巴西壓榨高峰到來，制糖比例高；印度季風(fēng)雨正常，印度下榨季豐產(chǎn)。全球前兩大主產(chǎn)國甘蔗種植與食糖生產(chǎn)平穩(wěn)，原糖價格處在巴西乙醇折糖價和印度糖出口價之間，估值相對合理，短期或難超越印度糖出口價。

巴西制糖比例高

當(dāng)前，正值巴西壓榨高峰。6月下半月，甘蔗壓榨量4393萬噸，同比下降7.73%；食糖產(chǎn)量273萬噸，同比提高23.34%；制糖比例47.42%，去年同期為37.06%。截至7月底，累計甘蔗壓榨量2.29億噸，同比提高5.2%；累計食糖產(chǎn)量1330萬噸，同比增加48.75%；制糖比例46.42%，去年同期為34.66%。

巴西甘蔗壓榨的另一個產(chǎn)品是乙醇。由于巴西新冠肺炎疫情嚴重，包含汽油、乙醇等在內(nèi)的能源消費急劇下滑。從巴西全國汽車制造商協(xié)會（ANFAVEA）公布的數(shù)據(jù)來看，3—6月，輕型車輛注冊量分別下降21.8%、76.8%、75.8%、42.6%。有水乙醇和無水乙醇的消費量大幅下滑。前期，有水乙醇價格曾跟隨原油價格大幅下跌，隨后反彈至去年同期水平。乙醇產(chǎn)量收縮，需求銳減，庫存略增，除非原油價格繼續(xù)攀升，否則乙醇短期難有超季節(jié)性表現(xiàn)。體現(xiàn)在糖醇價差上，有水乙醇折糖價約9.5美分/磅，原糖價格約12美分/磅，糖醇價差2.5美分/磅，處于歷史高位。

在此情況下，巴西糖廠傾向于生產(chǎn)食糖，本年度制糖比例預(yù)期大幅提高，食糖大幅增產(chǎn)。普氏6月預(yù)估，巴西中南部地區(qū)2020/2021年度甘蔗壓榨量6億噸，出糖率13.8%，制糖比例46%，食糖產(chǎn)量3630萬噸。制糖比例預(yù)期同比提高11.7%，食糖產(chǎn)量預(yù)期同比增加950萬噸，達到2017/2018年度的產(chǎn)量水平。

印度季風(fēng)雨正常

6—9月是印度西南季風(fēng)雨季，雨季的降雨情況影響印度甘蔗種植和單產(chǎn)。本年度季風(fēng)雨前夕，印度水庫水位正常。進入季風(fēng)雨季之后，截至目前，累計降雨較均值增13%，風(fēng)調(diào)雨順，沒有可炒作空間。

2019/2020年度，印度食糖產(chǎn)量預(yù)估2720萬噸，消費預(yù)估2500萬噸，出口預(yù)估520萬噸，期末庫存預(yù)估1150萬噸。由于天氣原因，2019/2020年度產(chǎn)量同比下滑600萬噸。2019年季風(fēng)雨下半段降雨充沛，2020年季風(fēng)雨開局良好。市場預(yù)計2020/2021年度印度甘蔗增產(chǎn)。6月底，印度糖廠協(xié)會（ISMA）發(fā)布2020/2021年度預(yù)估數(shù)據(jù)，食糖產(chǎn)量3050萬噸，消費量2600萬噸，出口預(yù)估600萬—700萬噸。

原糖產(chǎn)量將增加

價格調(diào)節(jié)供應(yīng)，糖價高于巴西乙醇價，原糖產(chǎn)量會增加。在巴西糖供應(yīng)高峰期，原糖價格低于印度糖出口折算價。目前巴西乙醇折糖價9.5美分/磅，印度糖出口折算價13美分/磅，ICE10月價格約12美分/磅。原糖價格繼續(xù)上行阻力較大，短期或承壓回落。

總之，短期來看，ICE原糖上行乏力。不過，值得注意的是，長期來看，12美分/磅的原糖價格處于運行區(qū)間下沿，從風(fēng)險收益比的角度分析，向上概率大于向下概率。