情緒壓制下股強(qiáng)債弱格局延續(xù)，利率水平已高于基本面，下半年仍然面臨基本面的預(yù)期差和寬信用的拐點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；隨著基本面數(shù)據(jù)和政策信號的逐漸釋放，利率回歸基本面的邏輯，3%提前到達(dá)，機(jī)會也會提前降臨。

股債延續(xù)冰火兩重天，昨日尾盤長端利率繼續(xù)上行。昨日股票市場延續(xù)強(qiáng)勢行情，上證綜指繼續(xù)上漲站上3400點(diǎn)。債券市場方面，早盤利率仍然窄幅震蕩，午盤利率在股票市場走強(qiáng)的背景下快速上行，全天中債10年國債到期收益率上行4.74bps至3.06%。此外，央行連續(xù)暫停公開市場操作，資金面自月初寬松后又收斂，昨日DR001和DR007分別上行36.8bps、4.43bps至2.08%、2.10%。

資金轉(zhuǎn)移并不足以解釋這輪股強(qiáng)債弱。今年以來僅2.5%的債券基金收益率為負(fù)，當(dāng)前的利率水平和信用利差與1月份疫情之前的水平相當(dāng)，四季度成立的債券基金收益率為負(fù)的概率較低，債券基金并沒有遭遇很大的贖回壓力，2020年以來債基規(guī)模在持續(xù)增長。理財(cái)產(chǎn)品類似，僅不足2%的理財(cái)產(chǎn)品今年以來的收益率為負(fù)，從歷史上看，理財(cái)產(chǎn)品收益率下行階段并沒有導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模萎縮和股票市場上漲。

歷史上的股牛債熊多是基于基本面回暖。2010年至今僅有2010年下半年以及2020年5月后出現(xiàn)了幅度較大、持續(xù)時(shí)間較長的“股牛債熊”情境，都發(fā)生在基本面下行過程中的反彈期。2020年一季度名義GDP增速“砸坑”而貨幣寬松下M2增速快速上行，M2增速與名義GDP增速的裂口明顯擴(kuò)大，房地產(chǎn)市場和股票市場都有逐步繁榮的景象。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策信號真空期，基本面修復(fù)預(yù)期難證偽，債市受情緒影響嚴(yán)重。雖然市場前期對后續(xù)是經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率仍然存在一定分歧、是后續(xù)預(yù)期差出現(xiàn)的主要領(lǐng)域，此前基本面修復(fù)的預(yù)期、寬信用的預(yù)期以及資金面逐步收緊的預(yù)期都已經(jīng)反映在了收益率的快速上行之中，而近期股票市場的快速上漲尤其是地產(chǎn)金融有色等周期行業(yè)股票漲幅較大使得債券市場承受基本面復(fù)蘇較強(qiáng)的預(yù)期難證偽以及情緒層面的雙重打擊。而當(dāng)10年國債到期收益率快速上升到3.0%以上后，市場定價(jià)錨的缺失又使得市場情緒更易受到股票市場波動的影響。

基本面難證偽也易出現(xiàn)預(yù)期差。國內(nèi)疫情整體得到較好控制，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)步修復(fù)的趨勢早已明確，但預(yù)期差可能在于兩點(diǎn)：(1)需求修復(fù)慢可能逐步反饋到生產(chǎn)端，(2)債券市場沒有對6月投資增速可能低于預(yù)期定價(jià)，而對后續(xù)投資回補(bǔ)預(yù)期走的太快，料將導(dǎo)致利率水平高于基本面。

寬信用可能出現(xiàn)波折。按中國人民銀行易綱行長在第十二屆陸家嘴論壇上提到的全年人民幣貸款新增近20萬億元來計(jì)算，2020年1~5月貸款口徑和社融口徑下的新增人民幣貸款均以投放超50%，相比2018年、2019年有明顯提高。前期投放加速帶動信貸和社融增速快速上行，下半年信貸增速料將小幅回落。政策對房價(jià)敏感度更高，根據(jù)房價(jià)上漲城市數(shù)減去下跌城市數(shù)，當(dāng)前房地產(chǎn)市場活躍、房價(jià)上漲可能觸發(fā)政策收緊，導(dǎo)致信貸增速拐點(diǎn)提前。

債市策略：近期權(quán)益市場一片繁榮誠然支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道之一，但很難惠及小微民企，寬信用仍然需要回到信貸市場和債券市場。同時(shí)，政策對房地產(chǎn)市場的活躍和房價(jià)的上漲的敏感度更高，可能導(dǎo)致寬信用拐點(diǎn)的提前到來?？傮w來說，下半年債券市場仍然面臨基本面預(yù)期差和寬信用預(yù)期差出現(xiàn)的可能，當(dāng)前股票市場追高和債券市場踩踏下利率受情緒影響嚴(yán)重，短期內(nèi)仍然完成基本面預(yù)期的證偽和情緒的釋放，長端利率在不斷調(diào)整之中其配置價(jià)值也逐步凸顯。而隨著基本面數(shù)據(jù)和政策信號的逐漸釋放，債券后續(xù)可能得以喘息、利率回歸基本面的邏輯，而近期因股票市場大幅走強(qiáng)而超調(diào)的利率料也將逐步回落。3%提前到達(dá)，機(jī)會也會提前降臨。