面對價格波動和產(chǎn)業(yè)格局的變化，期貨及期權(quán)是產(chǎn)業(yè)企業(yè)管理風(fēng)險的有效工具。即將推出的鋁期權(quán)與鋅期權(quán)，將為有色金屬行業(yè)管控風(fēng)險帶來新的路徑。

毋庸置疑，利用好期貨、期權(quán)工具，就能有效地解決有色企業(yè)經(jīng)營中的痛點，并且期貨和期權(quán)的關(guān)系是合作大于競爭，將兩者結(jié)合能提供更精細化的套期保值方案。

在正式參與市場前，我們需要詳細了解下即將上市的鋁鋅期權(quán)合約規(guī)則與重要關(guān)注點。

鋁期權(quán)合約（征求意見稿）

合約關(guān)鍵點

1.最小變動價位：1元/噸

國際上，LME鋁期權(quán)最小變動價位較小，為0.01美元/噸，與標的期貨相同。

鋁期貨最小變動價位為5元/噸。理論上，期權(quán)最小變動價位一般取標的期貨最小變動價位的一半，但是，實踐中需要兼顧深度虛值期權(quán)權(quán)利金較小的問題。因此，綜合考慮，將鋁期權(quán)最小變動價位設(shè)計為1元/噸。

2.漲跌停板幅度：與標的期貨合約漲跌停板幅度相同

為有效控制風(fēng)險，并保障期權(quán)價格與標的期貨價格同步變化，鋁期權(quán)合約有必要設(shè)置漲跌停板，漲跌停板幅度與標的期貨相同。漲跌停板幅度是用期貨合約的上一交易日結(jié)算價和當(dāng)日的期貨漲跌停板比例計算得到。目前，鋁期貨漲跌停板幅度為8%。

3.合約月份：最近兩個連續(xù)月份合約，其后月份在標的期貨合約結(jié)算后持倉量達到一定數(shù)值之后的第二個交易日掛牌，具體數(shù)值交易所另行發(fā)布。

期權(quán)合約數(shù)多，市場普遍反映交易資金壓力較大；交易所自身隨著期權(quán)品種數(shù)量增加，技術(shù)系統(tǒng)壓力增大。

保持始終掛出“最近兩個連續(xù)月份合約”，將有利于開展近月風(fēng)險管理，進一步促進交割月期貨價格向現(xiàn)貨價格收斂。

其他合約月份在標的期貨持倉量達到一定數(shù)值之后掛牌，充分考慮到期權(quán)與期貨的關(guān)系，確保進行期權(quán)交易時可以利用有流動性的標的來對沖風(fēng)險，同時在市場資金有限的情況下，可以促進期權(quán)流動性的集中。

標的期貨持倉量達到15000手后掛牌相應(yīng)期權(quán)。（以上市前通知為準）

4.最后交易日和到期日：標的期貨合約交割月前第一月的倒數(shù)第五個交易日，交易所可以根據(jù)國家法定節(jié)假日等調(diào)整最后交易日

期權(quán)合約最后交易日應(yīng)盡可能靠近標的期貨合約的最后交易日；并保證行權(quán)后有充裕的時間進行期貨倉位的調(diào)整；期權(quán)合約最后交易日不應(yīng)與標的期貨合約前一月期貨合約的最后交易日重合。

為避免有些月份期權(quán)最后交易日與交割結(jié)算日重合，造成結(jié)算壓力，預(yù)留交易所可以根據(jù)國家法定節(jié)假日等調(diào)整最后交易日的表述。

到期日同最后交易日。

5. 行權(quán)價格：

行權(quán)價格間距

鋁期貨價格波動較小，歷史波動率常年在10%以下。在調(diào)研時，市場機構(gòu)指出鋁的基本 價 格 波 動 在100元/噸左右?？?慮 到 鋁 價 大 部 分 時 間 處 于10000-20000元/噸，因此將此區(qū)間內(nèi)的行權(quán)價格間距設(shè)置為100元/噸，并依此設(shè)置其他價格區(qū)間的行權(quán)價格間距。目前，鋁期權(quán)行權(quán)價格間距與行權(quán)價格區(qū)間的比例為0.5%-1%。

測算結(jié)果

根據(jù)2010-2019年我所鋁期貨合約的模擬測試，按目前方案（行權(quán)價格覆蓋1.5倍期貨漲跌停板）

鋁期權(quán)品種每日掛牌合約數(shù)平均為372個，最多達到710個。

6.行權(quán)方式：美式

①更具靈活性：美式期權(quán)可在到期日前任意交易時間選擇行權(quán)，對于期權(quán)買方更為便捷，其可在市場有利或?qū)嶋H需要時隨時獲得期貨頭寸。尤其對于期權(quán)上市初期可能不夠活躍的期權(quán)市場，期權(quán)行權(quán)能夠為投資者退出市場提供另外途徑，投資者可在特定情況下通過提前行權(quán)實現(xiàn)特定的投資目的。

②便于風(fēng)險控制：美式期權(quán)賣方無法預(yù)期期權(quán)被行權(quán)的準確時間，即使是臨近到期時期權(quán)仍為實值，期權(quán)賣方有操縱市場的動機，但期權(quán)買方可選擇隨時行權(quán)來規(guī)避市場被操縱的風(fēng)險。投資者可以通過提前行權(quán)釋放風(fēng)險，也有利于交易所風(fēng)險管控。

③國際經(jīng)驗：根據(jù)國際經(jīng)驗，商品期權(quán)（特別是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)）大多為美式期權(quán)。LME的鋁期權(quán)也是美式期權(quán)。

④市場意見：在企業(yè)座談會上，大部分產(chǎn)業(yè)客戶支持鋁期權(quán)采用美式。會員單位也多數(shù)支持美式。

鋅期權(quán)合約（征求意見稿）

合約關(guān)鍵點

1.最小變動價位：1元/噸

國際上，LME鋅期權(quán)最小變動價位較小，為0.01美元/噸，與標的期貨相同。

鋅期貨最小變動價位為5元/噸。理論上，期權(quán)最小變動價位一般取標的期貨最小變動價位的一半，但是，實踐中需要兼顧深度虛值期權(quán)權(quán)利金較小的問題。因此，綜合考慮，將鋅期權(quán)最小變動價位設(shè)計為1元/噸。

2.漲跌停板幅度：與標的期貨合約漲跌停板幅度相同

為有效控制風(fēng)險，并保障期權(quán)價格與標的期貨價格同步變化，鋁期權(quán)合約有必要設(shè)置漲跌停板，漲跌停板幅度與標的期貨相同。漲跌停板幅度是用期貨合約的上一交易日結(jié)算價和當(dāng)日的期貨漲跌停板比例計算得到。目前，鋁期貨漲跌停板幅度為8%。

3.合約月份：最近兩個連續(xù)月份合約，其后月份在標的期貨合約結(jié)算后持倉量達到一定數(shù)值之后的第二個交易日掛牌，具體數(shù)值交易所另行發(fā)布

期權(quán)合約數(shù)多，市場普遍反映交易資金壓力較大；交易所自身隨著期權(quán)品種數(shù)量增加，技術(shù)系統(tǒng)壓力增大。

保持始終掛出“最近兩個連續(xù)月份合約”，將有利于開展近月風(fēng)險管理，進一

步促進交割月期貨價格向現(xiàn)貨價格收斂。

其他合約月份在標的期貨持倉量達到一定數(shù)值之后掛牌，充分考慮到期權(quán)與期貨的關(guān)系，確保進行期權(quán)交易時可以利用有流動性的標的來對沖風(fēng)險，同時在市場資金有限的情況下，可以促進期權(quán)流動性的集中。

標的期貨持倉量達到10000手后掛牌相應(yīng)期權(quán)。（以上市前通知為準）

4.最后交易日和到期日：標的期貨合約交割月前第一月的倒數(shù)第五個交易日，交易所可以根據(jù)國家法定節(jié)假日等調(diào)整最后交易日

期權(quán)合約最后交易日應(yīng)盡可能靠近標的期貨合約的最后交易日；保證行權(quán)后有

充裕的時間進行期貨倉位的調(diào)整；期權(quán)合約最后交易日不應(yīng)與標的期貨合約前

一月期貨合約的最后交易日重合。

為避免有些月份期權(quán)最后交易日與交割結(jié)算日重合，造成結(jié)算壓力，預(yù)留交易

所可以根據(jù)國家法定節(jié)假日等調(diào)整最后交易日的表述。

到期日同最后交易日。

5.行權(quán)價格：

行權(quán)價格間距

鋅期貨價格波動較大，歷史波動率常年在20%左右?？紤]到鋅價大部分時間處于10000-25000元/噸，將此區(qū)間內(nèi)的行權(quán)價格間距設(shè)置為200元/噸，與區(qū)間值的比例保持在1-2%前后，并依此設(shè)置其他價格區(qū)間的行權(quán)價格間距。

測算結(jié)果

根據(jù)2010-2019年我所鋅期貨合約的模擬測試，按目前方案（行權(quán)價格覆蓋1.5倍期貨漲跌停板）

鋅期權(quán)品種每日掛牌合約數(shù)平均為226個，最多達到416個。

6.行權(quán)方式：美式

①更具靈活性：美式期權(quán)可在到期日前任意交易時間選擇行權(quán)，對于期權(quán)買方更為便捷，其可在市場有利或?qū)嶋H需要時隨時獲得期貨頭寸。尤其對于期權(quán)上市初期可能不夠活躍的期權(quán)市場，期權(quán)行權(quán)能夠為投資者退出市場提供另外途徑，投資者可在特定情況下通過提前行權(quán)實現(xiàn)特定的投資目的。

②便于風(fēng)險控制：美式期權(quán)賣方無法預(yù)期期權(quán)被行權(quán)的準確時間，即使是臨近到期時期權(quán)仍為實值，期權(quán)賣方有操縱市場的動機，但期權(quán)買方可選擇隨時行權(quán)來規(guī)避市場被操縱的風(fēng)險。投資者可以通過提前行權(quán)釋放風(fēng)險，也有利于交易所風(fēng)險管控。

③國際經(jīng)驗：根據(jù)國際經(jīng)驗，商品期權(quán)大多為美式期權(quán)。LME的鋅期權(quán)也是美式期權(quán)。

④市場意見：在企業(yè)座談會上，大部分產(chǎn)業(yè)客戶支持鋅期權(quán)采用美式期權(quán)。會員單位也多數(shù)支持美式。

保證金制度

采用傳統(tǒng)保證金收取方式，期權(quán)賣方交易保證金的收取標準為下列兩者中的較大值：

1. 期權(quán)合約結(jié)算價×標的期貨合約交易單位+標的期貨合約交易保證金-0.5×期權(quán)合約虛值額

2. 期權(quán)合約結(jié)算價×標的期貨合約交易單位+0.5×標的期貨合約交易保證金

說明

傳統(tǒng)保證金制度是國際期權(quán)市場早期使用的一種方式，其可靠性得到長期的實踐檢驗。優(yōu)勢在于：

1.期權(quán)保證金變動與期貨保證金掛鉤，期貨市場風(fēng)險加大時，期權(quán)保證金與期貨保證金同步調(diào)整，對交易所的管理來說更為簡單有效。

2.標的期貨合約價格變動時，期權(quán)保證金不會隨之出現(xiàn)大幅跳躍性波動，具有較好的平滑性，從而避免結(jié)算風(fēng)險。

漲跌停板制度

漲跌停板價格計算公式：

漲停板價格=期權(quán)合約上一交易日結(jié)算價+標的期貨合約上一交易日結(jié)算價×標的期貨合約漲跌停板比例

跌停板價格=Max(期權(quán)合約上一交易日結(jié)算價–標的期貨合約上一交易日結(jié)算價×標的期貨合約漲跌停板比例，期權(quán)合約最小變動價位)

說明

當(dāng)標的期貨合約連續(xù)三天同方向單邊市，第四天暫停交易一天時，我所選擇該標的期貨合約的期權(quán)系列合約暫停交易一天。理由如下：

1.有利于客戶冷靜下來，緩解市場恐慌情緒。

2.標的期貨市場停市的情況下，做市商無法在期權(quán)市場準確報價，做市商面臨巨大價格風(fēng)險。

3.市場調(diào)研中多數(shù)機構(gòu)建議標的期貨停市時期權(quán)也應(yīng)該停市。

持倉限額制度

采用分開限倉：

1、非期貨公司會員、客戶均采用絕對值限倉

2、期權(quán)持倉限額不同時間階段劃分與對應(yīng)的標的期貨持倉限額保持一致

說明

◆期權(quán)持倉的統(tǒng)計方式：

同標的看漲期權(quán)的買持倉量+同標的看跌期權(quán)的賣持倉量。

同標的看跌期權(quán)的買持倉量+同標的看漲期權(quán)的賣持倉量。

◆期權(quán)超倉情形：

1、合約進入交割月前一月，限倉標準降低，客戶可能持倉超限。

2、關(guān)聯(lián)賬戶

鋁期權(quán)與標的期貨采用分開限倉，1：1關(guān)系。

鋅期權(quán)與標的期貨采用分開限倉，1：1關(guān)系。

套保套利

套期保值額度可以僅使用在期貨市場，僅使用在期權(quán)市場，或者兩個市場均使用。

套利額度只可用于期貨合約，不可用于期權(quán)合約。

結(jié)算價計算方式

到期日，時間價值完全消失，取內(nèi)在價值作為期權(quán)結(jié)算價：

看漲期權(quán)結(jié)算價=MAX（標的期貨合約結(jié)算價-行權(quán)價格，最小變動價位）

看跌期權(quán)結(jié)算價=MAX（行權(quán)價格-標的期貨合約結(jié)算價，最小變動價位）

非到期日，根據(jù)隱含波動率確定各期權(quán)合約的當(dāng)日結(jié)算價

說明

平面波動率假設(shè)，即假設(shè)同一月份所有期權(quán)合約的隱含波動率相同。

這種做法可以有效地避免結(jié)算價明顯不合理的情況，符合“平滑”、“穩(wěn)定”、“簡單”三原則。

通過擬合獲取曲面波動率的方法相對復(fù)雜，需考慮的異常情況較多，不便于投資者理解。

到期日自動行權(quán)

◆行權(quán)申請時間：到期日前一交易日21:00-到期日15:30

◆行權(quán)申請渠道：交易系統(tǒng)和會服系統(tǒng)

◆交易所自動行權(quán)：15:30以后，交易所根據(jù)當(dāng)日標的期貨合約結(jié)算價自動行權(quán)。

說明

自動行權(quán)是國際成熟市場的主流做法，主要是為了防止客戶、經(jīng)紀公司在期權(quán)到期時遺忘執(zhí)行實值期權(quán)。

設(shè)置15:00-15:30時間段，主要是針對某些客戶對淺實不行權(quán)，淺虛行權(quán)的特殊需求；同時也解決未平倉鎖倉單的申請行權(quán)問題。

自對沖

◆期權(quán)自對沖：

非期貨公司會員和客戶可以申請對同一交易編碼下的雙向期權(quán)持倉進行對沖平倉。對沖結(jié)果從當(dāng)日期權(quán)持倉量中扣除，并計入成交量。

◆行權(quán)后獲得的期貨自對沖：

期權(quán)買方可以申請對其同一交易編碼下行權(quán)后的雙向期貨持倉進行對沖平倉，對沖數(shù)量不超過行權(quán)獲得的期貨持倉量。對沖結(jié)果從當(dāng)日期貨持倉量中扣除。

需要注意的是，行權(quán)后獲得的期貨持倉，可以與投資者原有的期貨持倉進行自對沖。

◆履約后獲得的期貨自對沖：

期權(quán)賣方可以申請對其同一交易編碼下履約后的雙向期貨持倉進行對沖平倉，對沖數(shù)量不超過履約獲得的期貨持倉量。對沖結(jié)果從當(dāng)日期貨持倉量中扣除。

需要注意的是，履約后獲得的期貨持倉，可以與投資者原有的期貨持倉進行自對沖。