(yè)加大補(bǔ)欄力度，后期飼料需求預(yù)增，但年度看基數(shù)小導(dǎo)致產(chǎn)能恢復(fù)或不及預(yù)期，禽料方面，養(yǎng)殖利潤驅(qū)動(dòng)下，蛋雞產(chǎn)能較上半年預(yù)計(jì)下降，肉禽預(yù)計(jì)較上半年持平，年度看飼料消費(fèi)總量仍同比下降。深加工方面，受疫情影響玉米總需求預(yù)計(jì)小幅下降，節(jié)奏看，三季度后期開機(jī)率季節(jié)性恢復(fù)或階段提振玉米需求。

操作建議：區(qū)間操作；期權(quán)：做多波動(dòng)率為主

四、風(fēng)險(xiǎn)因素

1．非瘟疫情：若下半年非瘟疫情繼續(xù)擴(kuò)散，長期看將影響生豬產(chǎn)能恢復(fù)，利多豬價(jià)，階段看可能導(dǎo)致生豬拋售，利空豬價(jià)。

2．新冠疫情：若新冠疫情繼續(xù)擴(kuò)散，影響生豬消費(fèi)，利空豬價(jià)。