一、近期北上流入風格大變

北上資金短期大進大出，流入風格快速輪動。7月以來，北上資金大幅流入，前兩周流入規(guī)模均接近300億；而周二北上通道集體外流，流出規(guī)模高達173.8億元，北上資金大進大出。此外，根據(jù)我們以往的跟蹤與觀察，年初以來北上資金的配置行為一直都較為穩(wěn)定，消費與科技始終是外資偏好的板塊，二季度獲外資增配規(guī)模也最大。但從6月份開始，北上資金的配置行為發(fā)生了明顯變化，流入主力經(jīng)歷了“消費-科技-周期”的快速輪動。從陸股通凈流入風格結(jié)構(gòu)來看，6月大消費流入明顯放緩，而科技成長與周期類風格則獲得明顯增持，而7月天量入場資金中，則很大比例都進入到周期與金融。

行業(yè)結(jié)構(gòu)上，我們同樣能看到，7月巨幅外資流入更多集中在非傳統(tǒng)重倉板塊。北上持倉結(jié)構(gòu)顯示，食飲、醫(yī)藥、家電、電子、銀行和非銀金融是北上資金的傳統(tǒng)重倉行業(yè)，這6大行業(yè)占北上總持倉的60%左右，可以視為歷史上外資最偏愛的板塊。但據(jù)我們的統(tǒng)計，7月以來入場的約650億增量資金中，僅有不足4成流入上述前6大行業(yè)，相較之前的配置行為產(chǎn)生了明顯的偏移。其中，計算機、機械設(shè)備、化工凈流入均在40億以上，明顯超過了食飲、醫(yī)藥與家電的流入規(guī)模。

二、為何北上短期大進大出？

7月以來，北上資金大幅震蕩，流入風格也自6月以來快速輪動。我們認為，資金屬性是決定近期流動節(jié)奏和風格的主導因素。

根據(jù)我們對于北上資金的拆分方法(詳情參見去年國盛策略報告《數(shù)據(jù)說話：真假外資之辨》20190220)，可以根據(jù)陸股通資金的托管機構(gòu)類型來大致對應(yīng)資金屬性。其中，海外長線配置型資金，多數(shù)托管在外資銀行席位；而對沖基金、量化基金等“洋游資”出于交易便利性的要求，多數(shù)通過外資投行的PB系統(tǒng)托管；而托管于中資券商機構(gòu)的資金，則可能“假外資”的概率較大。

我們認為，傳統(tǒng)意義上的“真外資”，基本屬于上述第一類，也即長線配置型資金，更加注重長期配置收益，配置風格也相對穩(wěn)定；而后兩者則更多屬于交易型短線資金，與我們普遍理解的“真外資”存在較大區(qū)別，往往更加注重短期擇時，流入風格波動較大。

根據(jù)我們關(guān)于北上重倉股托管機構(gòu)的統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)7月以來北上資金結(jié)構(gòu)中，“假外資”占比出現(xiàn)了明顯提升：其中，與交易型資金掛鉤的外投行托管市值占比從6月底的16.7%提升至18.1%，而更多代表配置型資金的外銀行托管市值占比則從81.7%降至80.8%。由此可以推斷，近期主導外資大進大出的主力更多是交易性資金，且不排除部分內(nèi)資借道北上。類似的情形還發(fā)生在2019年2-3月，而這也能在一定程度上解釋近期北上資金配置行為的變化。

三、配置型資金是主流，長期趨勢才是關(guān)鍵

長期看，配置型資金才是北上主流趨勢。根據(jù)我們的框架假設(shè)，以托關(guān)于外資銀行的資金代表配置型資金，以托關(guān)于外資投行或中資機構(gòu)的資金代表交易型資金，那么從歷史變動看，配置型資金的規(guī)模占比在19年上半年和今年上半年都經(jīng)歷了明顯的趨勢上行。長期來看，配置型資金不僅是北上資金的主體，而且資金占比正在趨勢提升。

配置型資金投資偏好相對穩(wěn)健。作為北上資金主要構(gòu)成部分，配置型資金配置偏好相對穩(wěn)定，以北上資金的持股倉位看，大消費、金融和電子一直是集中重倉方向。近三年，前六大重倉行業(yè)倉位持續(xù)穩(wěn)定在60%左右。

短期大進大出不必過度關(guān)注，長期趨勢才是關(guān)鍵。一方面，短期的海外波動、匯率調(diào)整以及指數(shù)納入預期都可能引發(fā)交易性資金短期的大進大出，而交易性資金占比趨勢回落，并非外資主力；另一方面，北上主流的配置型資金投資偏好相對穩(wěn)健，大消費依舊是長期外資增配主線。因而，短期北上資金的大進大出不必過度關(guān)注，交易性資金的短期調(diào)倉也不宜盲目跟隨，長期趨勢才是關(guān)鍵。

風險提示

1、宏觀經(jīng)濟超預期波動。2、海外超預期波動。