第一部分 2020年上半年銅價行情回顧

2020年上半年銅價整體呈現(xiàn)下探回升走勢，在一季度新冠肺炎在全球范圍內(nèi)快速蔓延，其中中國下游銅材加工企業(yè)受到影響較大，導致國內(nèi)需求端基本陷入停滯，而之后海外疫情迅速擴散，導致全球供應鏈受到巨大沖擊，市場恐慌情緒急劇攀升，導致銅價承壓下挫，在3月份跌至36000元/噸左右低位。進入二季度全球貨幣寬松政策不斷加碼，市場信心逐漸增加；并且中國疫情防控取得明顯成效，企業(yè)復工復產(chǎn)逐漸展開，下游需求得到集中釋放，帶動庫存超預期去化；隨后南美銅礦生產(chǎn)因疫情擾動的影響顯現(xiàn)，國內(nèi)銅礦供應緊張加劇，利潤壓縮情況下導致冶煉廠檢修減產(chǎn)增加，因此銅價自低位大幅回升。

截至6月24日，滬銅期貨指數(shù)上半年運行區(qū)間為35350-49590元/噸，相應的倫銅運行區(qū)間為4371-6343美元/噸。

數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨、WIND資訊

第二部分 銅產(chǎn)業(yè)鏈分析及2020年下半年展望

一、宏觀基本面

1、2020年全球經(jīng)濟將萎縮

在2020年6月24日，IMF在最新的《世界經(jīng)濟展望報告》中預測2020年全球經(jīng)濟將萎縮4.9%。今年4月IMF曾預測2020年全球經(jīng)濟將萎縮3.0%，而這已經(jīng)是自上世紀30年代大蕭條以來最嚴重的衰退。該組織表示，新冠疫情對經(jīng)濟的負面影響比預期更為嚴重，經(jīng)濟復蘇速度可能比預期更慢。這尤其體現(xiàn)在消費疲軟和儲蓄率增加。該組織預計2021年全球經(jīng)濟增長率為5.4%，較今年4月的預測值減少0.4個百分點。報道指出，新冠疫情將使全球債務(wù)進一步攀升至創(chuàng)紀錄的新高。平均而言，2020年各國財政赤字與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例預計為14%，比2019年高出10個百分點。IMF強調(diào)，目前的預測也充滿高度不確定性。如果出現(xiàn)第二波疫情，那么2021年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能會更加糟糕。

IMF的《世界經(jīng)濟展望報告》估計，中國經(jīng)濟在2020年將增長1%，低于4月份的預測，但好于美國和歐盟等其他主要經(jīng)濟體。報道稱，在一定程度上受到政府刺激措施的支持，中國這個世界第二大經(jīng)濟體預計將從第一季度的萎縮中迅速反彈，2021年經(jīng)濟增長將達到8.2%，是所有國家中增速最高的。報告說，2021年中國經(jīng)濟增長將有助于新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的全面復蘇。預計新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體將實現(xiàn)5.9%的增長。

數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨、IMF

2、全球央行開啟貨幣寬松浪潮

2020年，在新冠疫情大范圍擴散爆發(fā)的背景下，全球央行開啟貨幣寬松浪潮。美聯(lián)儲在3月3日大幅降息50個基點后，于3月16日再次宣布降息100個基點，將聯(lián)邦基金目標利率降至0.25%。美聯(lián)儲在3月16日宣布重啟QE，宣布購買5000億美元國債和2000億美元住房抵押貸款證券（MBS）；3月22日，美聯(lián)儲將國債和MBS購買升級到“無限量”模式，同時啟用一級市場企業(yè)信用工具（PMCCF）、二級市場企業(yè)信用工具（SMCCF）和定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF）等新的流動性注入工具；6月15日，美聯(lián)儲宣布通過二級市場信貸安排（SMCCF）自6月16日起購買公司債。自重啟QE以來，美聯(lián)儲在3個月內(nèi)通過各種流動性工具，向市場凈投入的基礎(chǔ)貨幣已接近3萬億美元，貨幣寬松力度史無前例。歐元區(qū)方面，3月12日，歐洲央行加大量化寬松（QE）力度，額外增加1200億歐元資產(chǎn)購買規(guī)模直至年底；6月4日，歐洲央行議息會議決定將歐洲央行的緊急債券購買計劃延長至2021年中，并將計劃規(guī)模擴大至1.35萬億歐元。美聯(lián)儲在3月16日宣布重啟QE，宣布購買5000億美元國債和2000億美元住房抵押貸款證券（MBS）。中國方面，在2月20日，中國央行下調(diào)一年期LPR利率0.1個百分點至4.05%，下調(diào)5年期LPR利率0.05個百分點至4.75%，之后4月20日，再次下調(diào)1年期LPR利率0.2個百分點，下調(diào)5年期LPR利率0.1個百分點。根據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)來看，中國5月M2余額210.02萬億元，同比增長11.1%，增速環(huán)比上月末持平，這是繼3月末M2增速重回兩位數(shù)后，第三個月保持雙位數(shù)增速運行；社融方面，2020年5月社會融資規(guī)模增量為3.19萬億元，比上年同期多1.48萬億元；5月份人民幣貸款增加1.48萬億元，同比多增2984億元。全球多國政府采取強力的寬松政策，一方面緩解了市場恐慌情緒下導致的貨幣流動性危機，另一方面支持企業(yè)度過疫情沖擊下經(jīng)濟停滯的困難時期，并且因此也帶來了較強的通脹預期，對銅價形成利好。

數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨、WIND資訊

3、2020年下半年美元指數(shù)或?qū)⒄鹗幭滦?/p>

2020年上半年美元指數(shù)呈現(xiàn)大幅震蕩，在去年年底到今年年初，中國國內(nèi)爆發(fā)新冠疫情，避險情緒提振了美元指數(shù)走升。不過隨后新冠疫情進一步擴散至海外多個國家，美國疫情形勢急劇惡化，新增確診病例不斷攀升，加之美聯(lián)儲遠超過預期的降息行動，避險情緒高漲疊加貨幣流動性危機情況下，美元受到市場的高度青睞，3月份美元指數(shù)大幅飆升，而在之后隨著市場恐慌情緒的緩和，以及貨幣寬松政策令流動性危機緩解下，美元指數(shù)呈現(xiàn)震蕩回落走勢。從美聯(lián)儲最近發(fā)布的利率點陣圖來看，官員們普遍預計將維持利率在當前水平直至2022年年底，這意味這在此之前，加息和負利率都不太可能實現(xiàn)；另一方面，美國5月份非農(nóng)數(shù)據(jù)意外好于預期，一定程度增強了美國下半年經(jīng)濟將迎來明顯好轉(zhuǎn)的可能，并且歐洲多個國家的疫情逐漸得到好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟重啟以及企業(yè)復工復產(chǎn)逐漸展開，市場的風險情緒呈現(xiàn)逐漸回暖態(tài)勢。因此美聯(lián)儲貨幣寬松政策持續(xù)，經(jīng)濟將迎來復蘇的樂觀預期，使得美元的避險需求得到削弱，預計下半年美元指數(shù)呈現(xiàn)震蕩偏弱走勢。

數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨、WIND資訊

4、全球主要經(jīng)濟體PMI數(shù)據(jù)明顯改善

作為關(guān)鍵的領(lǐng)先指標，全球主要經(jīng)濟體最新的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)出爐。美國6月Markit制造業(yè)PMI初值49.6，前值39.8，超過預期48；服務(wù)業(yè)初值46.7，前值37.5，略高于預期46.5。6月美國商業(yè)活動連續(xù)第五個月收縮，但收縮速度有所放緩，并且回升至接近榮枯分界線，顯示美國經(jīng)濟有望進入好轉(zhuǎn)。歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI初值46.9，前值39.4，好于預期44.5；歐元區(qū)6月服務(wù)業(yè)PMI初值47.3，較前值28.7明顯回升。歐洲多國6月PMI數(shù)據(jù)均遠好于預期，顯示限制措施的逐步解除對于經(jīng)濟活動的恢復和預期的改善起到明顯的推動作用。中國的最新數(shù)據(jù)來看，中國5月財新制造業(yè)PMI提高1.3個百分點至50.7，重回擴張區(qū)間；5月財新服務(wù)業(yè)PMI提升6.9個百分點至54.5，為2月以來的首次擴張，也是2011年2月以來的最高值。中國的PMI數(shù)據(jù)運行至擴張區(qū)間，顯示經(jīng)濟活力正在逐漸得到改善。

數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨、WIND資訊

二、銅市供需體現(xiàn)

1、供需體現(xiàn)-全球銅市小幅供應短缺

世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）公布報告顯示，2020年1-4月全球銅市供應短缺2400噸，2019年全年短缺26.8萬噸。第一季度報告庫存增加，但在4月小幅回落，至較2019年末水平高出24.7萬噸。庫存增幅包括LME倉庫凈交付量10.68萬噸，COMEX庫存增加2200噸。1-4月上海庫存增加13.54萬噸。需求是按照表觀基準測算的，遏制新冠肺炎疫情實施的全國性封鎖帶來的全部影響可能還沒有在貿(mào)易統(tǒng)計中完全體現(xiàn)出來。消費量統(tǒng)計中未考慮未報告庫存變化，尤其是中國政府庫存。2020年1-4月全球銅礦山產(chǎn)量為662萬噸，較去年同期增加1.9%。1-4月全球精煉銅產(chǎn)量為790萬噸，較去年同期增加6.2%，中國（增加32.6萬噸）和智利（增加8000噸）增幅顯著。2020年1-4月全球銅需求量為785萬噸，2019年同期為774萬噸。1-4月中國表觀需求量為405.6萬噸，較去年同期增加3.6%。歐盟28國產(chǎn)量下滑5%，需求量較去年總量下滑9.2萬噸。2020年4月，精煉銅產(chǎn)量為195.2萬噸，需求量為211.62萬噸。

數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨，ICSG

2、供需體現(xiàn)-全球銅顯性庫存維持去化趨勢

一般而言，庫存是體現(xiàn)精煉銅市場供需關(guān)系的最重要指標，但因為銅金融屬性的存在，使得銅市庫存的變化已不能簡單的認為是供需關(guān)系的直接體現(xiàn)。截止6月24日，全球銅顯性庫存為396303噸，較2019年6月末減少21424噸，其中COMEX銅庫存增加44073短噸至77488短噸，一改此前低位震蕩走勢，進入二季度美銅庫存出現(xiàn)明顯回升；倫銅庫存下降15350噸至226050噸，近兩年倫銅庫存走勢呈現(xiàn)明顯季節(jié)性特征，并且?guī)齑娓唿c逐年走低，當前倫銅庫存已進入去庫周期；上期所銅庫存亦下降46048噸至99971噸，今年滬銅庫存波動較大，在一季度庫存快速累計逼近歷史高點，而在隨后需求強勁釋放下滬銅庫存迅速回落，目前已快突破近4年來的地位水平。整體來看，目前倫銅庫存已進入季節(jié)性去庫周期，加之當前國內(nèi)下游需求表現(xiàn)較好情況下，滬銅庫存亦有下降空間，預計全球銅顯性庫存整體維持去化趨勢。

數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨、WIND資訊

三、銅市供應

1、銅礦-銅礦TC跌至低位 銅礦供應緊張加劇

作為精銅的上游原料-中國銅精礦進口依賴度較高，銅精礦的供應主要關(guān)注其進口情況。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，中國4月銅礦砂及其精礦進口202.9萬噸，環(huán)比增長14.05%，同比增長23%，中國4月銅礦進口量增長較大；1-4月銅礦砂及其精礦累計進口757.6萬噸，同比增加5%，較1-3月的增加5.33個百分點。不過6月5日，據(jù)秘魯國家統(tǒng)計局INEI數(shù)據(jù)，秘魯4月份采礦業(yè)萎縮42.29%，其中銅產(chǎn)量同比下降了34.7%。根據(jù)今年3月16日秘魯進入緊急狀態(tài)以來，礦山生產(chǎn)及物流均受到了明顯沖擊?？紤]到礦船運輸周期，秘魯銅礦產(chǎn)量下滑在5、6月份開始顯現(xiàn)，中國國內(nèi)銅礦到港量也出現(xiàn)明顯下降，使得原料市場陷入緊張局面。截至6月19日，國內(nèi)銅礦港口庫存52.7萬噸，周減6.7萬噸，自5月初87.1萬噸的高位持續(xù)下降，目前已連降6周。并且截至6月19日，中國銅礦加工費TC為51美元/干噸，自3月份以來持續(xù)下調(diào)，達到近8年來的新低。銅礦原料供應緊張導致冶煉成本上升，對精銅冶煉生產(chǎn)造成抑制。

數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨、WIND資訊

2、廢銅進口批文量充足

廢銅是上游原材料之一，2020年前八批進口批文合計54.18萬噸，已經(jīng)超過了去年的批文總量。不過廢銅進口量并未出現(xiàn)明顯回升，中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國4月廢銅進口量為82605噸，環(huán)比減少8.47%，同比下滑約52.57%。由于此前海外因疫情影響出口運輸，4月中國廢銅進口量環(huán)比下降。不過近期銅價的大幅回升，也使得國內(nèi)精廢價差出現(xiàn)拉大，據(jù)SMM了解，近期市面上流通的廢銅貨源顯得充足。廢銅商出貨有所遇阻，為清倉換現(xiàn)，議價優(yōu)勢有一定程度減弱，除銅價上漲外，廢銅價格有所弱勢也導致精廢價差快速擴大，接近近年高位水平，截至6月24日，精廢價差為1803元/噸，較4月份的500元/噸快速攀升，因此廢銅的替代效應有所增強。

另一方面，中國廢銅進口的新標準將于2020年7月1日開始實施，旨在到2020年年底基本實現(xiàn)固體廢物零進口，而符合新標準的高品級廢銅將歸類為再生資源，可實現(xiàn)自由進口。從目前進口廢銅的含銅量來看，九成左右進口廢銅可滿足再生銅進口標準對銅含量的要求，主要是自七類廢銅全面禁止進口、六類廢銅轉(zhuǎn)限制類以后，進口廢銅結(jié)構(gòu)已經(jīng)較為優(yōu)化，低品廢雜銅較少。因此廢銅進口新政實施的影響預計將較為有限。

數(shù)據(jù)來源：瑞達期貨、WIND資訊

3、電解銅因原料緊張產(chǎn)量受抑

近年來我國銅產(chǎn)量一直保持持續(xù)增長的態(tài)勢，但受銅礦山有限、產(chǎn)出增長緩慢等因素的影響，中國的精煉銅供應始終無法滿足精煉銅消費的增長，未來幾年中國精煉銅產(chǎn)能將繼續(xù)保持擴張的局勢。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，2020年5月中國電解銅產(chǎn)量為77.01萬噸，環(huán)比增加2.35%，同比增加21.56%。1-5月中國電解銅產(chǎn)量累計為367.52萬噸，累計同比增加3.62%。5月中下旬雖有部分煉廠進入檢修，但由于提前儲備了陽極板應對，電銅產(chǎn)量并未受到明顯影響。另一方面，前期檢修的一些煉廠恢復生產(chǎn)，使得5月國內(nèi)電銅產(chǎn)量環(huán)比增加。而電銅產(chǎn)量同比增幅超過20%則主因冶煉產(chǎn)能擴張及去年同期煉廠集中檢修導致基數(shù)較低。5月進口銅精礦TC/RC繼續(xù)下行，且近月可到港的銅精礦受到偏好，國內(nèi)粗銅加工費同樣維持低位，反映原料供應持續(xù)緊張，部分煉廠亦反饋6、7月份礦供應因到港量減少可能出現(xiàn)緊缺。故6月SMM了解到國內(nèi)檢修繼續(xù)增多；另一方面5月中下旬進入檢修的煉廠陽極板儲備消耗，對電銅產(chǎn)出的影響顯現(xiàn)，預計6月國內(nèi)電銅產(chǎn)量環(huán)比下降。根據(jù)各家煉廠排產(chǎn)計劃，SMM預計2020年6月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為73.42萬噸，環(huán)比降幅4.66%，同比增幅0.81%；至6月累計電解銅產(chǎn)量為440.94萬噸，累計同比增長3.14%。

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四、銅市需求

1、銅材產(chǎn)量同比大幅增加

據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，中國5月銅材產(chǎn)量為187.7萬噸，環(huán)比增加1.24%，同比增加19.71%；1-5月銅材累計產(chǎn)量為741.2萬噸，同比增加8.25%，同比增速較1-4月的2.83%再度擴大。隨著國內(nèi)疫情得到好轉(zhuǎn)，國內(nèi)下游加工企業(yè)復工復產(chǎn)進度較快，5月份開工率繼續(xù)保持較高位。其中銅管企業(yè)開工率為82.24%，環(huán)增1.54個百分點；銅桿企業(yè)開工率為66.45%，環(huán)降3.78個百分點；銅板帶企業(yè)開工率為71.29%，環(huán)降5.39個百分點；銅棒企業(yè)開工率為60.87%，環(huán)增2.93個百分點。國內(nèi)經(jīng)濟活動恢復較快，帶動銅材需求得到快速釋放。

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4、銅市終端行業(yè)逐漸修復

電網(wǎng)建設(shè)是我國銅的主要消費領(lǐng)域，占比在50%以上。電網(wǎng)方面，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止2020年5月，電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計值為1134億元，累計同比下降2%，較1-4月大幅縮窄14.5個百分點。2020年1-5月我國全社會用電量27197億千瓦時，累計同比下降2.84%，較1-4月縮窄1.9個百分點，已連續(xù)三個月縮窄。國家電網(wǎng)安排2020年電網(wǎng)投資為4500億元，比年初計劃上調(diào)10%，去年國網(wǎng)實際完成電網(wǎng)投資4473億元，同比實現(xiàn)增長，并且今年“新基建”的特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通也將利好電網(wǎng)投資。當前隨著我國復工復產(chǎn)推進，國內(nèi)對電力消費需求增加，電力消費增速也將逐步回升。

電源方面，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2020年5月，電源基本建設(shè)投資完成額累計值為1264億元，累計同比增加45.4%，較1-4月增速大幅增加15個百分點。3月以來隨著全面復工復產(chǎn)，訂單量明顯回升，電源投資完成額同比增幅迅速擴大，較去年同期有大幅的增加。其中風電工程成為主要帶動力量，1-5月份，全國風電投資完成額累計為623億元，已達到去年同期3倍。整體來看，電力行業(yè)在國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)之后明顯發(fā)力，帶動下游需求出現(xiàn)超預期的釋放。

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根據(jù)國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2020年1-5月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資45919億元，同比下降0.3%，環(huán)比來看1-4月開發(fā)投資完成額累計同比下降3.30%，不過在4月份同比降幅進一步縮窄。2020年1-5月份，全國房屋新開工面積累計69532.8萬平方米，較去年同期下降12.8%，較1-4月進一步縮窄5.6個百分點。隨著國內(nèi)復工復產(chǎn)逐漸展開，房地產(chǎn)行業(yè)前期積壓項目得到釋放，資金供給、銷售預期、土地購置也為后續(xù)新開工持續(xù)修復提供了較好基礎(chǔ)，預計房地廠行業(yè)仍將延續(xù)修復勢頭。同時國內(nèi)房地產(chǎn)政策仍以穩(wěn)為主，“房住不炒”以及因城施策為主基調(diào)，房地產(chǎn)行業(yè)供需兩側(cè)資金支持相對充裕，后續(xù)資金面呈現(xiàn)改善趨勢，利于房地產(chǎn)行業(yè)進一步修復。

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空調(diào)方面，產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2020年5月家用空調(diào)產(chǎn)銷量分別為1610.9萬臺和1641.9萬臺，同比分別下降3.2%和0.8%。累計來看，2020年1-5月家用空調(diào)產(chǎn)銷量分別為5790.2萬臺和5889.5萬臺，產(chǎn)銷量比上年同期分別下降22%和下降21.84%，產(chǎn)量降幅較1-4月縮窄4.56個百分點，銷量降幅縮窄5.93個百分點，產(chǎn)銷均延續(xù)好轉(zhuǎn)勢頭。庫存來看，2020年5月家用空調(diào)庫存為1486.3萬臺，環(huán)比下降2.05%，同比增加18.2%，5月份家用空調(diào)庫存出現(xiàn)回落。整體來看，空調(diào)單月產(chǎn)銷量較去年同期已基本持平，其中銷量回升更加明顯，顯示家用空調(diào)行業(yè)已穩(wěn)步回歸常態(tài)，內(nèi)銷仍然是需求的主要驅(qū)動力，近期空調(diào)行業(yè)旺季來臨，也一定程度促進行業(yè)得到進一步修復。

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五、2020年下半年銅價展望及操作策略

首先宏觀面上，今年新冠肺炎在全球范圍內(nèi)擴散，全球經(jīng)濟遭遇巨大沖擊，IMF在最新的報告中也表達了對經(jīng)濟前景的偏悲觀態(tài)度，不過認為中國將從第一季度的萎縮中迅速反彈，并預計2021年中國的GDP增速達到8.2%，將有助于新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的全面復蘇。同時全球央行也紛紛開啟貨幣寬松浪潮，緩解了企業(yè)面臨資金緊張的困境，也帶來了較強的通脹預期，對全球遭遇疫情沖擊起到對沖作用，并且美聯(lián)儲史無前例的寬松政策，前期貨幣流動性危機已得到明顯緩解，美元指數(shù)呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢。從制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來看，歐美制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)得到明顯回升，顯示經(jīng)濟活動正在邊際改善，中國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)率先重回擴張區(qū)間，經(jīng)濟活力正在逐漸得到改善。

從銅本身的基本面而言，上游銅礦供應呈現(xiàn)緊張態(tài)勢，由于秘魯銅礦生產(chǎn)受疫情影響，銅礦產(chǎn)量下降，并進一步導致中國5、6月進口量下降，并且當前南美疫情形勢依然不容樂觀，后續(xù)銅礦供應可能繼續(xù)受限。廢銅進口量同樣也受到疫情影響出現(xiàn)下降，不過國內(nèi)廢銅進口批文量充足，加之精廢價差持續(xù)擴大，后續(xù)隨著廢銅主要出口國解封，預計廢銅進口兩將明顯回升。冶煉廠因原料供應緊張，導致檢修減產(chǎn)增多精銅產(chǎn)量受抑，滬銅庫存自3月以來出現(xiàn)超預期去化。下游方面國內(nèi)銅材企業(yè)開工率維持在偏高位水平，銅材產(chǎn)量回升；終端行業(yè)延續(xù)修復，其中電力行業(yè)得到明顯好轉(zhuǎn)且電源投資同比大幅增加，房地產(chǎn)開發(fā)投資延續(xù)修復，空調(diào)行業(yè)產(chǎn)銷量穩(wěn)步回升。

在此背景下，筆者認為2020年下半年銅價運行區(qū)間進一步上移，因宏觀面經(jīng)濟呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)勢頭，以及基本面整體表現(xiàn)較強。2020年下半年滬銅的運行區(qū)間關(guān)注46000-51000元/噸，運行中軸關(guān)注49000元/噸，相應的倫銅則交投于5600-6500美元/噸。投資者可嘗試逢低建立長期戰(zhàn)略多單的機會。