近期圍繞中國貨幣政策是否應(yīng)進(jìn)一步加大寬松力度的爭議仍未休止。中國貨幣政策的鴿派認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)全面陷入經(jīng)濟(jì)低增速和通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)隨新冠疫情沖擊而顯著上升，應(yīng)摒棄放松貨幣的思想禁錮，吸取現(xiàn)代貨幣理論的精華，大膽采取赤字貨幣化等超常規(guī)寬松貨幣政策。中國貨幣政策的鷹派，以易綱行長、郭樹清主席在陸家嘴論壇上的講話和資深學(xué)者余初心的兩篇文章為代表，強(qiáng)調(diào)寬松貨幣政策的副作用，認(rèn)為貨幣政策應(yīng)適度，針對突發(fā)事件的特殊政策應(yīng)適時(shí)退出。我在貨幣政策上持保守態(tài)度，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速回落和價(jià)格水平承壓是一個(gè)全球現(xiàn)象，背后一定有一個(gè)全球共同的原因，這就是2013年以來強(qiáng)的美元和強(qiáng)的人民幣。解鈴還需系鈴人，解決問題的藥方如果僅是包括中國在內(nèi)的各國采取過度寬松的貨幣政策，則可能事倍功半，且副作用巨大，這是1980年代后期日本的深刻教訓(xùn)；如果各國采取匯率政策協(xié)調(diào)，則可能事半功倍，帶動全球經(jīng)濟(jì)走出停滯狀態(tài)，這才是廣場協(xié)議帶給今天的真正借鑒意義。

強(qiáng)美元的“七宗罪”。新冠疫情沖擊只是加劇了全球深陷長期停滯狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)，但并非其根本原因，強(qiáng)美元才是。2013年以來美元實(shí)際有效匯率較之此前上升11%，從以下七個(gè)方面導(dǎo)致全球陷入低增長和低通脹的長期停滯狀態(tài)：一是，強(qiáng)美元對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮效應(yīng)，壓低美國的增長速度和通脹水平，根據(jù)美聯(lián)儲的估算美元有效匯率上升10%導(dǎo)致美國GDP增速每年平均少增長0.5個(gè)百分點(diǎn)；二是，強(qiáng)美元帶來強(qiáng)人民幣，2013年以來人民幣實(shí)際有效匯率上升20%，對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮效應(yīng)，招商宏觀的估算認(rèn)為人民幣轉(zhuǎn)強(qiáng)導(dǎo)致中國GDP增速每年平均少增長0.4個(gè)百分點(diǎn)；三是，強(qiáng)美元壓低大宗商品價(jià)格水平，對全球低通脹有直接作用；四是，強(qiáng)美元導(dǎo)致國際貿(mào)易融資積極性下降，全球產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易由盛轉(zhuǎn)衰，拖累多國的貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長；五是，美元轉(zhuǎn)強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率貶值壓力顯著上升，陷入貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)上升，投資受到抑制；六是，強(qiáng)美元使得土耳其等商品國家的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)動搖，國家風(fēng)險(xiǎn)上升，增長前景惡化；七是，強(qiáng)美元增大國際資本流動的波動性，抑制國際資本在國家之間的流動。

國際間匯率政策協(xié)調(diào)的經(jīng)典案例是1980年代的廣場協(xié)議，可以從經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)兩個(gè)方面給中國當(dāng)前的政策選擇提供借鑒。

從經(jīng)驗(yàn)看，美國的實(shí)踐表明，國際匯率政策協(xié)調(diào)的政策效果明顯并且副作用小。通過廣場協(xié)議的匯率政策協(xié)調(diào)作用，美元有效匯率從高點(diǎn)回落30%左右。約兩年時(shí)滯后，美國的貿(mào)易失衡情況好轉(zhuǎn)。1987年，美國的貿(mào)易赤字達(dá)到峰值的1520億美元，1991年這一數(shù)字回落到300億美元。貿(mào)易狀況改善后，美國退出了貿(mào)易保護(hù)主義，結(jié)束與日本等國的貿(mào)易爭端。伴隨美元的轉(zhuǎn)弱，不僅美國進(jìn)入“新經(jīng)濟(jì)”狀態(tài)，世界經(jīng)濟(jì)增長從1985年低點(diǎn)的3.6%連續(xù)三年反彈至4.6%。這意味著弱美元在一定程度上促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)的增長。

從教訓(xùn)的角度看，日本的失誤在于為應(yīng)對廣場協(xié)議之后日元過度升值產(chǎn)生的收縮效應(yīng)，沒有通過匯率政策協(xié)調(diào)來解決而是采用了副作用過大的寬松貨幣政策。1980年代后期日本的泡沫危機(jī)從表面看是廣場協(xié)議之后日元升值過快帶來的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，事實(shí)上是由于日元過度升值抑制了通脹上升，加之對于資產(chǎn)價(jià)格泡沫與宏觀杠桿率之間的關(guān)系缺乏認(rèn)識，而采取了過度寬松的貨幣政策。日本企業(yè)部門杠桿率從1985年至1990年提升了30個(gè)百分點(diǎn)，居民杠桿率從1985年至1990年上行了16個(gè)百分點(diǎn)。換句話說，日本的教訓(xùn)恰恰是只注重國內(nèi)貨幣政策寬松，忽視了通過國際匯率政策協(xié)調(diào)改變80年代末日元過度升值狀況(1987年的盧浮宮協(xié)議執(zhí)行效果不佳，由此可見匯率政策協(xié)調(diào)這個(gè)“靈丹妙藥”由于種種非經(jīng)濟(jì)原因非常難以獲得)。2004年，日本央行行長黑田東彥在《日本匯率政策失敗所帶來的教訓(xùn)》一文中明確強(qiáng)調(diào)：“造成嚴(yán)重通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的并不是日元升值本身，而是當(dāng)時(shí)政府的經(jīng)濟(jì)政策失誤?！?/p>

殷鑒不遠(yuǎn)，當(dāng)前中國應(yīng)充分吸取1980年代日本泡沫危機(jī)的真正教訓(xùn)。中國經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平的下行不僅僅是國內(nèi)因素所致，更是緣于強(qiáng)美元和強(qiáng)人民幣等國際因素帶來的收縮效應(yīng)。此種情況，通過國際間的匯率協(xié)調(diào)可能事半功倍；而僅僅采取國內(nèi)的寬松貨幣甚至赤字貨幣化，則難免推高資產(chǎn)價(jià)格從而重蹈日本的覆轍。