策略對話新能源車產(chǎn)業(yè)鏈：蒸蒸日上

策略角度，我們今年一直看好科技+券商，科技包括TMT、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈。本文重點(diǎn)討論新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，目前關(guān)于新能源車產(chǎn)業(yè)鏈多是自下而上的行業(yè)研究，自上而下的研究又難免陷入空洞。我們發(fā)揮平臺優(yōu)勢，策略與行業(yè)聯(lián)動(dòng)，全面系統(tǒng)分析未來新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)遇。

1、政策推進(jìn)：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈蒸蒸日上

國家政策扶持下，我國新能源車產(chǎn)業(yè)鏈蒸蒸日上。近十幾年來，我國新能源汽車鏈經(jīng)歷了從萌芽到快速成長，從示范推廣到產(chǎn)業(yè)化落地，現(xiàn)已逐步邁入市場化發(fā)展階段。截止2019年底，全國新能源汽車保有量達(dá)到381萬輛，占汽車總量的1.46%，中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)未來依然有很大的成長空間?；仡櫄v史，近十年來我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)扶持政策隨著產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不斷變化，我們大致總結(jié)劃分為四個(gè)階段：

①2009-2013年是我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的起步階段。2009年1月23日，財(cái)政部和科技部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于開展節(jié)能與新能源汽車示范推廣試點(diǎn)工作的通知》并配套印發(fā)《節(jié)能與新能源汽車示范推廣財(cái)政補(bǔ)助資金管理暫行辦法》，拉開了我國新能源汽車補(bǔ)貼時(shí)代的序幕。在這一階段，我國新能源車補(bǔ)貼主要呈現(xiàn)出以地方試點(diǎn)、公共服務(wù)用車為主的特點(diǎn)，但更具備普惠性特征。通知中明確規(guī)定在北京、上海、重慶、長春、大連、杭州、濟(jì)南、武漢、深圳、合肥、長沙、昆明、南昌等13個(gè)城市開展節(jié)能與新能源汽車示范推廣試點(diǎn)工作，并在配套辦法中對可以享受補(bǔ)貼的汽車針對節(jié)油率、排量水平進(jìn)行了一系列有關(guān)規(guī)定。此外，配套辦法提出主要依據(jù)節(jié)能與新能源汽車與同類傳統(tǒng)汽車的基礎(chǔ)差價(jià)確定補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)適當(dāng)考慮規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)進(jìn)步等因素。2013年9月17日，財(cái)政部、科技部、工業(yè)和信息化部和國家發(fā)展改革委出臺《關(guān)于繼續(xù)開展新能源汽車推廣應(yīng)用工作的通知》，對新能源乘用車的續(xù)航里程提出了更高要求，大幅降低插電式混合動(dòng)力客車補(bǔ)貼，只字未提普通混合動(dòng)力客車補(bǔ)貼，對純電動(dòng)客車加大補(bǔ)貼力度，同時(shí)強(qiáng)調(diào)依托治理任務(wù)較重的區(qū)域、選擇積極性較高的特大城市或城市群實(shí)施的前提下，逐步破除新能源車補(bǔ)貼的地方壁壘。在這一階段，全國多個(gè)城市紛紛響應(yīng)中央號召，出臺了鼓勵(lì)新能源車的配套政策，例如，上海在中央財(cái)政補(bǔ)助基礎(chǔ)上，對于汽車生產(chǎn)企業(yè)，對純電動(dòng)乘用車補(bǔ)助4萬元，插電式混合動(dòng)力乘用車補(bǔ)助3萬元。廣州對符合工業(yè)和信息化部《節(jié)能與新能源汽車示范推廣應(yīng)用工程推薦車型目錄》所列的新能源中小客車和節(jié)油率超過20%的混合動(dòng)力中小客車，在辦理車輛注冊登記后，按每輛1萬元的標(biāo)準(zhǔn)給予的購置補(bǔ)貼。

②2014-2018年新能源汽車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。2015年4月29日，財(cái)政部、科技部、工信部和國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于2016-2020年新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政支持政策的通知》，公布了2016年到2020年的新能源汽車推廣應(yīng)用補(bǔ)助政策，就補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)來看，退坡幅度加倍，低價(jià)新能源汽車銷售承壓；就補(bǔ)貼流程來看，資金申報(bào)和下發(fā)由審批改為預(yù)撥，提高資金靈活度；就受補(bǔ)貼汽車類型來看，燃料電池汽車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)到2020年不變，快充電動(dòng)客車獲力挺。2016年是“十三五”的開局之年，自2016年起，中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)一步加速。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至到2016年6月，國家共出臺新能源汽車相關(guān)政策30項(xiàng)，其中推廣政策出臺7項(xiàng)，行業(yè)規(guī)范政策出臺8項(xiàng)，充電基礎(chǔ)設(shè)施政策出臺4項(xiàng)，企業(yè)目錄相關(guān)政策出臺5項(xiàng)，行業(yè)管理相關(guān)政策出臺6項(xiàng)。此外，在2016年1月11日下發(fā)的《關(guān)于“十三五”新能源汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施獎(jiǎng)勵(lì)政策及加強(qiáng)新能源汽車推廣應(yīng)用的通知》中，中央財(cái)政對符合上述條件的省(區(qū)、市)安排充電設(shè)施建設(shè)運(yùn)營獎(jiǎng)補(bǔ)資金，獎(jiǎng)補(bǔ)資金由中央財(cái)政切塊下達(dá)地方，由各省(區(qū)、市)統(tǒng)籌安排用于充電設(shè)施建設(shè)運(yùn)營等相關(guān)領(lǐng)域。2018年2月12日，四部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于調(diào)整完善新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》，進(jìn)一步細(xì)化新能源車的補(bǔ)貼規(guī)定。一方面，這一階段補(bǔ)貼流程的簡化有利于企業(yè)靈活運(yùn)用資金開展各項(xiàng)新能源車的市場推廣活動(dòng)，“中央+地方”組合拳模式與中央加速財(cái)政資金支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的思路一致；另一方面，補(bǔ)貼退坡對低價(jià)車的影響稍大，部分企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級無法跟上政策變化的腳步，只能靠覺悟和油耗目標(biāo)壓力讓企業(yè)消化補(bǔ)貼的快速降低問題，難以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

③2019-2020年初新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策逐步收緊。2019年3月26日，中央財(cái)政部、工業(yè)和信息化部、科技部、發(fā)展改革委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》，規(guī)定了一系列具有政策收緊信號的補(bǔ)貼新政，從2019年3月26日起實(shí)施，2019年3月26日至2019年6月25日為過渡期。主要的收緊表現(xiàn)在以下幾方面：在技術(shù)指標(biāo)方面，穩(wěn)步提高新能源汽車動(dòng)力電池系統(tǒng)能量密度門檻要求，適度提高新能源汽車整車能耗要求，提高純電動(dòng)乘用車?yán)m(xù)駛里程門檻要求；在補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)方面，降低新能源乘用車、新能源客車、新能源貨車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)；在清算制度方面，對有運(yùn)營里程要求的車輛，完成銷售上牌后即預(yù)撥一部分資金，滿足里程要求后可按程序申請清算。政策發(fā)布后銷售上牌的有運(yùn)營里程要求的車輛，從注冊登記日起2年內(nèi)運(yùn)行不滿足2萬公里的不予補(bǔ)助，并在清算時(shí)扣回預(yù)撥資金。此外，這一階段的新能源車補(bǔ)貼政策也呈現(xiàn)出了以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為目標(biāo)而進(jìn)一步完善的特點(diǎn)，例如繼續(xù)執(zhí)行對新能源車購置的稅收優(yōu)惠政策、地方在過渡期后不再對新能源汽車(新能源公交車和燃料電池汽車除外)給予購置補(bǔ)貼，轉(zhuǎn)為用于支持充電(加氫)基礎(chǔ)設(shè)施“短板”建設(shè)和配套運(yùn)營服務(wù)等方面。這一階段的新能源車補(bǔ)貼政策一改往日“普惠式”補(bǔ)貼的風(fēng)格，進(jìn)一步提高了補(bǔ)貼的技術(shù)指標(biāo)門檻，主要是為了促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣汰，防止我國新能源車市場大起大落，以新能源車帶動(dòng)綠色消費(fèi)，全面促進(jìn)生活方式的進(jìn)步和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

④2020年政策再寬松。由于2019年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳、新能源補(bǔ)貼退坡幅度較大，我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了一定程度的沖擊。從去年6月補(bǔ)貼退坡以來，我國新能源汽車產(chǎn)銷同比“十連降”。今年更由于新冠疫情的影響，一季度累計(jì)銷售僅為5.3萬輛，降幅達(dá)到56.4%。在這個(gè)大背景下，為支持新能源汽車產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，做好新能源汽車推廣應(yīng)用工作，促進(jìn)新能源汽車消費(fèi)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展，財(cái)政部、工業(yè)和信息化部、科技部和發(fā)展改革委在2020年04月23日聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于完善新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》，從2020年4月23日起實(shí)施，2020年4月23日至2020年7月22日為過渡期延長補(bǔ)貼期限，進(jìn)一步優(yōu)化技術(shù)指標(biāo)，完善資金清算和監(jiān)管制度與配套政策措施，開始了以高安全性、低成本為導(dǎo)向的補(bǔ)貼政策周期。2020年兩會(huì)期間，國務(wù)院政府工作報(bào)告中明確提出：建設(shè)充電樁，推廣新能源汽車。報(bào)告中顯示，2020年擬安排地方政府專項(xiàng)債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，提高專項(xiàng)債券可用作項(xiàng)目資本金的比例，中央預(yù)算內(nèi)投資安排6000億元。這些資金用于支持的建設(shè)項(xiàng)目中，就包含了建設(shè)充電樁、推廣新能源汽車。政府工作報(bào)告中還強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)支持促消費(fèi)惠民生調(diào)結(jié)構(gòu)增后勁的“兩新一重”建設(shè)，增加充電樁、換電站等設(shè)施，推廣新能源汽車，激發(fā)新消費(fèi)需求?？梢灶A(yù)見，2020年后，我國新能源汽車市場有望重新開啟新一輪以服務(wù)于“新基建”為目的的補(bǔ)貼周期。

統(tǒng)計(jì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈對應(yīng)的相關(guān)指數(shù)走勢，今年年初至今(20/07/10)新能源汽車指數(shù)上漲16.4%，鋰電池指數(shù)16.3%，充電樁指數(shù)24.9%，漲幅較大。進(jìn)一步觀察歷史上2010年至今的相對走勢，我們發(fā)現(xiàn)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈對應(yīng)的相關(guān)指數(shù)上行和下行周期均在3年左右。13-16年初新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)指數(shù)曾出現(xiàn)一波行情，在這一輪主要是由科技引領(lǐng)的牛市中，新能源汽車指數(shù)/上證綜指從0.5升至1.1，鋰電池指數(shù)/上證綜指從0.5升至1.4，充電樁指數(shù)/上證綜指從0.7升至1.5。而在16-18年雖然新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)指數(shù)絕對收益較優(yōu)，但相對上證綜指的收益表現(xiàn)較為一般。相關(guān)指數(shù)落后大盤3年后在19年逐漸企穩(wěn)見底，自2020年才開始回升一小段。19年以來新能源汽車指數(shù)/上證綜指從0.56回升至0.59，鋰電池指數(shù)/上證綜指從1.08回升至1.26，充電樁指數(shù)/上證綜指從0.74回升至0.85，但距離16年初的高點(diǎn)有較大距離。隨著2020年以來新能源汽車補(bǔ)貼政策的再完善，未來新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)指數(shù)上漲仍有空間。

新能源車產(chǎn)業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈長，覆蓋面廣。汽車作為一個(gè)有著超過1萬個(gè)零部件的載體，資金+技術(shù)雙密集型的行業(yè)，對組織生產(chǎn)能力有著極高的要求，涉及到的上下游產(chǎn)業(yè)鏈極為復(fù)雜。而新能源汽車相比傳統(tǒng)燃油車又存在較大差異，它主要采用非常規(guī)的車用燃料作為動(dòng)力來源，綜合了車輛的動(dòng)力控制和驅(qū)動(dòng)方面的先進(jìn)技術(shù)，是具有新技術(shù)、新結(jié)構(gòu)的汽車。新能源汽車主要包括純電動(dòng)汽車、增程式電動(dòng)汽車、混合動(dòng)力汽車。燃料電池電動(dòng)汽車、氫發(fā)動(dòng)機(jī)汽車等。為了對新能源汽車鏈有一個(gè)全景的視角，我們簡單的對新能源汽車鏈的上、中、下游進(jìn)行歸納，產(chǎn)業(yè)圖譜如圖3所示：①新能源汽車鏈上游主要是各類原材料，其中構(gòu)成新能源汽車電池的原材料主要由正極材料、負(fù)極材料、隔離膜、電解液這四部分組成。以鋰離子電池為例，目前已經(jīng)市場化的鋰電池正極材料包括鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰和三元材料等產(chǎn)品，負(fù)極材料主要使用天然石墨材料及人造石墨材料、焦炭、硬碳等。隔離膜為微孔性及多孔性薄膜，材質(zhì)以PP、PE為主，主要用作隔離正負(fù)極板，防止電池內(nèi)部陰陽極短路，可使離子通過，而電解液則是電池中離子傳輸?shù)妮d體。②原材料通過包裝制造出來的電池組成了新能源汽車鏈中游零部件的一部分，新能源汽車鏈中游零部件還包括電控和電機(jī)，電機(jī)和電控系統(tǒng)作為傳統(tǒng)發(fā)動(dòng)機(jī)(變速箱)功能的替代，其性能直接決定了電動(dòng)汽車的爬坡、加速、最高速度等主要性能指標(biāo)。電池+電機(jī)+電控共同組成了電動(dòng)動(dòng)力總成系統(tǒng)，與車身底盤、乘員倉一起構(gòu)成新能源汽車整車。③新能源汽車鏈下游除了汽車整車，還包括與整車配套的各項(xiàng)設(shè)施及市場運(yùn)營如電池回收，充電設(shè)施等。由此可見新能源汽車產(chǎn)業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈長，覆蓋面廣，通過產(chǎn)業(yè)鏈上的產(chǎn)業(yè)相互配合，共同形成一個(gè)有機(jī)的整體。

2、行業(yè)角度，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的基本面如何？

2.1

有色金屬

在正極材料原材料方面，鋰、鈷、鎳均會(huì)受益于新能源汽車銷量增長。在其中我們最為看好的品種為鋰。在鋰鹽供給端，目前碳酸鋰價(jià)格處于2015年以來的行業(yè)底部位置，我們認(rèn)為低鋰價(jià)將會(huì)導(dǎo)致供給端企業(yè)進(jìn)行資源開發(fā)的積極性下降。我們認(rèn)為這會(huì)導(dǎo)致在鋰需求出現(xiàn)爆發(fā)后，供給端將會(huì)出現(xiàn)不足。而在需求方面，一方面鋰鹽需求將會(huì)跟隨新能源汽車銷量增長而提升，另一方面我們認(rèn)為隨著電池高鎳化、未來向固態(tài)電池發(fā)展，氫氧化鋰、金屬鋰的需求增速將會(huì)超過鋰鹽的整體增速。我們認(rèn)為在新能源汽車需求高速增長的情況下，未來鋰價(jià)有上升空間。

標(biāo)的方面，關(guān)注贛鋒鋰業(yè)，我們預(yù)計(jì)公司2020-2021年EPS分別為0.79和1.24元/股，對應(yīng)公司當(dāng)前股價(jià)(截止時(shí)間7月10日，下同)的市盈率分別為81.2和51.8倍。贛鋒鋰業(yè)2019年擁有碳酸鋰設(shè)計(jì)產(chǎn)能40500噸，氫氧化鋰設(shè)計(jì)產(chǎn)能31000噸，金屬鋰設(shè)計(jì)產(chǎn)能1600噸。公司在2020-2021年有兩項(xiàng)新建產(chǎn)能即將投產(chǎn)。公司目前正在建設(shè)一條年產(chǎn)5萬噸電池級氫氧化鋰生產(chǎn)線，計(jì)劃于2020年投產(chǎn)。公司在阿根廷的Cauchari-Olaroz的鹽湖提鋰項(xiàng)目將在2020年完成大部分項(xiàng)目建設(shè)，于2021年投產(chǎn)，項(xiàng)目產(chǎn)能為4萬噸。銷量方面，公司下游客戶涵蓋特斯拉、大眾、LG、寶馬等一線車企、電池廠，且均已建立穩(wěn)定的合作關(guān)系。我們認(rèn)為公司優(yōu)質(zhì)客戶資源可以支撐項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)，在行業(yè)整體收縮的背景下，公司逆勢擴(kuò)張，市場占有率有望進(jìn)一步提升，行業(yè)地位提升。(有色金屬團(tuán)隊(duì)施毅)

2.2

電力設(shè)備及新能源

2020年，歐洲新能源車激勵(lì)政策持續(xù)加碼，國內(nèi)新能源車補(bǔ)貼退坡放緩，新能源車中游在需求快速增長的同時(shí)，降價(jià)壓力相較過去幾年將有顯著減緩。具體來看：1)歐洲市場，在疫情背景下新能源車產(chǎn)銷表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，并且法國、德國、荷蘭等國家激勵(lì)政策不斷加碼，碳排放考核目標(biāo)亦未出現(xiàn)調(diào)整，展現(xiàn)出歐洲大力推動(dòng)新能源汽車產(chǎn)業(yè)等綠色經(jīng)濟(jì)的決心，我們預(yù)計(jì)2020年歐洲新能源車產(chǎn)銷在80-100萬輛，進(jìn)入快速增加階段。2)國內(nèi)市場，4月23日，財(cái)政部、工信部、科技部、發(fā)改委等四部委發(fā)布《關(guān)于完善新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》，通知指出：“綜合技術(shù)進(jìn)步、規(guī)模效應(yīng)等因素，將新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策實(shí)施期限延長至2022年底”、“原則上2020-2022年補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)分別在上一年基礎(chǔ)上退坡10%、20%、30%”。我們認(rèn)為，2020年整體補(bǔ)貼退坡幅度較小，產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)壓力相對過去幾年將得到改善；此外，《通知》對未來兩年補(bǔ)貼退坡幅度做出指引，有望穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)界的預(yù)期，對行業(yè)良性發(fā)展起到促進(jìn)作用。我們預(yù)計(jì)2020年國內(nèi)新能源車產(chǎn)銷在130萬輛左右，2021-2022年在政策預(yù)期相對友好的背景下，新能源車產(chǎn)銷有望恢復(fù)快速增長勢頭。

標(biāo)的方面，我們建議關(guān)注：1)戰(zhàn)略性標(biāo)的：我們認(rèn)為未來新能源汽車替代傳統(tǒng)燃油車大勢所趨，相較于傳統(tǒng)車，新能源汽車單車價(jià)值增量最大的環(huán)節(jié)為動(dòng)力電池，建議關(guān)注寧德時(shí)代、欣旺達(dá)、億緯鋰能。我們預(yù)計(jì)寧德時(shí)代2020-2021年EPS分別為2.54和3.16元/股，對應(yīng)公司當(dāng)前股價(jià)的市盈率分別為80.3和64.5倍；欣旺達(dá)2020-2021年EPS分別為0.67和0.99元/股，對應(yīng)公司當(dāng)前股價(jià)的市盈率分別為34.5和23.3倍；億緯鋰能2020-2021年EPS分別為1.97和2.60元/股，對應(yīng)公司當(dāng)前股價(jià)的市盈率分別為28.8和21.8倍。2)歐洲市場供應(yīng)鏈/特斯拉中國供應(yīng)鏈：2020年歐洲新能源車補(bǔ)貼政策持續(xù)加碼，疊加碳排放等考核要求，我們認(rèn)為歐洲新能源車市場進(jìn)入高速增長階段；我們認(rèn)為特斯拉在新能源車領(lǐng)域的競爭力已經(jīng)得到驗(yàn)證，預(yù)計(jì)未來特斯拉中國開工率的提升以及零部件國產(chǎn)化率的提升將推動(dòng)其成本的持續(xù)下降，競爭力將進(jìn)一步強(qiáng)化，建議關(guān)注璞泰來、恩捷股份。我們預(yù)計(jì)璞泰來2020-2021年EPS分別為2.15和2.69元/股，對應(yīng)公司當(dāng)前股價(jià)的市盈率分別為55.3和44.2倍；恩捷股份2020-2021年EPS分別為1.36和1.72元/股，對應(yīng)公司當(dāng)前股價(jià)的市盈率分別為54.5和43.1倍。(電新團(tuán)隊(duì)張一馳)

2.3

汽車

國內(nèi)新能源汽車經(jīng)過近10年的培育，2B市場得到充分利用，比如網(wǎng)約車、出租車，2-3年內(nèi)仍然是推廣的重要細(xì)分領(lǐng)域；比如公務(wù)車，雖然仍有一定的余地，但空間已經(jīng)不大，尤其跟龐大的個(gè)人消費(fèi)市場相比，天花板相對明顯。在個(gè)人消費(fèi)領(lǐng)域，汽油車產(chǎn)品已經(jīng)非常成熟，這對新能源車型的產(chǎn)品力提出了更高的綜合要求，比如安全性、續(xù)航能力、銷售價(jià)格、使用便利性。在需求驅(qū)動(dòng)下，純電動(dòng)車型將朝著續(xù)航里程長、電耗水平低、智能化程度高的方向升級。2025年之前，20萬元以下的純電動(dòng)車主要集中在2B領(lǐng)域，20萬元以上的純電動(dòng)乘用車將占據(jù)新能源汽車個(gè)人消費(fèi)領(lǐng)域的大部分份額，其中外資品牌憑借在燃油車領(lǐng)域積淀的品牌價(jià)值，隨著新車型陸續(xù)投放量產(chǎn)，市場份額將迅速提升。同時(shí)，諸多電動(dòng)汽車新技術(shù)將逐步成熟并量產(chǎn)，涌現(xiàn)出一批零部件供應(yīng)商，比如SiC功率器件。

標(biāo)的方面，首推技術(shù)壁壘高、單車價(jià)值量大的功率半導(dǎo)體供應(yīng)商斯達(dá)半導(dǎo)，我們預(yù)計(jì)公司2020-2021年EPS分別為1.15和1.49元/股，對應(yīng)公司當(dāng)前股價(jià)的市盈率分別為230.1和177.6倍。公司作為國內(nèi)最大的IGBT模組供應(yīng)商，2019年全球排名第8位，除工控客戶之外，是國內(nèi)少數(shù)幾家進(jìn)入到新能源乘用車供應(yīng)鏈體系的供應(yīng)商之一，為江淮汽車、奇瑞汽車等整車廠的純電動(dòng)車型配套IGBT模組，同時(shí)MOS管產(chǎn)品跟隨48V系統(tǒng)配套量產(chǎn)進(jìn)入主流品牌體系，SiC模組聯(lián)合Cree、宇通客車共同開發(fā)電動(dòng)大巴的高效率電機(jī)控制系統(tǒng)，提前布局，占領(lǐng)市場先機(jī)，更重要的是，公司具備非常突出的芯片設(shè)計(jì)能力，通過華虹宏力等代工廠，擺脫了芯片供應(yīng)依賴外資的局面，并且在模組端憑借性價(jià)比和服務(wù)優(yōu)勢開始搶占英飛凌等外資巨頭的市場份額，未來將充分受益電動(dòng)汽車的放量以及產(chǎn)業(yè)鏈分工的大趨勢，有望成為國內(nèi)功率半導(dǎo)體的龍頭企業(yè)。(汽車團(tuán)隊(duì)王猛)

2.4

海外市場

在特斯拉的引領(lǐng)下，電動(dòng)化、智能化的浪潮勢不可擋。上一輪浪潮是中國2014-2016年政策的刺激，這一輪是歐洲2020-2021年政策的拉動(dòng)。在政策刺激的同時(shí)，產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和成本下降一直在進(jìn)行中。特斯拉的產(chǎn)品已經(jīng)在向市場證明，電動(dòng)車的性價(jià)比全面超越燃油車并不遙遠(yuǎn)，傳統(tǒng)車企也在迅速跟進(jìn)，有吸引力的產(chǎn)品在陸續(xù)投放市場。市場正在往2025年的前景進(jìn)行展望，根據(jù)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)(征求意見稿)》，中國規(guī)劃2025年電動(dòng)化率達(dá)到25%。若2025年，電動(dòng)化率達(dá)到15%，相比2019年的2.4%就有電動(dòng)化率有6倍以上的空間。

標(biāo)的方面，由于電動(dòng)化、智能化帶來的是產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)的價(jià)值和利潤重新分配，有壁壘的環(huán)節(jié)、有競爭力的公司將會(huì)更加受益，主要包括：1)特斯拉為代表的下游車企；2)贛鋒鋰業(yè)為代表的上游材料；3)寧德時(shí)代為代表的中游制造；4)三花智控為代表的汽車配件；5)舜宇光學(xué)科技為代表的智能化部件，我們預(yù)計(jì)舜宇光學(xué)科技2020-2021年EPS分別為4.41和5.51元/股，對應(yīng)公司當(dāng)前股價(jià)的市盈率分別為29.0和23.2倍。(海外團(tuán)隊(duì)周旭輝)

3、俯瞰視角，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)幾何？

19年開啟的成長風(fēng)格未變，成長風(fēng)格利于新能源車產(chǎn)業(yè)鏈。市場風(fēng)格2-3年一變，目前仍是成長占優(yōu)。我們正處于新一輪科技周期，19年7月開始成長風(fēng)格占優(yōu)，對應(yīng)科技盈利整體向上。A股大概2-3年風(fēng)格切換，2016年中-2019年中整體價(jià)值占優(yōu)，2019年中開始風(fēng)格鐘擺向成長，目前仍在這一過程中，今年以來成長繼續(xù)占優(yōu)，年初至今(07/10)代表價(jià)值的中證100指數(shù)漲幅10.4%，代表成長的創(chuàng)業(yè)板指54.5%，中小板指37.9%。從時(shí)空看目前風(fēng)格回歸還未走完，2019年6月至今中證100/創(chuàng)業(yè)板指收盤價(jià)比值從2.5降至1.8，中證100/中小板指收盤價(jià)比值從0.68降至0.54，距離16年初成長向價(jià)值切換各自低點(diǎn)1.3、0.4仍有空間。從估值比價(jià)看，中證100/創(chuàng)業(yè)板指PE從19年中0.23降至目前0.18，中證100/創(chuàng)業(yè)板指PE從0.47降至目前0.34，距離16年初成長向價(jià)值切換各自低點(diǎn)0.14、0.29仍有空間。風(fēng)格切換背后的核心是基本面差異，2016年中-2019年中整體價(jià)值占優(yōu)時(shí)，中證100-創(chuàng)業(yè)板指凈利潤同比增速差從16Q2的-35.6%回升至19Q1的49.7%。19年中以來成長相對占優(yōu)，中證100-創(chuàng)業(yè)板指凈利潤同比增速差也從19Q2的31.0%降至20Q1的-23.8%。對比新能源汽車指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指的走勢，我們發(fā)現(xiàn)兩者的走勢高度一致，在13-16年初以及19年中至現(xiàn)在的這兩段時(shí)間區(qū)間，隨著創(chuàng)業(yè)板指的上漲新能源汽車指數(shù)也出現(xiàn)上漲，可見成長風(fēng)格的市場利于新能源車產(chǎn)業(yè)鏈。

后疫情時(shí)代新能源汽車鏈盈利水平有望明顯提升，機(jī)構(gòu)持倉提升空間大。今年3月后由于全球疫情形勢嚴(yán)峻，各行業(yè)在疫情沖擊下的基本面預(yù)期并不明朗，隨著疫情逐漸得到控制，國家逐漸推進(jìn)各項(xiàng)政策對沖疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊影響，未來新能源車產(chǎn)業(yè)鏈有望提速發(fā)展。在《策略對話行業(yè)：新基建的規(guī)模和機(jī)遇-20200518》中我們分析過，預(yù)計(jì)新基建2020年投資近3萬億元，7個(gè)領(lǐng)域同比增長均為兩位數(shù)以上甚至過百，在新基建的引領(lǐng)下科技板塊的各子領(lǐng)域?qū)@得充分發(fā)展，基本面更強(qiáng)，盈利水平有望明顯提升。其中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注新能源汽車，新能源汽車今年重啟補(bǔ)貼，特斯拉入華提高了電動(dòng)汽車市場熱度，下半年業(yè)績增速有望明顯提升。由于市面上的指數(shù)并不能很好的覆蓋新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游，我們通過參考中的新能源指數(shù)、新能源汽車指數(shù)、特斯拉指數(shù)、鋰電池指數(shù)這四大指數(shù)，選取其中的權(quán)重股重新構(gòu)造了一個(gè)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)，20Q1該板塊凈利潤同比增速為-65%，我們預(yù)計(jì)2020年全年增速將回升至10%。另外從機(jī)構(gòu)持倉來看，今年上半年疫情期間資金青睞確定性較高的板塊。通過分析20Q1基金所持A股中各行業(yè)情況，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)兄嫡急葍H為8.5%，對比滬深300中的行業(yè)占比，基金僅超配了2.0個(gè)百分點(diǎn)，處在2010年以來由低到高的53%的分位水平上。進(jìn)一步分析其他行業(yè)的持倉占比，TMT、醫(yī)藥、白酒市值占比分別為26%、17.7%、10.5%，對比滬深300中的行業(yè)占比來看基金配置TMT、醫(yī)藥、白酒比例較高，分別超配了12.5、9.5、3.0個(gè)百分點(diǎn)，分別處在2010年以來由低到高的84.7%、96.6%、96.6%的分位水平上。對比TMT、醫(yī)藥、白酒的基金持倉，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈目前僅處于歷史中位略偏高，未來機(jī)構(gòu)持倉提升空間較大。下半年，當(dāng)基本面回升至正常水平后，市場交易的邏輯或?qū)钠朗氐拇_定性邏輯轉(zhuǎn)向偏進(jìn)攻的成長性邏輯，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)個(gè)股有望得到資金增持。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期。