價值投資君丨高瓴資本張磊：人生的道路上，選擇與誰同行，比終點更重要

與邱國鷺、鄧曉峰、卓利偉、孫慶瑞、馮柳、王世宏這6位投資人早已相識，他們每位都有著令我景仰的人格魅力和智慧學(xué)識，并且他們有一個共同的特點：對真理的誠實追求、對自我的謙遜反省、對企業(yè)家精神的至誠篤信。

我想，可能正是這些讓他們走到了一起，在自主創(chuàng)辦的“投資俱樂部”中“圍爐夜話”，正所謂：“木落水盡千崖枯，迥然吾亦見真吾。坐對韋編燈動壁，高歌夜半雪壓廬?！?/span>

對于投資來說，簡單和不簡單的事或許相似：如何保持內(nèi)心的平靜，在不斷的市場詰問和自我拷問中，不隨波逐流，最需要的是深植行業(yè)、企業(yè)及市場的卓越研究能力和強(qiáng)大自我約束的投資初心。

“找到最好的公司，做時間的朋友”，這是對價值投資最好的詮釋之一。投資回報的本質(zhì)是作為企業(yè)擁有者，獲得管理團(tuán)隊為企業(yè)創(chuàng)新成長帶來的價值積累。人們往往感慨，投資最貴的不是錢，而是時間。愿意付出更多的時間去研究，去持有，去陪伴企業(yè)的成長，即“花足夠多的時間，做最好公司的朋友”。這種長期堅持和信賴，來源于充分的理性判斷和風(fēng)險認(rèn)知，以及發(fā)自內(nèi)心的勇氣和誠實。

“更多的研究是為了更少的決策，只有在更少的、更重要的變量分析上持續(xù)做到最好，才是提高投資確定性與大概率的最簡單、最樸素的方法。這種“邏輯上的升維”和“決策上的降維”無疑是對真相的最好描述。

投資人無法親歷企業(yè)成長的方方面面，更無法判斷市場的不可知因素，個體認(rèn)知的局限和市場變化的混沌天然構(gòu)成了矛盾。正是這樣，在漫漫修遠(yuǎn)的求知路上，懷謙卑之心，長期關(guān)注“可預(yù)期、可展望、可想象”的有限關(guān)鍵變量，進(jìn)而回歸研究本質(zhì)——大膽假設(shè)、小心求證，找到企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的“護(hù)城河”，從而做出最佳決策。

“中國有無與倫比的規(guī)模優(yōu)勢，大多數(shù)行業(yè)都走過了一個前所未有的陡峭的學(xué)習(xí)曲線，這是大國的幸運(yùn)。”誠然，大國是幸運(yùn)的，在人口紅利、政策紅利、產(chǎn)業(yè)紅利多期疊加的快速發(fā)展中，企業(yè)可以不斷創(chuàng)新，其試錯成本之低、規(guī)模優(yōu)勢之大，構(gòu)成了中國企業(yè)家施展才華的絕佳環(huán)境。

我們可以看到，中國正擁有越來越多值得敬佩的創(chuàng)業(yè)者、發(fā)明家、科學(xué)家、企業(yè)家，他們在科學(xué)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新上不斷追求卓越，正是這些，構(gòu)成了堅持價值投資的原因所在。

對于今天的中國資本市場來說，價值投資已然不是新鮮名詞，越來越多的篤信者和實踐者在用自己的思考方式，不斷探索新的未知世界。價值投資為投資者和企業(yè)家之間創(chuàng)造了相互信賴和尊重的情感紐帶，正是這條紐帶，讓企業(yè)家敢于嘗試偉大創(chuàng)想，目光聚焦在未來10年、20年，以超長期的視角審視未來生產(chǎn)生活的變化。這種源于價值投資理念的超長期投資，為企業(yè)注入了最堅實的動力。

從某種程度上說，為卓越企業(yè)家分擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險，構(gòu)成了價值投資超額收益的本質(zhì)起源。

投資，教育，這是張磊常年掛在嘴邊的兩件事。他喜歡說的是“投資就是投人”，要找靠譜的、真正有格局觀、有胸懷又有執(zhí)行力的創(chuàng)業(yè)者。左手投資，右手公益，高瓴兩邊都做得兢兢業(yè)業(yè)，風(fēng)生水起，引側(cè)目無數(shù)。

而作為上百億美金的掌舵人，張磊本人卻一直低調(diào)地與媒體保持著適當(dāng)距離，偶爾步入聚光燈下，一半的時間談的都是樹人之計。高瓴奉行長期價值投資，在培養(yǎng)人才的問題上也一直強(qiáng)調(diào)格局，強(qiáng)調(diào)長遠(yuǎn)的發(fā)展和共贏。

1.從投資者的角度來說，風(fēng)險投資很多是需要退出的，但人才，永遠(yuǎn)是不需要退出的投資。通過這些年的實踐，我深刻意識到，教育是對人生最重要、最明智的投資。我希望用創(chuàng)新的方式倡導(dǎo)普惠教育，以此在社會轉(zhuǎn)型的過程中承擔(dān)責(zé)任、創(chuàng)造價值。

2.高瓴的投資哲學(xué)在很多方面同樣適用于教育和人生選擇。第一是“守正用奇”，即是要在堅守“正道”的基礎(chǔ)上激發(fā)創(chuàng)新；第二是“弱水三千，但取一瓢”，就是要一個人在有限的天賦里做好自己最擅長的那一部分；第三則是“桃李不言，下自成蹊”，是指只要好好做自己的事，成功自會找上門來。

3.在投資方面，我喜歡“想干大事”的企業(yè)家；在教育方面，我喜歡與具有偉大格局觀的企業(yè)家共同發(fā)現(xiàn)人才，培養(yǎng)人才。我最大的樂趣就是幫助杰出的人實現(xiàn)更大夢想。

4.“價值投資”可分為兩個階段，第一階段是發(fā)現(xiàn)價值，第二階段是創(chuàng)造價值。同樣，教育也是，發(fā)現(xiàn)自身的天賦和價值，構(gòu)建并利用自己的獨特去創(chuàng)造新的價值，在“價值投資”的過程中造就自身的成功。

5.好的教育平臺可以塑造一個人的氣質(zhì)與格局；與杰出商界領(lǐng)袖直接對話，則可以提升一個人的境界與視野。我們應(yīng)當(dāng)考慮的是：如何與高質(zhì)量的人花夠時間，做一些高質(zhì)量的事情。掙錢只屬于自然而然的結(jié)果的一部分。

6.財富的意義遠(yuǎn)不止于物質(zhì)和金錢，而是代表著沉甸甸的道義和責(zé)任。既然我們的財富來自于社會，我們就要善用這些財富服務(wù)和回饋社會。從小處講，這是知識與財富之間的良性循環(huán)；從大處看，這是為了讓個人價值與造福人類的終極目標(biāo)相一致。贈人玫瑰，手有余香。

7.我定位自己不僅僅是一位財富捐助者，更是創(chuàng)新教育模式的踐行者。對于企業(yè)家而言，捐款是相對容易的事情。更重要的是要花費精力和時間，結(jié)合中國國情和發(fā)展趨勢，腳踏實地引進(jìn)國際一流教育思想和資源。

8.跨行業(yè)、跨界、跨專業(yè)的自由思考是非常必要的。新的產(chǎn)業(yè)時代最根本的還是需要依靠科學(xué)技術(shù)來驅(qū)動，需要真正的科學(xué)上的創(chuàng)新，尤其是基礎(chǔ)科學(xué)、硬科學(xué)。因此，在這樣的環(huán)境下，人才也需要多方面的知識儲備，僅有商業(yè)管理或是金融經(jīng)濟(jì)方面的知識是不夠的。

9.中國的教育制度有很多可取之處，比如通過長期的訓(xùn)練和多重考核，培養(yǎng)學(xué)生極高的韌性，這些品質(zhì)對將來的個人發(fā)展，無論是創(chuàng)業(yè)還是做投資都是非常重要的。但是在社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境快速變化的過程中，需要培養(yǎng)既有商業(yè)頭腦又有科學(xué)技能的跨界型人才。這是市場所提出的需求，也是社會所提出的需求。

10.我們不能只建一座橋，要有很多座不一樣的橋，甚至要有擺渡船，來幫助大家以各種方式到達(dá)教育和自我認(rèn)知、自我豐富的彼岸。這其實就是對教育多樣性的要求，精英教育、普惠教育、職業(yè)教育等等多種多樣的形式都應(yīng)存在發(fā)展的空間。我希望對教育進(jìn)行供給側(cè)改革。

11.我一直認(rèn)為，未來的構(gòu)建需要無盡的想象力和踏實的執(zhí)行，這兩種力量匯聚在一起就是創(chuàng)新，而創(chuàng)新的核心正是人才。

12.教育也是一個很講究情感關(guān)懷激勵的領(lǐng)域，越是處于一個機(jī)器“橫行”的人工智能時代，就越是呼喚著人性獨特的同理心和情感互動等這些真正有溫度的東西。科技的創(chuàng)新終將引領(lǐng)教育的創(chuàng)新，人工智能給教育帶來了挑戰(zhàn)，但這些挑戰(zhàn)也給了人類一個更大的重新創(chuàng)造歷史的機(jī)會。

13.金融與科技的深度融合，為人才培養(yǎng)打開了更具想象的創(chuàng)新空間。投身Fintech和互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，不一定都是‘技術(shù)背景’的同學(xué)才有機(jī)會，藝術(shù)、人文等社會學(xué)科的人才同樣大有作為。

14.未來的入口是科學(xué)和教育。我們既需要有商業(yè)頭腦和人文精神的科學(xué)家，也需要具有科學(xué)知識、尊重科學(xué)的企業(yè)家，能夠和科學(xué)家一起去工作。

15.人本主義和精英理應(yīng)結(jié)合起來，精英不應(yīng)該孤芳自賞、“躲進(jìn)小樓成一統(tǒng)”，而應(yīng)與社會發(fā)展同步，在與社會互動中實現(xiàn)自身價值。

16.我們不僅要掌握科學(xué)思辨的能力，還要心中長存人文精神的火種。用舍我其誰的魄力去勇敢擁抱變化；用第一性原理去不斷探究世界的價值原點；用人文精神去點亮心中的燈塔，Thinkbig，Thinklong！

17.不要問學(xué)校給你什么價值，而要問你自己能多創(chuàng)造出來什么價值。這里的創(chuàng)造價值其實就是一個不斷動態(tài)打造自己的過程。

18.人生很重要的一件事是，找一幫你喜歡的、真正靠譜的人，一起做有意思的事。珍惜你身邊的人，因為你不知道什么時候會說再見。在人生的道路上，選擇與誰同行，比要去的遠(yuǎn)方更重要。

19.始終保持好奇心（intellectualcuriosity）對青年人來說非常重要。世界永恒不變的只有變化本身，變化催生創(chuàng)新，所以我們應(yīng)著眼于變化。只有始終保持著好奇心，不斷地迎接、擁抱創(chuàng)新，才能形成一種善意的價值創(chuàng)造，形成讓蛋糕更大、開放共贏的局面。

20.真正的誠實（intellectualhonesty），是從來不要去騙別人，也不要騙自己。雖然有時候，也許有人不靠誠實也能成功，但這種成功第一是不持久，第二是最后會搬起磚頭砸到自己的腳。

21.我們的教育一直都重講堂甚于思辨，然而知識和智力的獨立（intellectualindependence）是非常重要的。能不能有獨立的思辨能力實際上是你能夠堅持走多遠(yuǎn)的一個基石。

22.同理心（empathy）很重要。經(jīng)歷得更多之后，我變化最大的是能更加理解這個世界與社會的復(fù)雜與多樣性，更加寬容了。這意味著我能更容易地站在別人的角度諒解別人，欣賞別人，考慮別人的問題。

23.一個人同時擁有好奇心、思考的獨立性、誠實與同理心，并且有長期奮斗的心態(tài)，剩下的只是運(yùn)氣和大數(shù)法則的問題。一遍一遍做你有激情的事，并且喜歡一遍一遍的做，成功只是時間問題。

24.強(qiáng)大的學(xué)習(xí)能力和對事物敏銳的洞察力，是一個人能力的“護(hù)城河”。要學(xué)會堅定自己的理想，珍惜自己短期內(nèi)沒有被看懂的窗口機(jī)會，把“護(hù)城河”做好。

25.我們應(yīng)該多發(fā)揚(yáng)運(yùn)動員精神。運(yùn)動帶來的好處不僅是身體方面的，還有團(tuán)隊合作、競爭、以及如何面對失敗等諸多方面。只要玩競技類運(yùn)動就會有失敗，不可能一直贏。

26.把事情做到極致，就是現(xiàn)在大家所講的匠人精神。青年企業(yè)家、青年創(chuàng)業(yè)家要立刻做到驚天地泣鬼神是不可能的，更多的是抓住機(jī)會鍛煉自己。我個人建議，再小的事情也要做到極致、做到最好。大環(huán)境改變不了，爭取營造小環(huán)境；小環(huán)境改變多了，就會改變大環(huán)境。

27.我希望大家選擇做時間的朋友。做時間的朋友，需要極強(qiáng)的自我約束力和發(fā)自內(nèi)心的責(zé)任感。在多數(shù)人都醉心于“即時滿足”（instantgratification)的世界里，懂得“滯后滿足”(delayedgratification)道理的人，早已先勝一籌。我把這稱為選擇延期享受成功。有句話叫“風(fēng)物長宜放眼量”，就是讓我們從遠(yuǎn)處、大處著眼，要看未來，看全局。我常常給創(chuàng)業(yè)者建議，要學(xué)朱元璋“廣積糧，高筑墻，緩稱王”。這個戰(zhàn)略在創(chuàng)業(yè)中有效，也同樣適用于你我的生活。堅持自己內(nèi)心的選擇，不驕不躁，好故事都是來自于有挑戰(zhàn)的生活；持之以恒，時間終將會成為你的朋友。

過去兩年的資本市場比較不平靜，股市也經(jīng)歷了一些大起大落。在大起大落之后，我們靜下心來思考這樣一個問題：投資的本質(zhì)是什么？許多投資者在每年年初的時候都會“算一卦”，看看今年股市是什么樣的風(fēng)格，什么樣的板塊比較有機(jī)會，經(jīng)濟(jì)是向好還是向下。

我覺得，投資還是得回歸公司的本質(zhì)。

投資的本質(zhì)是什么？無非就是希望今天付出的一筆錢，能夠在未來收回更多錢，用5毛錢買1塊錢的東西，或者“春種一粒粟，秋收萬顆子”。投資本質(zhì)上還是希望買到低估的東西，買到將來能夠超過大家預(yù)期而成長的東西。我們看投資的本質(zhì)，要從三個維度去思考。

維度一：行業(yè)的維度

第一，看行業(yè)的商業(yè)模式。

我經(jīng)常說，買股票看行業(yè)，就像買房子看小區(qū)一樣，你可以裝修你的房子，但是沒有辦法改變小區(qū)的環(huán)境，是不是學(xué)區(qū)房、小區(qū)中庭大不大等，這些因素你是無法改變的。公司也一樣，即便有很優(yōu)秀的管理層，但如果在一個很爛的行業(yè)，不管你怎么敬業(yè)、掙扎，業(yè)績都不會太好。

而有一些行業(yè)，你會發(fā)現(xiàn)賺錢實在太容易了，很典型的就是白酒行業(yè)。2013年、2014年“三公經(jīng)費”嚴(yán)管，大多數(shù)公司股價下調(diào)但還是很好賺錢。因此，從行業(yè)的維度看，首先是看行業(yè)的商業(yè)模式，也就是這個行業(yè)掙錢是否容易。

第二，看行業(yè)的競爭格局。

我們經(jīng)常說格局決定結(jié)局，很典型的兩家公司就是美的、格力?？照{(diào)并不算很出眾的行業(yè)，但是2005年價格戰(zhàn)之后至今，形成了格力和美的市場占有率具有很大優(yōu)勢的格局。行業(yè)格局優(yōu)化后，即使整體增速下滑，格力和美的的業(yè)績增長也很快，股價也都漲了幾十倍。

第三，看行業(yè)的空間。

中國過去15年走了美國100年走的路，可以在三年時間內(nèi)用掉美國一個世紀(jì)用的水泥量。在這種情況下，中國必定有一些行業(yè)的成長空間是有限的，甚至有可能已經(jīng)是夕陽行業(yè)。在行業(yè)選擇上我們要避開這些夕陽行業(yè)，同時也要避開剛開始就“百舸爭流”的行業(yè)。

一些新興行業(yè)剛剛發(fā)展的時候，大家都認(rèn)為這個行業(yè)好，有100家天使投資人往上撲，50家VC往里沖，公司之間打價格戰(zhàn)，這樣的行業(yè)你不知道誰是贏家。我們要的是成長期和穩(wěn)定期，有些消費品在成長期，這種階段下特別好做投資。當(dāng)然，產(chǎn)品的生命周期也要看。

第四，看行業(yè)的門檻。

中國是競爭非常激烈的國家，資本回報率稍微高一點兒的行業(yè)、凈潤率稍微高一點兒的行業(yè)，就會有100個人“山寨”、1000個人抄襲。所以門檻很重要，要么資源獨占，要么有牌照限制，要么有技術(shù)優(yōu)勢，要么有品牌優(yōu)勢。從白酒行業(yè)來看，2012年、2013年有非常多的地產(chǎn)公司嘗試開發(fā)自己的白酒品牌，但到2015年、2016年都死掉了，這個行業(yè)是有門檻的，別人進(jìn)不來。

維度二：公司的維度

我們要找品類優(yōu)秀的公司?？匆豢垂緝?nèi)部的管理機(jī)制，看一看產(chǎn)品的定位。

我總是問自己一個問題：這家公司如果繼續(xù)發(fā)展下去，是會越大越強(qiáng)，還是會越大越難？有些行業(yè)的公司銷售規(guī)模發(fā)展到一定程度后，再往上走就超出了管理半徑，可復(fù)制性就不強(qiáng)了，增長也非常難，這種行業(yè)就是越大越難，對這種行業(yè)要小心。

中國有很多軟件公司其實是做系統(tǒng)集成的，成長過程中大量依賴人海戰(zhàn)術(shù)，雖然銷售是增長的，但是人均利潤不斷下滑，沒有規(guī)模效應(yīng)。這跟微軟公司產(chǎn)品化的軟件不一樣。我們都想買行業(yè)龍頭，要有規(guī)模優(yōu)勢，越大越強(qiáng)。

維度三：管理層的維度

看管理層分兩個方面：一是看他的能力，二是看他的誠信度。

能力分兩個方面。

一是看戰(zhàn)略上是否清晰，是否聚焦。很多公司會轉(zhuǎn)型到其他行業(yè)，這種隨便亂轉(zhuǎn)型的公司我們從來都不碰。老本行都做不好，轉(zhuǎn)型做一個新行業(yè)能夠做好嗎？過去兩年，各種轉(zhuǎn)型的公司基本上成功的很少。

二是戰(zhàn)術(shù)上的執(zhí)行力。對于中小公司，關(guān)鍵看老板的個人能力和魅力。我們經(jīng)常會調(diào)研中層干部，看他們是不是崇拜自己的董事長；對大公司會看中層干部的關(guān)鍵績效指標(biāo)（KPI）。

一般來講，我們研究的公司不多，但是會聚焦在那些我們看得懂、看得明白、商業(yè)模式簡單又容易掙錢的行業(yè)。我們會靜下心來把行業(yè)、公司、管理層這三個問題搞清楚，會在一家公司上面花很多時間，一旦重倉買入，會持有很久。

過去18個月，我在A股和港股的第一大重倉都沒有改變，因為買之前就很清楚，即使是在熊市中，也有很強(qiáng)的超額收益。我們沒有必要在短期內(nèi)換來換去，這樣做從長期來看，累計回報并不好。一定要找到優(yōu)秀的管理層、優(yōu)秀的公司以及好掙錢的行業(yè)，通過時間的積累。

談了這么多，其實核心就是回答一個問題：時間是不是你的朋友？只是靠運(yùn)氣、膽量，短期內(nèi)賭一把，如果市場變臉怎么辦？我們經(jīng)常看到市場變臉比翻書還快。回歸投資的本質(zhì)，我們要找到好的公司，把握機(jī)遇，做時間的朋友，成為贏家。