第一部分 行情復盤

1、二季度熱卷價格波動大于螺紋

二季度建材需求超預期釋放，螺紋出庫及各種表觀需求都顯示，建材需求從4，5月份出現(xiàn)同比大幅增長，螺紋庫存加速去化，螺紋價格上行，利潤擴張，產(chǎn)量也因此釋放。但由于螺紋產(chǎn)能較大，加工企業(yè)稍有利潤后，產(chǎn)量釋放也較快。而熱卷則不同，由于制造業(yè)恢復較慢，且受外部市場影響較大，市場對其預期較差。現(xiàn)貨價格最低時在3200元左右，鋼廠利潤微薄，市場預期也未能快速好轉(zhuǎn)，其產(chǎn)量釋放較為緩慢，導致其在二季度后期去庫加速，其價格漲幅也大于螺紋。尤其在二季度末期，螺紋需求進入淡季，而熱卷需求平穩(wěn)向上，現(xiàn)貨市場和盤面均出現(xiàn)了卷螺差擴大的格局。

供需的快速調(diào)節(jié)，使得螺紋現(xiàn)貨價格波動較小。而熱卷在預期的轉(zhuǎn)折下，價格波動劇烈，從4月份見底到6月末，華東熱卷現(xiàn)貨價格從3200元左右上漲至3760元。而螺紋僅從3400元上漲至3670元。

圖1：華東螺紋鋼現(xiàn)貨價格

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖2：華東熱卷現(xiàn)貨價格

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

2、二季度建材需求恢復力度強于板材

二季度建材需求快速恢復，帶動粗鋼整體需求向上。根據(jù)上海鋼聯(lián)(300226,股吧)的樣本產(chǎn)量庫存數(shù)據(jù)推算，螺紋4，5月份表觀需求同比增幅分別為7%、15%，6月份（截至6月19日）表需平均增幅也在11%左右。而板材需求恢復較為緩慢，5月份表需甚至低于4月份，但在6月份出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，且6月表需同比增幅達到3.2%左右。

螺紋需求表現(xiàn)較好一方面源自于地產(chǎn)存量施工，且包括一定的彌補疫情期間停工的趕工量，另外較大的增量來自于基建項目。而板材需求走弱一部分源自于終端制造業(yè)的主動去庫，而在5月份終端需求走強后，終端也有一定的補庫需求，另外工程類項目路，如鋼構(gòu)等對板材需求也有明顯好轉(zhuǎn)。

從分地區(qū)需求來看，今年華東華南需求表現(xiàn)極為強勢，建材出庫在4月份后同比大幅增長，但隨著5月中下旬華南暴雨，該地區(qū)螺紋出庫率先大幅回落。進入6月后，華東進入梅雨季節(jié)，需求也快速回落。整體回落幅度超過了一定季節(jié)性的降幅。這也是是市場對未來需求預期出現(xiàn)不確定的重要因素。對于需求的快速回落一方面是季節(jié)性原因，另一方面進入6月份，市場資金出現(xiàn)收緊的狀況。

圖3：螺紋周度表觀需求

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖4：熱卷周度表觀需求

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖5：南方-螺紋出庫量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖6：華東螺紋出庫量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

3．二季度粗鋼產(chǎn)量快速回歸

廢鋼供應增幅較慢，價格相對堅挺

今年春節(jié)期間的疫情不僅影響了終端需求，同樣影響了鋼材的生產(chǎn)，尤其是廢鋼的供應。但在后期終端需求回歸時，廢鋼供應也同樣有所增長。但需求的回歸強度大于廢鋼供應的回歸強度，故廢鋼出現(xiàn)一定幅度的上漲，推升電爐成本。進入6月份，隨著電爐產(chǎn)量釋放，螺紋需求進入淡季后，獨立電弧爐平電生產(chǎn)開始虧損。而廢鋼在淡季也未出現(xiàn)降價，相反6月下旬，沙鋼日鋼還分別對廢鋼價格進行了提漲。

圖7：螺紋周產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖8：熱卷周產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖9：全國廢鋼到貨量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

圖10：張家港普碳廢鋼價格

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

長流程利潤維持高位，生鐵產(chǎn)量創(chuàng)新高

二季度長流程鋼廠利潤維持在200-300元/噸，雖然今年整體利潤平均水平不及去年，但今年基本沒有較為嚴格的限產(chǎn)政策，長流程鋼廠生產(chǎn)積極性較高。今年6月，生鐵產(chǎn)量再創(chuàng)新高。截至2020年6月25日，上海鋼聯(lián)調(diào)研的247家鋼廠生鐵日均產(chǎn)量已達到248.67萬噸/日，而2019年最高的日均生鐵產(chǎn)量是6月14日記錄的241萬噸。該口徑的鋼廠高爐開工率達到91.8%，同比去年同期增4.3%，產(chǎn)能利用率也達到了93.42%，同比增3.92%。

生鐵的同比高速增長也能從鐵礦疏港量中進一步驗證。2020年1-6月份，鐵礦平均日度疏港量在300萬噸/日，去年為285萬噸/日，同比增幅達到5.26%，6月25日的鐵礦疏港量更是達到了319.67萬噸。鐵礦價格也因為持續(xù)增長的需求而大幅上漲。

4、6月需求回落明顯，產(chǎn)量高位運行，庫存開始累積

6月以來，終端需求快速回落。但由于市場仍偏向認為這是淡季的需求回落，后期仍有需求回歸的可能，故市場整體拋壓并不大。進入6月后，僅獨立電弧爐平電生產(chǎn)出現(xiàn)虧損，且虧損幅度不大，虧損時間也較短，生產(chǎn)上尚未出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。進而導致了鋼材庫存出現(xiàn)累積。但從分品種累積幅度來看，螺紋庫存累積幅度明顯大于熱卷。但粗鋼整體庫存的累積也導致了價格向上驅(qū)動減弱，現(xiàn)貨價格震蕩運行。期貨在貼水現(xiàn)貨的情況下，也進入震蕩盤整的狀態(tài)。而期現(xiàn)基差在該階段有一定幅度的收窄。

圖11：華東螺紋現(xiàn)金利潤（長流程鋼廠）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖12：華東熱卷現(xiàn)金利潤（長流程鋼廠）

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圖13：全國247家鋼廠生鐵產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

圖14：全國45港口鐵礦日均疏港量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

圖15：五大品種鋼材

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

圖16：全國45港口鐵礦日均疏港量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

第二部分 需求分析

一、二季度地產(chǎn)表現(xiàn)有明顯起色，但全年用鋼量并不樂觀

2020年1-5月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額為45919億元，累計總比增速為-0.3%，其中5月份當月投資完成額為12817億元，當月同比增速回升至8.09%，較前幾個月持續(xù)好轉(zhuǎn)。從地產(chǎn)銷售來看，1-5月商品房銷售面積累計48703萬平方米，累計同比增速為-12.3%，其中期房銷售相對現(xiàn)房銷售走弱幅度更小，期房銷售面積累計增幅為-10.3%，現(xiàn)房為-23.1%。5月銷售當月增速恢復至近10%左右。數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，地產(chǎn)的好轉(zhuǎn)也得益于市場利率的走低，但政策導向依舊以“房住不炒”為主導原則，地產(chǎn)依舊以平穩(wěn)為主基調(diào)，市場對地產(chǎn)相對冷靜。5月土地成交面積增速較4月有所回落，地產(chǎn)新開工面積在5月剛出現(xiàn)小幅轉(zhuǎn)正。銷售和投資數(shù)據(jù)明顯轉(zhuǎn)好對后期新開工有一定利好，但新開工同比增速幅度并不過分樂觀。

2020年1-5月，房屋新開工面積累計69533萬平方米，累計增速為-12.8%，5月當月新開工面積為21765萬平方米，當月同比增速為3%左右，出現(xiàn)一定幅度的轉(zhuǎn)正。若全年新開工增速要與2019年持平，則意味著6-12月份的地產(chǎn)開工面積當月同比要平均達到7%左右，從目前地產(chǎn)銷售和土地成交面積的現(xiàn)狀來看，達到該增速難度較大。全年地產(chǎn)新開工同比增速若能達到0%左右，推算螺紋地產(chǎn)端的用鋼增速或在0%-1%之間。若新開工增速達不到7%的預期，那么地產(chǎn)端的年度螺紋用鋼增量或為負值。

圖17：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額：當月同比

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

圖18：土地購置面積當月同比

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

圖19：地產(chǎn)新開工當月同比增速

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

圖20：現(xiàn)房與期房銷售面積累計同比

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、富寶、Mysteel

二、基建仍是2020支撐需求增速的重要板塊

2020年受全球新冠疫情爆發(fā)影響，一季度中國經(jīng)濟受重挫，二季度疫情蔓延導致海外本身增長乏力的經(jīng)濟也大幅回落。推動中國經(jīng)濟的三大板塊中，消費和出口遭受嚴重的打擊，投資板塊中，基建，作為在政策上可以主動推動的一大板塊，成為穩(wěn)定經(jīng)濟的主要推動力。但2019年地方債務問題，基建投資增速僅為3.33%。今年一季度市場也一度擔憂基建能否出現(xiàn)超預期增量來減緩其他板塊的降幅。

今年兩會上，關(guān)于投資，政府報告中提出今年安排地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，提高專項債券可用作項目資本金的比例，中央預算內(nèi)投資安排6000億元。主要投資方向是——重點支持既促銷費惠民生又調(diào)結(jié)構(gòu)增后勁的“兩新一重”建設(shè)。兩新一重分別是新型基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化，以及交通、水利等重大工程。年初以來，重點項目建設(shè)成為各省年度重點目標，27個省均發(fā)布了年度重點建設(shè)項目清單，累積投資總額超過50萬億元，年度計劃投資9.2萬億元，其中基礎(chǔ)建設(shè)項目占比最大。且終端反饋，大批的重點項目在疫情得到控制后，加快了審批流程和建設(shè)進度。上半年需求的爆發(fā)式增長更多也是受到了基建需求的推動。此外，兩會也宣布了1萬億特別國債的發(fā)行額度，7月底將完成1萬億特別國債發(fā)行任務，地方正是啟動了特別國債申報項目，有消息稱，1萬億元中，用于基建項目的額度是7000億元。今年基建的整體推動力度較強，市場預計基建用鋼同比增幅在15%左右。但基建用鋼需求大約占粗鋼需求的25%左右，15%的增幅或為粗鋼帶來3.75%的需求增量。

2020年1-5月基建固定資產(chǎn)投資完成額累計55291億元，累計同比增幅為-3.31%。其中5月當月投資完成額為17621億元，當月同比增幅修復至10.89%。

表1：兩會政府目標及政策一覽

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

三、制造業(yè)需求好轉(zhuǎn)，但增量空間想象力有限

今年板材需求表現(xiàn)分化較大。冷軋表現(xiàn)較差，熱卷表需同比為負值，但其逐步轉(zhuǎn)好。而中厚板今年持續(xù)高速增長，與鋼結(jié)構(gòu)和機械用量同比增加相匹配。但后期需求是否能持續(xù)高于4，5月份的表現(xiàn)仍有相當大的不確定性。就中厚板而言，其表觀需求已開始出現(xiàn)環(huán)比回落。

下游汽車和家電的表現(xiàn)雖有好轉(zhuǎn)，但相對于地產(chǎn)基建的體量，其整體并不能帶動需求整體的變動。就2019年的汽車用鋼總量來看，其全年消耗鋼材大約5300-5500萬噸左右，同比2018年降6.42%。而家電板塊2019全年用鋼量大約在2200萬噸左右，同比2018年增幅為6.09%。2020年一季度汽車和家電板塊均受重挫，但4，5月份也開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。但好轉(zhuǎn)幅度并不大。

圖21：汽車產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、乘聯(lián)會

圖22：汽車產(chǎn)銷比

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、乘聯(lián)會

圖23：空調(diào)當月產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、統(tǒng)計局

圖24：電冰箱當月產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、統(tǒng)計局

四、二季度以來表觀需求現(xiàn)狀以及未來可能的需求發(fā)展

1-6月份，從粗鋼產(chǎn)量和庫存變化推算的粗鋼表觀需求累計同比增幅為-4.2%。二季度以來，粗鋼整體需求同比大幅增長。4-5月的表觀需求同比增速均達到了10%左右，6月粗鋼需求同比增速降至7%左右，其中6月份上半月需求維持高速增長，但6月份下半月需求環(huán)比降幅較大，螺紋表觀需求幾乎降至去年同期水平，但全月平均增速仍較高。

按照極為樂觀的需求預估，假設(shè)7月份后需求當月同比增速能維持在10%的情況下，那么全年需求累計同比增速在3.2%左右。若7月份后需求當月同比增速維持在7%，那么全年需求累計同比增速在1.63%左右。若7月份后需求當月同比增速維持在5%左右，那么全年需求累計同比增速基本為0。從目前終端表現(xiàn)來看，我們傾向于全年需求累計增速在1.5%左右。

由于目前粗鋼供需趨于平衡，后期需求的波動將直接影響供應的波動。故第三部分我們將分情況來對后期可能發(fā)生的供需平衡情況進行推演。

第三部分 三季度平衡推演與行情展望

由于目前粗鋼供需趨于平衡，后期需求的波動將直接影響供應的波動。故第三部分我們將分情況來對后期可能發(fā)生的供需平衡情況進行推演。

1．假設(shè)需求維持樂觀預判下，靜態(tài)供應的庫存推演

在較為樂觀的需求假設(shè)下，也就是7月至12月份需求同比增速能維持在4，5月份的水平，全年需求同比增速能維持在3.5%的水平。按照目前的粗鋼產(chǎn)量水平不變的情況下，7，8月份粗鋼整體仍面臨累庫，且淡季過后庫存出現(xiàn)下降，但降幅較為緩慢，始終無法降至去年同期水平，而粗鋼庫銷比水平也較去年同期偏高。

這意味著目前的生產(chǎn)商的利潤所輸出的供應已綽綽有余，產(chǎn)量無需進一步增加。在沒有任何行政手段減少供應的情況下，利潤沒有繼續(xù)擴張的動力了，后期甚至需要出現(xiàn)一定幅度的減產(chǎn)。若我們假設(shè)到年底庫銷比降至去年同期水平，7月份至12月份的粗鋼平均日產(chǎn)需較目前下降6萬噸/日。按照目前長流程成本低于電弧爐成本的成本曲線結(jié)構(gòu)來看，獨立電弧爐的減量或大于鐵水減量。

但在樂觀需求假設(shè)下，出現(xiàn)的問題并非產(chǎn)量已充足，而是原料供應是否充足的問題。在需求樂觀情況下，成本或?qū)r格形成一定支撐。目前獨立電弧爐平電成本3670元/噸，谷電成本3450元/噸，若電爐減產(chǎn)導致廢鋼價格下調(diào)，我們也認為在樂觀需求條件下3450元的成本線較難跌破。但平電成本線將成為較大的價格壓力阻力位。在樂觀需求條件下，若原料供應不出現(xiàn)較大的問題，成材的價格波動區(qū)間也相對有限。但在產(chǎn)量過高的情況下，跨期價格結(jié)構(gòu)或出現(xiàn)反套結(jié)構(gòu)，即期現(xiàn)基差收縮，10-1價差收縮，但空間極為有限。

圖25：螺紋平衡產(chǎn)量推演

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Winds、海關(guān)

2．假設(shè)需求中性預判下，平衡產(chǎn)量的推演

樂觀需求或有可能出現(xiàn)，但相對而言，我們認為4，5月份存在一定的趕工因素，故下半年的需求同比增速我們認為要達到10%難度較大。故我們對粗鋼需求進行中性評估，即后期當月增幅均降至7%。那么全年需求累計增速大約在1.6%左右，在此情況下推算的7-12月的日均平衡產(chǎn)量較6月份均值下降15萬噸/日。在此情況下，原料或也出現(xiàn)過剩，過導致成本繼續(xù)下移。再下一步的成本支撐或需參考3300元附近。

圖26：螺紋平衡產(chǎn)量推演

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Winds、海關(guān)、富寶

3．結(jié)論

以上結(jié)論對黑色板塊評估偏空，但需求實際增速決定了成本支撐和下行空間。另外一點，以上的推演更多是中期均值推演，但實際的需求和產(chǎn)量波動并不均衡，或需要動態(tài)調(diào)整。

從博弈的角度來看，需求實際增幅并不能確定，只是能大致評估樂觀和中性的平均水平大致位置。在加工產(chǎn)能大幅釋放，成本曲線扁平的情況下，僅需小幅的利潤便可輸出新高的產(chǎn)量，那么原料的實際供應力度將成為關(guān)鍵，也就是成本是否有支撐我們認為是后期的關(guān)鍵。原料決定了三季度鋼價的估值。

另外一點，商品的需求決定了商品的供應。而供應是生產(chǎn)商的利潤決定的。但其中有另外一個維度，是時間。時間也是多空雙方博弈的重要籌碼。假設(shè)生產(chǎn)商的利潤維持一定水平不變，那么產(chǎn)量也將維持不變，短期的過剩通過時間放大，導致累庫幅度不斷增加，直到累積幅度足以覆蓋后半段的需求，那么后半段的產(chǎn)量可以大幅減少，對應的利潤可以大幅減少，對應的價格也可以出現(xiàn)更大幅度的下跌。這也是去年粗鋼庫存持續(xù)累積至8月才出現(xiàn)深度調(diào)整的原因，通過時間累庫的幅度是后期空頭的籌碼。若在當下便出現(xiàn)價格大幅下跌和減產(chǎn)，那么后期淡季結(jié)束需求回歸后，產(chǎn)量有需要重新恢復，這種情況對應的價格將呈現(xiàn)中長期的區(qū)間震蕩?？偨Y(jié)來看，未來的行情可能出現(xiàn)的兩種驅(qū)動情況是，早跌早漲，晚跌不漲。

在交易策略上，可考慮輕倉參與螺紋10-1反套，該策略風險在于原料供應大幅減少，或終端需求超預期增加。

期權(quán)策略上，可考慮賣出螺紋2010合約3700看漲期權(quán)，賣出螺紋2010合約3450看跌期權(quán)。