一、2020年上半年P(guān)TA和MEG走勢回顧

PTA上半年受疫情影響主要體現(xiàn)在兩方面，一個是成本端原油暴跌，第二是終端需求崩塌導(dǎo)致供需過剩大幅加劇。具體來看，成本端原油重心大幅下移是PTA下跌的主要因素；基本面來看，上半年P(guān)TA總體累庫超過250萬噸，庫存到歷史高位，但是由于加工差較好導(dǎo)致開工持續(xù)處于高位，累庫情況仍在持續(xù)；由于高開工和累庫持續(xù)，產(chǎn)能出清時間被大幅拉長，后期只有加工差被壓縮導(dǎo)致開工大幅下滑，才能夠出清產(chǎn)能，預(yù)計累庫時間延續(xù)到2021年，后期雖然隨原有反彈有所跟漲，但是整體幅度非常有限。

MEG上半年受疫情影響大幅走弱，成本端坍塌疊加終端需求下滑。具體來看，原油的暴跌導(dǎo)致油制成本大幅下移，石腦油制成本下移至3000以下，煤制成本不再有優(yōu)勢，虧損最為嚴重；從供需端來看，整體開工壓制在低位，但是今年仍有200萬噸以上投產(chǎn)，供需過剩矛盾仍然較大；所以雖然MEG價格隨原油反彈有所修復(fù)，但是仍然受到供應(yīng)端投產(chǎn)以及終端緩慢復(fù)蘇的兩方面壓制，基本面累庫格局難以扭轉(zhuǎn)，供需壓力制約反彈力度，價格和供應(yīng)處于互相制約的關(guān)系。

圖1：PTA主力合約走勢圖 單位：元/噸

資料來源：文華財經(jīng)，招商期貨研究所

圖2：MEG主力合約走勢圖 單位：美元/噸

資料來源：文華財經(jīng)，招商期貨研究所

二、成本端：PX過剩持續(xù)，價差壓縮至歷史低位

國內(nèi)PX今年上半年延續(xù)投產(chǎn)，一季度浙江石化400萬噸已經(jīng)投產(chǎn)，下半年仍然有超過600萬噸的計劃投產(chǎn)，其中中化泉州、惠州煉化等投產(chǎn)概率較高，預(yù)計國內(nèi)產(chǎn)量依然維持35%左右的增速，進口將加速下滑預(yù)計同比下滑20%以上，進口依賴度將進一步下滑至36%-40%左右。

2020年P(guān)X-石腦油價差一路下挫，并且在二季度一度達到歷史低位130左右美金，考慮到2020年下半年國內(nèi)仍將有大量投產(chǎn)，預(yù)計價差中樞將在100-200美金的低區(qū)間波動，同時很大程度上取決于上游原油和石腦油的強弱程度。

圖3：PX和PTA表需增速（%）

資料來源：招商期貨研究所

圖4：PX-石腦油價差（美元）

資料來源：招商期貨研究所

圖5：PX和PTA產(chǎn)能增速（%）

資料來源：招商期貨研究所

圖6：PX和PTA開工率展望（%）

資料來源：招商期貨研究所

2020年浙江石化400萬噸已經(jīng)投產(chǎn)，仍有800萬噸產(chǎn)能等待投產(chǎn)，確定性比較高的包括惠州煉化80萬噸以及山東東營聯(lián)合石化的200萬噸。

表1：國內(nèi)PX新投產(chǎn)情況（萬噸）

資料來源：招商期貨研究所

三、PTA供應(yīng)端：大累庫格局延續(xù)，價差面臨進一步壓縮

國內(nèi)PTA從2019年四季度開始新一輪投產(chǎn)期，整體產(chǎn)能釋放將延續(xù)到2020-2021年，合計將有1200萬噸以上的產(chǎn)能投放，實際投放預(yù)計至少在900萬噸左右，2020年上半年已投產(chǎn)250萬噸，下半年預(yù)計投產(chǎn)超過500萬噸。

2020年上半年P(guān)TA持續(xù)累庫，但是由于上游PX更為疲軟，同時對下游話語權(quán)較強，價差仍維持較高水平，導(dǎo)致整體開工高居不下，進一步加劇過剩格局；下半年來看，國內(nèi)將繼續(xù)投產(chǎn)，累庫格局將進一步惡化，屆時價差有望壓縮來使得開工下滑，2020-2021年國內(nèi)PTA廠商將面臨新一輪洗牌，大廠集中度將繼續(xù)提高。

圖7：PTA和聚酯表需增速（%）

資料來源：招商期貨研究所

圖8：PTA開工率（%）

資料來源：招商期貨研究所

圖9：PTA-PX加工價差（元）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

圖10：PTA-PX月度加工價差（元）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

2020年P(guān)TA新增恒力250萬噸投產(chǎn)，中泰、恒力、百宏、新鳳鳴(603225,股吧)二期都大概率將在2020年下半年投產(chǎn)，因此PTA的擴產(chǎn)周期將繼續(xù)持續(xù)，2020-2021總投產(chǎn)超過1000萬噸。

表2：2020計劃投產(chǎn)（萬噸）

資料來源：招商期貨研究所

四、MEG供應(yīng)端：低開工難改過剩格局，面臨持續(xù)投產(chǎn)

2020年上半年乙二醇進口量有所放大，由于海外疫情影響導(dǎo)致海外需求崩塌，因此海外乙二醇供應(yīng)更為過剩，大量貨源涌向國內(nèi)，每個月進口量都相對較大，下半年來看進口量仍將維持一定高位，若國內(nèi)價格反彈過快，將有更多進口貨源進入。

2020年上半年國內(nèi)開工大幅下滑，煤制由于虧損最為嚴重整體開工接近歷史低位，但是整體基本面仍是過剩累庫格局，后期隨著價格反彈，預(yù)計開工難以繼續(xù)下滑，累庫格局將持續(xù)，屆時將壓制反彈空間，未來開工和庫存將是制約乙二醇反彈空間的最大因素。

圖11：乙二醇和聚酯表需增速（%）

資料來源：招商期貨研究所

圖12：乙二醇當(dāng)月進口量（萬噸）

資料來源：招商期貨研究所

圖13：乙二醇開工負荷（%）

資料來源：招商期貨研究所

圖14：乙二醇煤制開工負荷（%）

資料來源：招商期貨研究所

圖15：乙二醇庫存（萬噸）

資料來源：招商期貨研究所

圖16：乙二醇月度庫存（萬噸）

資料來源：招商期貨研究所

國內(nèi)2020年上半年油制方面恒力和浙石化投產(chǎn)順利，共計255萬噸投產(chǎn)；煤制投產(chǎn)實際上大幅不及預(yù)期，都已經(jīng)推遲到下半年；2020年下半年煤制投產(chǎn)將有所加速，國內(nèi)預(yù)計有200萬噸煤制等待投產(chǎn)。

2020年下半年預(yù)計新疆天業(yè)(600075,股吧)、湖北三寧大概率能順利投產(chǎn)，國內(nèi)預(yù)計下半年實際投產(chǎn)在200萬噸左右；海外方面預(yù)計美國和沙特各有一套裝置投產(chǎn)，合計產(chǎn)能150萬噸。

表3：2020計劃投產(chǎn)（萬噸）

資料來源：招商期貨研究所

從乙二醇加工利潤來看，今年乙二醇的暴跌已經(jīng)把各工藝都打入虧損之中，油制和煤質(zhì)都有不同程度虧損；從油制角度來看，由于原油和石腦油在四季度持續(xù)走強，石腦油制虧損和外采乙烯制虧損都在近期有所擴大，成本優(yōu)勢有所弱化；相對來講，甲醇制在甲醇持續(xù)下挫的情況下扭虧為盈；預(yù)計2020年整體虧損的局面難以改觀，國內(nèi)外開工率將有所下滑。

煤質(zhì)已經(jīng)有部分裝置虧損較大，但是大部分成本區(qū)間在3800-4200左右，由于煤質(zhì)普遍有150-200左右的折價相對于油制，有一半左右的煤質(zhì)產(chǎn)能實際上在盈虧附近，考慮到2020年投產(chǎn)導(dǎo)致競爭進一步加劇，預(yù)計煤質(zhì)虧損將倒逼明年開工率下滑，類似今年二三季度的情況。

圖17：石腦油制乙二醇利潤（美元）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

圖18：外采乙烯制乙二醇利潤（美元）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

圖19：甲醇MTO制利潤（元）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

圖20：煤質(zhì)乙二醇平均利潤（元）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

五、聚酯基本面：疫情影響逐步減弱，終端消費緩慢復(fù)蘇

（一）2020年依然維持高投產(chǎn)，下半年疫情影響減弱

2020年全年聚酯端仍有500萬噸以上產(chǎn)能計劃投產(chǎn)，預(yù)計將有400萬噸左右實際投產(chǎn)，考慮到聚酯的高基數(shù)以及疫情對于終端消費的影響，全年產(chǎn)量增速預(yù)計在3%左右。

圖21：聚酯產(chǎn)能和增速（萬噸，%）

資料來源：招商期貨研究所

圖22：聚酯產(chǎn)品價格（元）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

表4：2020年聚酯投產(chǎn)計劃表（萬噸）

資料來源：招商期貨研究所

（二）聚酯長絲景氣度下滑，瓶片表現(xiàn)平穩(wěn)

今年聚酯端景氣度明顯下滑，上半年主要受到疫情影響，終端消費大幅下滑導(dǎo)致長絲現(xiàn)金流大幅弱于往年同期；而短纖因為短期炒作而需求一度暴增，但是隨著口罩過剩以及管控，短纖需求已經(jīng)回歸常態(tài)。

聚酯瓶片今年表現(xiàn)相對較好，整體表現(xiàn)平穩(wěn)，現(xiàn)金流好于往年同期，預(yù)計2020年下半年瓶片消費整體穩(wěn)定。

圖23：POY現(xiàn)金流（元）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

圖24：DTY現(xiàn)金流（元）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

圖25：聚酯瓶片現(xiàn)金流（元）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

圖26：短纖現(xiàn)金流（元）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

（三）聚酯需求呈現(xiàn)韌性，庫存向下游轉(zhuǎn)移

從今年聚酯開工來看，一季度受疫情影響整體開工較低，后期隨國內(nèi)疫情逐步控制，聚酯開工快速回升，二季度已經(jīng)回到往年同期正常水平，二季度產(chǎn)量略超預(yù)期，雖然受制于終端消費疲軟，但是聚酯端仍表現(xiàn)出較強韌性；但是需要注意的是聚酯端庫存逐步向下游轉(zhuǎn)移，下游坯布庫存高企，無力去化高庫存，終端需求疲軟仍是主要制約因素。

整體來看，2020年下半年下游坯布庫存壓力依然偏大并有繼續(xù)累庫的可能，主要取決于終端消費能否有所改善以及服裝紡織企業(yè)去庫存的結(jié)束時間，需要觀察及9-10月的傳統(tǒng)旺季去庫情況；若坯布端難有改善，預(yù)計聚酯長絲短纖庫存在2020年下半年將累庫超預(yù)期，整體開工率有望下滑。

圖27：聚酯開工率（%）

資料來源：CCF，招商期貨研究所

圖28：聚酯長絲短纖總庫存（天）

資料來源：CCF，招商期貨研究所

圖29：聚酯短纖庫存（天）

資料來源：CCF，招商期貨研究所

圖30：坯布庫存（天）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

六、終端需求：疫情重挫服裝紡織消費，下半年環(huán)比改善

（一）下游織機開工率維持低位，坯布庫存高企

今年由于疫情影響，終端織機開工率明顯走弱，在3月底到4月份的傳統(tǒng)旺季織機開工率不斷下滑，坯布庫存不斷累積，反應(yīng)終端下游服裝紡織需求的疲軟；隨著國內(nèi)疫情影響的逐步減弱，織機開工有所回升但是仍處于同期低位，預(yù)計下半年將環(huán)比繼續(xù)改善，但是仍取決于終端需求恢復(fù)程度。

圖31：江浙織機開工率（%）

資料來源：CCF，招商期貨研究所

圖32：江浙加彈開工率（%）

資料來源：CCF，招商期貨研究所

整體來看，2020年下半年下游坯布庫存壓力依然偏大并有繼續(xù)累庫的可能，主要取決于終端消費能否有所改善以及服裝紡織企業(yè)去庫存的結(jié)束時間，需要觀察9-10月的傳統(tǒng)旺季去庫情況；2020年下半年出口方面維持平穩(wěn)，內(nèi)需方面預(yù)計逐步改善，但整體幅度有限。

圖33：盛澤地區(qū)坯布庫存（天）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

（二）疫情影響逐步減弱，服裝消費逐步恢復(fù)

疫情管控對于可選消費影響巨大，服裝紡織一季度斷崖式下滑，線上線下都大幅滑坡；二季度隨著國內(nèi)疫情影響逐步消退，線上線下都逐步開始好轉(zhuǎn)，但是由于換季以及收入影響，難以出現(xiàn)報復(fù)性消費；由于物流的限制，網(wǎng)上零售一季度同樣斷崖，后期將率先復(fù)蘇，預(yù)計此次疫情將加速線上購物占比提升速度。

圖34：服裝紡織零售額（%）

資料來源：國家統(tǒng)計局，招商期貨研究所

圖35：網(wǎng)上商品零售額累計同比（%）

資料來源：國家統(tǒng)計局，招商期貨研究所

圖36：服裝紡織零售額月度當(dāng)月同比（%）

資料來源：國家統(tǒng)計局，招商期貨研究所

圖37：網(wǎng)上商品零售額：穿：累計同比（%）

資料來源：國家統(tǒng)計局，招商期貨研究所

從電子商務(wù)中心數(shù)據(jù)來看，線上服裝消費占比社會總服裝消費在25%-30%左右，2020年1-5月累計增速達到-6.8%，線下消費1-5月累計增速達到-23.5%，預(yù)計2020年上半年內(nèi)需消費增速在-16%-18%左右，隨著下半年疫情影響逐步減弱，2020年下半年消費增速可能回升至-5%-0%左右。

（三）終端紡織服裝行業(yè)進入加速出清階段

2020年一季度紡織服裝虧損企業(yè)激增，利潤總額大幅負增長，全行業(yè)接近虧損；今年將是終端加速出清的時間，服裝門店和工廠迎來加速洗牌；同時由于終端消費的疲軟，即使織機開工不高，但是終端庫存仍然加速上升，因此后期庫存大幅上升之后，可能迎來類似12-14年的終端加速出清階段。

圖38：紡織服裝業(yè)企業(yè)虧損企業(yè)數(shù)（家）

資料來源：國家統(tǒng)計局，招商期貨研究所

圖39：紡織服裝業(yè)企業(yè)利潤總額（億元，%）

資料來源：國家統(tǒng)計局，招商期貨研究所

圖40：紡織服裝產(chǎn)成品庫存同比（%）

資料來源：國家統(tǒng)計局，招商期貨研究所

圖41：紡織服裝業(yè)產(chǎn)成品存貨同比（億元，%）

資料來源：國家統(tǒng)計局，招商期貨研究所

（四）海外防疫用品需求提振出口，中期回歸穩(wěn)態(tài)

今年上半年由于疫情影響1-5月我國紡織服裝累計出口961.65億美元，累計同比減少34億美元，累計同比降低-3.44%，比2019年同期下滑0.85個百分點，出口方面承壓明顯；由于防疫口罩、防護服等出口需求大增，4-5月出口大幅回升，但是整體受到疫情干擾，隨著下半年疫情影響逐步減弱，后期難以維持高增速。中期來看，疫情的影響將逐步減弱，出口方面將有所好轉(zhuǎn)。

圖42：全國紡織服裝出口累計（億美元，%）

資料來源：國家統(tǒng)計局，招商期貨研究所

圖43：對美紡織服裝出口占比（%）

資料來源：國家統(tǒng)計局，招商期貨研究所

同時對美紡織服裝在1-5月累計出口153.74億美元，同比減少0.34億美元，下滑-0.22%，主要由于4-5月對美防疫用品出口大幅增加，所以出口出現(xiàn)大幅反彈。

圖44：對美紡織服裝出口累計（億美元，%）

資料來源：國家統(tǒng)計局，招商期貨研究所

圖45：對美紡織服裝出口累計同比（%）

資料來源：國家統(tǒng)計局，招商期貨研究所

（五）疫情推遲房地產(chǎn)竣工，家紡需求復(fù)蘇推遲到三季度

2020年上半年家紡行業(yè)由于疫情原因表現(xiàn)疲軟，內(nèi)需外需承壓明顯；結(jié)合家紡需求和房地產(chǎn)的相關(guān)性來看，房地產(chǎn)住宅期房銷售面積同比增速從2017年開始顯著下滑，按照國內(nèi)期房為主的銷售制度，銷售面積將是家紡需求的一個提前指標(biāo)，按照期房1-2年的施工時間，期房銷售基本維持低增長，預(yù)計未來兩年家紡整體需求仍不樂觀。

另外從國內(nèi)竣工來看，2018年房地產(chǎn)竣工同比持續(xù)下降，到2019年四季度住宅竣工仍未見有效好轉(zhuǎn)跡象，今年上半年由于疫情影響再次大幅下滑，預(yù)計2020年下半年竣工將逐步出現(xiàn)回升，按照家紡需求滯后竣工數(shù)據(jù)1-3個月左右，預(yù)計2020年下半年家紡需求有短暫回暖，對比2019年需求同比將有一定好轉(zhuǎn)。

圖46：商品房銷售面積（萬平方米，%）

資料來源：國家統(tǒng)計局，招商期貨研究所

圖47：商品房銷售面積累計同比（%）

資料來源：國家統(tǒng)計局，招商期貨研究所

圖48：住宅竣工面積（萬平方米，%）

資料來源：國家統(tǒng)計局，招商期貨研究所

圖49：住宅竣工面積與開工面積累計同比（%）

資料來源：國家統(tǒng)計局，招商期貨研究所

七、聚酯產(chǎn)業(yè)鏈未來市場展望

PTA從成本端來看原油將是未來PTA反彈的唯一動力，而PX端由于過剩依然嚴重，價差將維持低位。從基本面來看：由于成本端石腦油和PX仍較弱，PTA加工差短期利潤較好，供應(yīng)端開工率繼續(xù)維持高位；聚酯庫存逐步去庫，庫存壓力逐步減輕支撐高開工，但是終端消費疲軟導(dǎo)致終端織機開工依然不足，同時未來出口將繼續(xù)受到外圍疫情影響；整體來看PTA累庫格局仍將持續(xù)，產(chǎn)能出清節(jié)奏拉長，下半年仍將大幅累庫，未來PTA基本面依然偏空，反彈動力只來源于成本端原油，累庫格局降持續(xù)制約反彈空間，未來以弱勢震蕩格局為主。

MEG從從成本端來看原油將是未來MEG反彈的唯一動力，原油價格抬升有助于降低油制開工。從基本面來看：聚酯庫存逐步去庫，庫存壓力逐步減輕支撐高開工，但是終端消費疲軟導(dǎo)致終端織機開工依然不足；供應(yīng)端價格和開工將互相制約，價格反彈將促使開工快速回升，而進一步制約反彈空間；整體來看MEG累庫格局仍將持續(xù)，產(chǎn)能出清節(jié)奏拉長，下半年仍將繼續(xù)累庫，未來MEG基本面依然偏空，反彈動力只來源于成本端原油，高庫存持續(xù)制約反彈空間，未來以弱勢震蕩格局為主。

風(fēng)險提示：海外疫情進展；PTA工廠降負停產(chǎn)幅度；MEG工廠降負停產(chǎn)幅度。