近期我國(guó)股市上漲明顯，上證指數(shù)7月7日收盤0.37%；深證成指7月7日收盤1.72%。債市則回調(diào)明顯，截至目前10年期國(guó)債收益率錄得3.015%，較6月末上行19.2Bps；10年期國(guó)開(kāi)債收益率錄得3.3225%，較6月30日上行22.25Bps。股強(qiáng)債弱的格局會(huì)持續(xù)嗎？本篇將加以分析。

參考過(guò)往10年的經(jīng)驗(yàn)，“股債蹺蹺板”效應(yīng)并非穩(wěn)定存在：①2010年至今“股債蹺蹺板”效應(yīng)并非穩(wěn)定存在，9.5年時(shí)間里上證指數(shù)與10年國(guó)債收益率走勢(shì)近似一致的年份僅占3.5年左右；“蹺蹺板”效應(yīng)較明顯的年份有2010-2011年、2015年年中-2016年年中、2018年全年以及2020年5月后；②以周度統(tǒng)計(jì)存在“股債蹺蹺板”效應(yīng)的周數(shù)量的占比；從結(jié)果來(lái)看，該占比中位數(shù)即為50%；③拉長(zhǎng)觀察股債市場(chǎng)走勢(shì)的時(shí)間并給出存在“股債蹺蹺板”的月份分布后，約39.8%的月份存在股債蹺蹺板效應(yīng)，約28.9%的月份股債市場(chǎng)同漲同跌。

“債券-股票”這類資金轉(zhuǎn)移可能影響不大。①如果股市債市資金輪動(dòng)的效率很高，那么“股債蹺蹺板”應(yīng)該穩(wěn)定存在，但我們并未觀察到其穩(wěn)定存在。②截止2020年5月，我國(guó)登記開(kāi)設(shè)A股賬戶的自然人投資者共計(jì)約1.65億人，而開(kāi)立A股賬戶的非自然人投資者共計(jì)約37.20萬(wàn)人。機(jī)構(gòu)投資者在債券市場(chǎng)&股票市場(chǎng)之間的資金輪動(dòng)大概率并不會(huì)造成“蹺蹺板”效應(yīng)。③若將2019年以來(lái)債券、貨幣與混合型基金的全部新增資產(chǎn)凈值與現(xiàn)券交易量總額做比，其比值也不到1%；自2017年以來(lái)，各類基金總資產(chǎn)凈值的回撤幅度最大也僅在5000-6000億元左右。④目前開(kāi)放式銀行理財(cái)可能僅占各類銀行理財(cái)?shù)暮苄∫徊糠?。“股債蹺蹺板”更多的還是一種基本面和情緒效應(yīng)

“股債蹺蹺板”效應(yīng)明顯時(shí)期往往對(duì)應(yīng)狹義、廣義流動(dòng)性增速差拉大的時(shí)期。自2020年5月起，央行貨幣政策工具投放即告收斂，超儲(chǔ)總量由于降準(zhǔn)維持合理充裕但增速也開(kāi)始下降，而7月后續(xù)較大量的政府債券發(fā)行也會(huì)進(jìn)一步消耗超儲(chǔ)；同時(shí)節(jié)后政策層堅(jiān)定寬信用已經(jīng)取得較好成果，M2增速維持高位，造成一定的狹義、廣義流動(dòng)性分化，這也是近期“股牛債熊”的貨幣面基礎(chǔ)。但我們預(yù)計(jì)超儲(chǔ)總額的減少不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，央行維護(hù)銀行間準(zhǔn)備金總額合理充裕的態(tài)度將會(huì)維持，短期情緒波動(dòng)后債市運(yùn)行仍將回歸自己的軌道，股市火熱的沖擊或?qū)⒅饾u消弭。

后市展望：從歷史經(jīng)驗(yàn)看，股債輪動(dòng)效應(yīng)并非穩(wěn)定發(fā)生。同時(shí)市場(chǎng)所擔(dān)憂的股市債市資金輪動(dòng)可能也并非主導(dǎo)因素，反而廣義、狹義流動(dòng)性增速差的變動(dòng)可能更具備解釋力。由于央行維持銀行間準(zhǔn)備金總量合理充裕的態(tài)度不會(huì)改變，因此廣義、狹義流動(dòng)性增速的分野可能將會(huì)消弭，股市火熱的情緒以及貨幣面擾動(dòng)可能會(huì)逐漸減小。展望后市，近期債市運(yùn)行面對(duì)兩大要點(diǎn)：①套利監(jiān)管與央行引導(dǎo)短端利率回歸合理區(qū)間的糾偏壓力；②國(guó)內(nèi)后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、債券供給以及股債“蹺蹺板效應(yīng)”情緒三個(gè)基本面因素。短期內(nèi)基本面因素仍難證偽，銀行間資金面的階段性緊張可能導(dǎo)致債市短期內(nèi)有一定調(diào)整壓力，但隨著長(zhǎng)端利率的不斷調(diào)整，其配置價(jià)值也會(huì)不斷顯現(xiàn)，彼時(shí)債市的機(jī)會(huì)將會(huì)到來(lái)。