價值投資君丨李錄專訪：中國的投資機會是全方位的！

作為華人投資者的杰出代表，李錄的新書《文明、現(xiàn)代化、價值投資與中國》值得投資者們反復研讀，但跟其他很多“在商言商”的投資人不一樣的是，李錄這本新書中有一多半篇幅都是他對于中國現(xiàn)代化問題的系統(tǒng)思考，這讓這本書初讀之下幾乎像是兩本書：一本是關(guān)于中國現(xiàn)代化，一本是關(guān)于價值投資。但是細讀之后，讀者就會發(fā)現(xiàn)這兩個話題有著千絲萬縷的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。李錄直言，現(xiàn)代化過程本身就是復利。價值投資的本質(zhì)跟現(xiàn)代化是一樣的，過去30年中國的現(xiàn)代化進程是一個前無古人的時代窗口，而這個窗口很可能已經(jīng)隨著全球共同市場的式微而面臨改變，新冠肺炎疫情大大加速了這個窗口的關(guān)閉。盡管如此，李錄對于中國經(jīng)濟的未來仍然充滿信心。他認為，中國傳統(tǒng)文化非常適應現(xiàn)代化的市場經(jīng)濟，中國未來仍將提供全方位的投資機會，重要的在于投資者要保持自己的“知識誠實”，這樣才能經(jīng)得住市場對于人性的測試和考驗。李錄本人也是這種知識誠實的踐行者，幾乎對于每一個問題，他都有著充分而深入的思考，而這些思考都能夠從他的思想體系中尋根溯源找到根基。以下為經(jīng)過精簡和編輯的采訪實錄。

《巴倫周刊》中文版：首先想問的問題還是基于您的這本新書《文明、現(xiàn)代化、價值投資與中國》。剛開始看的時候，我感覺似乎這是兩本書，一本書講文明和現(xiàn)代化，一本書講價值投資。但看到第二三遍的時候，越來越強烈地感覺到這兩個主題之間是有內(nèi)在關(guān)聯(lián)的。您覺得這兩個議題之間有什么內(nèi)在聯(lián)系嗎？

關(guān)于中國現(xiàn)代化的問題，我在這本書里也寫到，我大概從十幾歲的時候就開始癡迷于這個問題了，那時我就想弄明白中國的現(xiàn)代化（為什么這么難）。在過去將近兩百多年間，中國的知識分子都想弄明白這個問題。

價值投資則是另外一個單獨的興趣，我到了美國偶爾接觸到巴菲特的演講之后，才開始產(chǎn)生的興趣。所以，這兩個問題都是我最關(guān)心的兩個問題，一個可能已經(jīng)在腦子里縈繞了40年，一個大概也快30年了。在我眼里，這兩個問題以前倒沒什么聯(lián)系，完全是我個人從年輕時候開始產(chǎn)生的兩個興趣。

那么為什么后來這兩個問題之間形成了聯(lián)系呢？我發(fā)現(xiàn)，到最后，價值投資研究的是讓大家能夠踏踏實實地投資于價值的正道，而不僅僅只是發(fā)現(xiàn)企業(yè)估值的差異，讓投資者在企業(yè)不斷創(chuàng)造價值的過程中，通過與企業(yè)一起成長，一起來分享企業(yè)價值在增長過程中所能得到的回報，這是價值投資里面最最核心的內(nèi)容。

這就自然讓你去提出一些新問題：為什么優(yōu)秀的企業(yè)可以在長時間里實現(xiàn)累進式的增長，企業(yè)增長的原因是什么，這種增長有沒有極限，什么樣的經(jīng)濟會產(chǎn)生這樣累進增長的企業(yè)？

繼續(xù)追問這個問題，我們更進一步發(fā)現(xiàn)，不僅僅對于我們所說的這些優(yōu)秀企業(yè)，對于整個全球經(jīng)濟、整個人類社會來說，過去200年發(fā)生了一個奇怪的現(xiàn)象，那就是經(jīng)濟開始進入一種持續(xù)的、累進式的增長。

這就是我們所說的復利的力量，價值投資中最重要的力量就是復利的力量。但是復利現(xiàn)象在整個人類社會，或者自然界中幾乎都不存在，只在過去200年間的人類社會，復利現(xiàn)象才得以存在。 

當我研究了價值投資和復利的概念，并且發(fā)現(xiàn)了上述現(xiàn)象之后，我才把這兩個議題真正開始結(jié)合在一起。于是價值投資跟我癡迷了將近40年的前一個問題終于聯(lián)系到了一起：中國的現(xiàn)代化道路為什么會這么崎嶇？為什么西方看起來各方面都不如中國，國家小小的，永遠在戰(zhàn)亂，也沒有統(tǒng)一，但在過去幾百年里的表現(xiàn)卻超過中國這么多？

我在這本書里寫道，整個現(xiàn)代化過程本身其實就是一個復利。按照我的定義，“現(xiàn)代化”就是整個經(jīng)濟開始進入到一種持續(xù)累進、無限增長的狀態(tài)的現(xiàn)象。 我在書中對這種現(xiàn)象做了一個歸納、總結(jié)、解釋和重新定義。對于我提出的這個“現(xiàn)代化定律”，可能要再過幾十年回頭來看才知道它對不對，這就跟早年的“摩爾定律”一樣，觀察只是一種總結(jié)，最終的評判要靠時間。

我的投資也和這種觀察緊密地結(jié)合在一起，因為價值投資的精髓就是發(fā)現(xiàn)和尋找復利的機會，而復利只產(chǎn)生于現(xiàn)代化這樣一種現(xiàn)象之中。這個觀察將來能不能總結(jié)成為“李錄定律”，可以慢慢通過時間來檢驗，但這兩者實際上談的是同一個現(xiàn)代現(xiàn)象，在過去200多年間，也就是人類歷史中很少一點的時間，這種現(xiàn)象才真正出現(xiàn)。

我們要再過幾百年，才知道對于這種現(xiàn)象的總結(jié)和解釋是不是能夠成立。這就跟“馬爾薩斯陷阱”一樣，馬爾薩斯當年提出來這個理論的時候?qū)嶋H上是想去預測未來。事實證明，他對于未來的預測是糟糕的，幾乎完全是錯誤的，但是他對過去農(nóng)業(yè)社會的總結(jié)是非常正確的。 

所以，站在現(xiàn)在來對過去200多年發(fā)生的現(xiàn)象做出一個歷史性的總結(jié)，這就是這本書所主要討論的問題。而價值投資實踐恰恰是在證實這樣一種想法確實能夠產(chǎn)生真正的利益投資回報，所以，這也算是一種知行合一吧。 

《巴倫周刊》中文版：您在這本書中提到，中國想要發(fā)展，絕對離不開美國秩序下的全球國際市場，但是近幾年中美兩國之間沖突不斷上演，世界經(jīng)濟出現(xiàn)了逆全球化的現(xiàn)象，有些人認為中美脫鉤已經(jīng)是無法避免的現(xiàn)實，您是否認為這是不可避免的，中國應該如何應對這一趨勢？

李錄：我覺得看待這個問題，要把它放在整個世界經(jīng)濟的演進過程里面去看。

世界經(jīng)濟在近代以前，長途貿(mào)易只產(chǎn)生在帝國之內(nèi)，不同國家之間產(chǎn)生大規(guī)模的貿(mào)易關(guān)系，是一個非常近代的現(xiàn)象。我們可以看過去500多年（里）形成整個世界經(jīng)濟秩序的過程，前300年主要就是長途國際貿(mào)易，那時候出現(xiàn)了非洲、美洲、歐洲、印度和中國這些全球性的貿(mào)易地區(qū)。

在工業(yè)革命之后，貿(mào)易產(chǎn)生了真正的變革。不僅僅是貿(mào)易的范圍在開始發(fā)生變化，全球性的國際經(jīng)濟也出現(xiàn)了。這時候還是以不同的帝國、不同的帝國系來作為基本的單位。不同帝國之間的關(guān)系不僅僅是商業(yè)的關(guān)系，在這個階段里面還誕生了很多的國際戰(zhàn)爭，互相之間的競爭不僅是經(jīng)濟上的競爭，也有軍事上的競爭。

這種軍事競爭后來就演化成為了兩次世界大戰(zhàn)，兩次世界大戰(zhàn)之后出現(xiàn)了另一種國際經(jīng)濟的秩序，也就是“共同市場”的概念。后來全球主要形成了兩個共同市場，一個是美國領(lǐng)導下的盟國之間的共同市場，一個是蘇聯(lián)領(lǐng)導下社會主義陣營里的共同市場，兩個共同市場之間的競爭就形成了冷戰(zhàn)的格局。

冷戰(zhàn)之后，過去30年里面全球又形成了另外一種獨特的國際經(jīng)濟秩序，我們叫做“全球共同市場”，這時候的共同市場就不再只有盟國才可以加入，所有國家都可以加入。這樣一種局面，在整個人類歷史上可以說是前無古人，是不是后無來者，我們還要再看。

很多我們習以為常的現(xiàn)象，放在整個人類歷史中是一種極其罕見的現(xiàn)象，并不是一種常態(tài)。而新冠肺炎疫情所帶來的最大變化，就是會加速很多原來的變化趨勢，把趨勢變成現(xiàn)實。其中最重要的后果之一，就是全球共同市場可能會瓦解，也就是所有國家都能夠參與的這樣一個共同市場可能會發(fā)生變化，我們可能會再次回到全球市場，但是很難形成一個完全的共同市場。

在共同市場的時代，確實是由美國主導的，可以叫做美國秩序，全球共同市場的時代也是由美國主導，可以稱為美國秩序的一部分。未來我們再來看新的全球市場，美國和它的盟國肯定仍然是最重要的力量，但中國的崛起會讓它有自己地區(qū)間的同盟，也會形成一個維系全球市場的力量，中美之間也會形成一種比較脆弱的平衡。全球經(jīng)濟在這三方面力量的共同維系之下，會形成新的經(jīng)濟格局。

這就是我看到的新冠肺炎疫情以后最有可能出現(xiàn)的情況，這算不算得上是一種脫鉤？既是，也不是。說是，就是說原來的美國維系的全球共同市場這個概念確確實實有可能會結(jié)束。

原因其實也很簡單，因為國際間不同國家的經(jīng)濟競爭，既有雙贏，也有零和，也有輸贏。那么輸贏的部分，原來在一個國家之內(nèi)是可以消化的，國家之間則需要通過一系列其他的方式來消化。我們看到全球貿(mào)易時代的表現(xiàn)形式是不同國家之間的戰(zhàn)爭，到了全球經(jīng)濟時代則是帝國和帝國之間，不同的帝國系之間的戰(zhàn)爭。

到了共同市場時代，由于共同市場的格局只有盟國可以參與，因為大家有共同的敵人，所以相互之間的輸贏可以在盟國之間來消化。而到了全球共同市場的時代，因為沒有共同的敵人，所有的條件都一樣，它的輸贏沒有辦法在國家之間消化，這種情況天然就是不太可持續(xù)的。

比如說全球共同市場時代最大的贏家是中國，最大的輸家則有很多，從最早的蘇聯(lián)，到后來的伊斯蘭國家，再到過去十幾年，我們看到的輸家變成了西方發(fā)達國家里的中產(chǎn)階級。西方發(fā)達國家的中產(chǎn)階級的比例從五六十年代大概占70%、80%，（現(xiàn)在）變成了50%以下，而且連續(xù)十幾年基本工資不增長，贏家則是少數(shù)科技和金融精英，這種失衡沒有辦法在國家之間來進行平衡和消化，所以國家和國家之間的矛盾被激化，這樣一種局面也確實不太可持續(xù)。 

在新冠肺炎疫情之后，這一局面會加速做出調(diào)整，以美國為中心的聯(lián)盟仍然存在，以中國為中心會形成一些新的聯(lián)盟，中美之間會維系一個比較脆弱的平衡狀態(tài)。全球經(jīng)濟已經(jīng)聯(lián)系在一起了，國家和國家之間的競爭，因為國際貿(mào)易之間產(chǎn)生的輸贏很難一下子被消化，因此會出現(xiàn)一系列矛盾。

但這個矛盾是可以通過經(jīng)濟的方法來解決的，因為它從根本上來說不是軍事和安全上的沖突。到目前為止，中國沒有對其他國家，尤其是大國形成軍事和安全上的威脅。所以現(xiàn)在這樣的矛盾從根本上講，還是國際競爭所帶來的輸贏沒有辦法在國家之間進行調(diào)和的經(jīng)濟矛盾。

長期來看，全球的經(jīng)濟體已經(jīng)聯(lián)系在一起，就是說全球共同市場一旦形成以后，就誰也離不開，這就是我講到的現(xiàn)代化，但是不同國家之間的貿(mào)易經(jīng)濟安排是可以隨著時間變化，因為利益不同而發(fā)生調(diào)和的。

所以我們看到新冠肺炎疫情之后，整個國際市場就可能不再是全球共同市場，但國際市場仍然存在，維系這個市場的力量從美國和它的盟國主導，變成美國和中國帶領(lǐng)各自的盟國，以及中美之間脆弱的平衡，這三種力量來共同維系。

《巴倫周刊》中文版：在您寫這本書的時候，世界還沒有發(fā)生新冠肺炎疫情，這本書出版之后，疫情就席卷全球，而且看起來似乎改變了世界。您認為新冠疫情對于人類社會的沖擊是一個短期沖擊還是長期沖擊，它會帶來永久性的改變嗎？

李錄：新冠肺炎本身對社會的影響，從整個歷史上看是短期的，但是新冠肺炎加速了很多以前一直在進行的趨勢，這些趨勢的改變有可能是長期的。我用一句話來形容新冠疫情對人類社會的影響：把原來的趨勢變成現(xiàn)實，原來可能需要5年7年才能形成的現(xiàn)實，現(xiàn)在可能在幾個月之內(nèi)就會顯現(xiàn)出來。

我兩年前寫過一篇關(guān)于中美關(guān)系的文章，當時我就指出，中美關(guān)系如果真的要脫鉤，需要全球同時進入經(jīng)濟衰退才有可能達成。而新冠疫情恰恰就把全球同時帶入了經(jīng)濟衰退。在這種情況下，中美兩國之間在經(jīng)濟上的脫鉤就不會產(chǎn)生原本將對世界或者社會產(chǎn)生的震撼。所以在現(xiàn)在的情況下，中美經(jīng)濟從非常緊密的結(jié)合到不那么緊密，到甚至于相對平行發(fā)展的可能性大大增加了。

但這并不等于說中美都會脫離國際市場，國際市場是誰也改變不了，誰也離不開的。中美之間也因此一定還會有生意要做，但是這個生意是直接做，還是通過第三方來做，現(xiàn)在就很難說了。

所以在這種狀況下，中美兩國都會加深與自己的盟國之間的貿(mào)易關(guān)系。比如說，現(xiàn)在中國貿(mào)易的第一大伙伴已經(jīng)是東盟，第二大伙伴是歐盟，再往后才是美國和日本，這種情況以后可能還會加劇。中國和東盟、日本、歐洲的關(guān)系會進一步加深。同樣，美國跟它的盟友也會做同樣的事，而中美之間因為沒有根本性的安全沖突，所以依然會維持一個比較脆弱的平衡。

當然，這樣一種長期的競爭，對整個中美兩個國家，從最高領(lǐng)導人，到精英層再到普通老百姓都是一個長期的、最高級的考驗，這樣的長期競爭態(tài)勢，也是對兩個社會所有智慧的全方位考驗。

這個時間可能要持續(xù)一二十年左右，直到兩國之間重新找到一個平衡點，而且雙方對彼此各自的戰(zhàn)略意圖更加清楚。如果中美之間沒有在安全和軍事上發(fā)生沖突，這個社會就仍然會按照原來的方向繼續(xù)往前發(fā)展。

《巴倫周刊》中文版：對于很多長期關(guān)注您的人來說，有些讀者對于您在這本書中所流露出的對中國傳統(tǒng)文化的整體認同感到有些意外，您能否簡單講講您對中國傳統(tǒng)文化的認知和接受過程。另外，您認為除了您在書中提到的“第六倫誠實原則”，中國傳統(tǒng)文化還應該作出哪些改變才能更加適應現(xiàn)代商業(yè)文明？

李錄：從“五四運動”之后，傳統(tǒng)文化一直是被批判的對象。這大概是因為我們在1840年之后，一直試圖進行現(xiàn)代化，但是一直找不到公式方法（Formula）。找不到正確的門路，就希望找到各種各樣替代的理由來解釋，而傳統(tǒng)文化、政治因素等等都在不同的時候成為了解釋現(xiàn)代化不能獲得成功的原因。

在過去40年里的時候，我們實際上是誤打誤撞找到了現(xiàn)代化的公式方法。這也是為什么我要去研究這個問題，為什么要出版這本書，因為我想找出現(xiàn)代化的現(xiàn)象是什么，原因是什么，本質(zhì)是什么。

過去將近200年，中國的現(xiàn)代化一直找不到門路，各種各樣的嘗試都是失敗的，實際上我們找到門路之后，在短短40年就取得了突飛猛進的進展。我覺得最終找到的公式方法和中國的傳統(tǒng)文化無關(guān)。但是，一旦找到了這個公式方法之后，所有受中國儒教文化影響的東亞國家，表現(xiàn)得都非常強勁，非常成功。

同時，我也觀察到在美國，或者說在中國之外，幾乎所有華人的經(jīng)濟表現(xiàn)都非常優(yōu)秀。我舉個極端的例子，美國有不少家庭都收養(yǎng)了來自中國的孩子，很多這些孩子都是來自中國農(nóng)村的女孩，他們散布在美國幾乎主要大城市。我們周圍幾乎所有的家庭，總有一個從中國來的孩子。比如說像我的鄰居，亞馬遜總裁杰夫·貝佐斯，就有一個中國養(yǎng)女，跟我的孩子在一個學校。幾十年之后，你會發(fā)現(xiàn)這些孩子在美國都成功得不得了，在所有領(lǐng)域都做得非常好，都是孩子家長的驕傲。

所以當大家看到這些現(xiàn)象的時候，會覺得文化是最主要的變量，這時你會發(fā)現(xiàn)中國文化里面有很多優(yōu)秀的東西。當然我們只是從現(xiàn)象來講，從理論來講的話，這些年的閱讀讓我越來越有信心。

我覺得我們應該對自己的文化有足夠的信心，中國文化本身非常適合現(xiàn)代化的市場經(jīng)濟。當然，所有誕生自農(nóng)業(yè)文明里的文化都需要在現(xiàn)代化里重新塑造、適應和發(fā)展，所有的文化如果不發(fā)展都會變得停滯不前，流水不腐，戶樞不蠹。

今天，我覺得我們還是要提倡中國古典文化里的以道德作為修身立命的根本，也就是在商業(yè)賺錢之外，一定要樹立起這些傳統(tǒng)道德，這些傳統(tǒng)的道德只會讓你的商業(yè)做得更好、更快。

實際上，這個問題就變成了追求短期還是追求可持續(xù)的成功。我對可持續(xù)的成功定義很簡單，如果說把你的成功故事的每一個細節(jié)，你都可以實實在在地講給每一個人聽，如果大家都覺得你的成功是理所應得的，那么這個成功就是可持續(xù)的。如果大家覺得你投機取巧，你自己也覺得于心不安，這種成功就不是可持續(xù)的。評判的標準是什么？還是回到了共贏。所以中國傳統(tǒng)文化里面的道德素養(yǎng)在商業(yè)領(lǐng)域一樣是相通和適用的。

《巴倫周刊》中文版：在這本書對于中國經(jīng)濟未來的預測和展望中，您提到了未來中國成長經(jīng)濟動力更多將來自于消費的推動，以及中國將通過高等教育的普及獲得工程師紅利，您認為未來中國還有哪些重大的發(fā)展趨勢和投資機會？

李錄：中國的經(jīng)濟未來還有很長的路，向前發(fā)展的動力非常之足。我們現(xiàn)在人均GDP還只有1萬美金，大家的儲蓄率還是高達百分之四十幾將近五十，也就是說對未來還不是特別放心，覺得還需要更多儲蓄、更多投入。大家對現(xiàn)實是不滿足的，這種不滿足恰恰是經(jīng)濟進一步發(fā)展的動力，大家都在拼命學習、拼命工作。

我們還可以看到，從中國的東部到中部，再到西部，實際上也是差了幾乎幾十年經(jīng)濟發(fā)展水平的斷層，讓中部的人都過上東部的生活，讓西部的人都過上中部的生活，蘊藏著巨大的經(jīng)濟動力。

所以說中國的經(jīng)濟機會是全方位的，不僅僅只是產(chǎn)業(yè)技術(shù)不斷提升，也不僅僅只是城市的生活水平大規(guī)模普及到農(nóng)村人口，還有很多內(nèi)生需求在這個過程中會被創(chuàng)造出來。當我們過了劉易斯拐點之后，純粹的由勞動創(chuàng)造的價值，慢慢就會被有知識的勞動慢慢取代，創(chuàng)造出來的單位價值會越來越高。

中國恰恰又是一個在文化上特別注重學習、知識和積累的國家，在這方面還有很長的路要走，所以我覺得中國的投資機會是全方位的機會，不在于你了解的機會有多少，也不在于機會總量有多少，關(guān)鍵在于你要在自己懂的范圍之內(nèi)抓住屬于自己的機會，這對投資人來說是最重要的。

當然，在一個機會很多的地方投資本身也是一個很正確的決定，也就是芒格講的，“在有魚的地方釣魚”。 

《巴倫周刊》中文版：這本書的下篇主要是闡釋您的價值投資理念和實踐，您多次談到了能力圈和知識誠實的重要性，尤其是您特別強調(diào)知識誠實，您認為投資者應該如何才能做到知識誠實，如何才能做到“真懂”一家企業(yè)？

李錄：我覺得從最簡單的做起，真正去理解一家哪怕非常簡單的企業(yè)，然后你就會理解到任何一家簡單的企業(yè)其實都不容易，都是挺難的。

我最早從事研究，對我最有啟發(fā)的就是研究一個加油站。無論在美國在中國，加油站都是差不多的，它們的產(chǎn)品和服務完全是同質(zhì)的，雖然用的是不同公司的油，但實際上都是一樣的，牌子不一樣而已，然后提供的服務也差不多，都有一個便利店，但兩家加油站的經(jīng)營差別可能會很大。

那么為什么會發(fā)生這樣的現(xiàn)象？當我弄明白這背后的機制和原理的時候，我就開始認識到一個非常鮮活、真實的商業(yè)。當你用運營企業(yè)的方式去做投資的時候，投資才可能變得真實。而當你僅僅只是研究市場，以為股票可以和商業(yè)本身脫離的時候，就永遠研究不出投資的本質(zhì)。

價值投資的本質(zhì)，就必須要把股票和它實際代表的商業(yè)經(jīng)濟結(jié)合在一起，同時研究商業(yè)本身。所以當你作為一個所有者，作為營商角度去思考生意的時候，這時你就可以慢慢去建立自己的知識誠實。

你會發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營一家小的雜貨店，一家餐館也不容易，經(jīng)營一家加油站也不容易。而當你發(fā)現(xiàn)有些人在一個不容易的企業(yè)里做得比別人更好，這時候你就開始明白競爭優(yōu)勢是什么，是從哪里來的。從這些微小的簡單案例做起，按照自己的興趣指引，去研究越來越復雜的企業(yè)，這個時候你的知識誠實就一點點建立起來了。

但是如果你沒有建立這種知識，高估自己的能力，然后又憑借運氣進入市場賺了些錢，這是個最可怕的事情，這就好像你到賭場里，憑借新手手氣壯突然贏了幾把，到最后的時候市場一定會把你打敗，因為市場到最后實際上還是非常殘酷，非常真實的。

我這么多年在市場上，感覺市場的存在，就是專門發(fā)現(xiàn)和考驗人性的這些弱點，你的人性弱點最終一定會被別人發(fā)現(xiàn)，然后懲罰。

《巴倫周刊》中文版：您提到投資者要成為一個學術(shù)型的研究人員、偵探甚至記者，而不是所謂的專業(yè)研究者，這兩者之間的區(qū)別在哪里？另外您如何看待投行、券商等各種機構(gòu)提供的賣方研究報告，您會看這些賣方研究報告嗎？

李錄：主要是動機不同，投行或者專業(yè)研究的單位，它的目的主要是把研究報告賣出去，而不是為了投資本身。

這就像芒格講過的一個故事，我覺得很逗。他說他去賣釣魚產(chǎn)品的地方，看到那些魚鉤都弄得花里胡哨的，特別好看，他就好奇地問店員，魚能看到這些花里胡哨的魚鉤嗎？店員說，我是賣給釣魚的人，不是賣給魚的，他們看得到就可以了。

所以說研究報告也是如此，如果抱著準備賣研究報告的目的來寫研究報告，研究的往往不是企業(yè)本身的問題，而是那些想買研究報告的人想要什么，這就是區(qū)別。如果你的研究是為了要了解企業(yè)，而且是為了在企業(yè)長期價值增長中取得應得的收益，抱著這樣一個目的，你就需要去預測這個企業(yè)在未來很多年的表現(xiàn)，這個時候你的目的就不一樣，動機也不一樣，所以你的要求也不一樣。

除了目的和要求，其實在研究方法上很多都是一樣的，這就是為什么賣方研究報告其實也是可以看的，因為它也會有一定的數(shù)據(jù)，也會去做出比較客觀的回答，但是因為它的目的不一樣，它的包裝不太一樣，側(cè)重點不太一樣，所以它就丟掉了很多知識誠實。

同樣的事實，它可能會有意去引導出一種結(jié)論，而你認真客觀理性分析，它未必會引出這樣的結(jié)論，所以說賣方研究報告里面確實有一些可以學習的內(nèi)容，但是你一定要帶著批判的眼光，然后客觀分析，哪些事實能夠得出哪些結(jié)論，一定要邏輯來推動，而不是用你的想象和希望來做中間的嫁接。世界原來是什么樣就是什么樣，而不是按照你希望的方式來看待這個世界。

《巴倫周刊》中文版：我想還問一個關(guān)于投資倫理方面的問題，您在《人性與金融危機》這篇文章里提到，當年您也曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)過信用違約掉期（CDS）產(chǎn)品的做空投資機會，但是在跟芒格的談話之后，您放棄了通過做空來獲利的想法，您和芒格的理由是通過做空CDS賺的錢其實最終是納稅人和政府的錢，于心并不踏實。您認為投資者怎樣賺來的錢是能讓您感到心里踏實的？

李錄：我覺得最核心的，還是我剛才講的，如果你能把你賺錢的方式，掰開了揉碎了，實實在在跟所有的人都公開地講，站在一般大眾的角度，覺得你的成功是應得的，也就是說能夠去換位去想，用共贏的方法去做，我覺得這就是對的。

當然，并不是說所有的CDS都不能做空。當時的情況是，CDS已經(jīng)規(guī)模非常巨大，非常瘋狂，如果真的違約的話，必然會導致整個金融體系的崩潰，如果金融體系崩潰，最后買單一定是政府，沒有別人，否則的話整個政府也會崩潰。

所以在這種情況下，我們覺得賺做空CDS的錢就完全不對了，因為讓納稅人去交這個錢肯定是沒有道理的，這是沒有辦法的辦法，否則的話就變成了整個社會的崩潰，整個經(jīng)濟的崩潰，所以整個社會實際上是被綁架了，這個時候你再去賺這個錢，等于就是在賺綁架費的贖金了。

用這種方式賺的錢，你能拿去跟別人講嗎？用中國人的說法來說，這輩子還怎么做人？當然你也可以說不跟別人說，當別人都不知道，我覺得這就是在欺騙自己了，你可以騙別人，但騙不了自己，你自己良心上能過得去嗎？也過不去，所以我們決定就不做這件事。 

《巴倫周刊》中文版：問個相對輕松一點的問題，您是一個成功的投資家，也是一位父親，您會跟自己的孩子傳達價值投資的財務觀念嗎？

李錄：我覺得這兩者沒什么關(guān)系（笑）。我可以教很多學生，因為他本來對投資就有興趣。如果自己孩子沒興趣，那么我就一點辦法都沒有，作為父親唯一能夠做的事就是做一個榜樣。所有的教育到最后，就是做一個榜樣，你一生是怎么過來，你怎么去處理各種各樣的關(guān)系，你是怎么工作的？這些潛移默化會對孩子有好處，但是每一個人天生都有不同的稟賦，都有不同的能力，不同的性格，這會陪他們走完一生。

關(guān)于這件事，我倒是有一個很有趣的例子。我有一個好朋友叫克里斯·戴維斯（Chris Davis），他家里三代人都是做投資的，留下了一個著名的投資術(shù)語叫做”戴維斯雙擊”。

小時候克里斯的爺爺老戴維斯帶他去公園里玩，小戴維斯餓了，說想買一個熱狗，那個時候熱狗可能就幾美分，或者十幾美分，然后老戴維斯把小戴維斯帶到熱狗攤位前，說這里有25美分，可以現(xiàn)在買熱狗，你馬上吃沒問題，但是如果我拿這25美分去投資，在5年之后，25美分會變成多少錢，10年之后，會變成多少錢，20年之后，又會變成多少錢……等老戴維斯說完之后，孩子說，爺爺，你別買熱狗了。

很多年之后，克里斯講這個故事的時候，還是感覺挺委屈的。他跟他父親關(guān)系不太好，跟他爺爺?shù)年P(guān)系也不是太好，所以他回想說，我不要再用這種方式來教育我的孩子，我要變成他很好的朋友。所以從他的例子里，我也學到不要這么去教育我的孩子，我覺得作為父母留給孩子唯一真正有價值的東西，是作為他們一生的榜樣。

《巴倫周刊》中文版：最后，我還想問兩個《巴倫周刊》讀者提出的問題，第一個是您本人如何看待和應對今年美股的這場暴跌？

李錄：我是從90年代初開始做投資的，1997年成立基金的時候就遇上了亞洲金融危機，過幾年又趕上2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的崩潰，再過幾年又遇上了2008、2009年的金融危機，2015年又遇上中國股災，股災結(jié)束以后又遇上了新冠肺炎疫情…… 

所以我在做投資的二十六七年里面，每隔幾年，就會遇到一次“百年不遇”的大危機，經(jīng)常會碰到股市動不動就跌個50%的情況。

我覺得作為一個投資人，你不經(jīng)歷過幾次凈值跌個50%的情況，你都不能算是一個投資人。所以這件事對我心理上其實一丁點壓力沒有，而且恰恰常常是這種時候會創(chuàng)造出一些投資機會。

還是回到我的那個朋友克里斯·戴維斯，他的爺爺老戴維斯，一輩子就一個人投資，從來不跟別人聯(lián)系，這一輩子，就一個人，從10萬塊錢投到了10億美金。他說過一句話：回頭來看，你會發(fā)現(xiàn)你賺得最多的錢，其實都是在市場崩潰里面出現(xiàn)的，但當時其實你并不知道。我覺得這話還是比較有道理，至少我這二十六七年就是這個樣子，所以這件事對我來說沒什么影響。

《巴倫周刊》中文版：最后還有一個比較實際的問題，有讀者想問您是否會在中國開設(shè)基金，如果開設(shè)的話，大概會是什么時候、什么條件下？

李錄：我的生意做得特別簡單，我就一個基金，我自己的錢百分之百都在這個基金里，然后我的條件跟大家也都是一樣的，我們也不收管理費，然后前6%的累計回報都是免費的，我們在6%之上有一些分成，從頭到尾這二十幾年都是這樣。我在外面也沒有任何其它投資，我也沒有很多其他的投資基金，我不會把投資放在別的基金上，所以我做的所有事情都是希望沒有任何利益沖突。

這是我們一直堅信的理念，就是用最干凈的方法去掙錢，我們掙錢的方式可以跟所有人都講清楚，這樣你在回顧人生的時候，你可以把所有的事情都講得清清楚楚，心安理得，我覺得這樣的人生對我來說就是很圓滿的人生。

中國當然是可以去投資的，但是中國目前有一些限制，比如說境外基金怎么投進來，其實我覺得中國完全可以參照“滬港通”的方法，比如像我們這樣的境外基金可以用人民幣進來，人民幣再出去，這就避免了資本項目還沒有完全開放的限制，我覺得滬港通是一個非常好的先例，人民幣進、人民幣出的辦法就可以很圓滿地解決中國目前的法規(guī)限制。

但是我也不會去成立兩個基金、三個基金，因為這樣的話慢慢就會跟你一個基金有利益沖突。我們必須要保證所有投資人得出來的結(jié)果完全一樣，不能只對投資人有利，一定要對所有人有利，因為我們把投資人都當成我們的合伙人，不能夠去照顧一部分合伙人，而對另一部分合伙人不好，這是我們堅決反對的。

巴菲特和芒格也是這樣做的，他們在做伯克夏爾的時候也是一樣的，巴菲特的錢全部都放在一個地方，所以你永遠不能說有利益沖突。有的時候投資的情況會好些，有的時候會差些，但他不會騙你，他對待你跟對待別人永遠是一樣的。

作者：彭韌

來源：巴倫周刊