現(xiàn)在和14年底的三個(gè)顯著區(qū)別，為何指數(shù)牛還未到？

上周低估值板塊尤其券商的暴動(dòng)，讓不少投資者回想起2014年底那輪波瀾壯闊的券商行情，進(jìn)而引發(fā)對(duì)風(fēng)格切換及全面牛市的熱議。7月前三交易日，金融周期等低估值板塊大幅上漲，帶領(lǐng)上證指數(shù)一舉突破3000點(diǎn)并收于3152.81點(diǎn)。尤其是“牛市旗手”券商股掀起漲停板，光大證券、浙商證券等漲幅超過30%，連續(xù)兩日成交額突破萬億，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)格切換、全面牛市的熱議。但通過流動(dòng)性、政策、股市增量資金等多方面對(duì)比，我們認(rèn)為現(xiàn)在和2014年有三點(diǎn)顯著區(qū)別：

1.1

流動(dòng)性環(huán)境不同

2014年底流動(dòng)性已然系統(tǒng)性放松，進(jìn)入典型的“寬貨幣、寬信用”階段，而當(dāng)前“放水養(yǎng)魚”、不“大水漫灌”下，流動(dòng)性環(huán)境仍處于“寬貨幣，弱信用”的組合。

2014年底流動(dòng)性全面放松，推動(dòng)貨幣信用大幅擴(kuò)張。2014年11月22日央行采取非對(duì)稱方式下調(diào)金融機(jī)構(gòu)基準(zhǔn)利率，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%；15年期連續(xù)五次降息100BP，連續(xù)四次降準(zhǔn)250BP。從我們構(gòu)造的貨幣條件與信用條件指數(shù)來看，兩者以90度與60度斜率上揚(yáng)，貨幣信用大幅擴(kuò)張。

當(dāng)前流動(dòng)性并非全面放松，下半年維持“放水養(yǎng)魚”，信用并未大幅擴(kuò)張。4月央行集中發(fā)力后，5月寬松力度有所放緩。近期監(jiān)管層重新出手呵護(hù)，6月17日國(guó)常會(huì)提及綜合運(yùn)用“降準(zhǔn)”、再貸款等工具， 6月18日央行調(diào)降14天逆回購(gòu)利率20bp。貨幣條件大幅寬松，但信用尚未大幅擴(kuò)張，信用條件指數(shù)僅以30度斜率上行。雖然貨幣邊際寬松最大的時(shí)候已經(jīng)過去，但穩(wěn)內(nèi)需、保就業(yè)壓力下，流動(dòng)性趨勢(shì)性寬松不變但預(yù)計(jì)維持“放水養(yǎng)魚”狀態(tài)，年內(nèi)大概率仍將是“寬貨幣、弱信用”的組合。

1.2

政策環(huán)境不同

從政策角度，14年下半年起政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)且伴隨房地產(chǎn)大幅放松，而當(dāng)前政策仍是底線思維且“房住不炒”定調(diào)不變。

2014年下半年政策重心轉(zhuǎn)向“穩(wěn)投資”與“穩(wěn)增長(zhǎng)”，流動(dòng)性迎來全面放松，也伴隨房地產(chǎn)大幅放松。2014年7月，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)投資”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”。 從2014年二季度開始房地產(chǎn)政策放松，諸多城市取消限購(gòu)、8月國(guó)務(wù)院發(fā)文加強(qiáng)棚改、9月央行下調(diào)首付款比例與貸款利率下限。因此，流動(dòng)性放松與地產(chǎn)放松疊加，金融周期接棒成長(zhǎng)，帶動(dòng)大盤上行。

而當(dāng)前政策相機(jī)抉擇，保持底線思維，難以出現(xiàn)“大水漫灌”，“房住不炒”定調(diào)并不變。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)逐步回暖，政策維持底線思維，流動(dòng)性并未大幅放松。前期二季度央行貨幣政策例會(huì)指出“堅(jiān)持總量政策適度”、“要關(guān)注政策的‘后遺癥’，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時(shí)退出”。且當(dāng)前房地產(chǎn)政策并未松動(dòng)，限購(gòu)限貸仍維持偏緊態(tài)勢(shì)。

1.3

增量資金性質(zhì)不同

從增量資金角度，2014年底居民資金直接入市與杠桿資金盛行帶動(dòng)了年底的指數(shù)暴動(dòng)，而當(dāng)前是公募與外資等機(jī)構(gòu)資金主導(dǎo)，更類似2013-2014年機(jī)構(gòu)牛、結(jié)構(gòu)牛。

2014年底大放水之后，居民資金與杠桿資金大舉入場(chǎng)，散戶成交占比與兩融占比快速抬升，且場(chǎng)外配資盛行，短期資金入市驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入全面牛市階段。

而今年以來A股市場(chǎng)仍由公募、外資、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)資金主導(dǎo)，更多類似2013~2014的機(jī)構(gòu)牛、結(jié)構(gòu)牛行情。近年來，杠桿資金與場(chǎng)外配資始終被監(jiān)管層嚴(yán)格把控，且未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)很難再出現(xiàn)“大水漫灌”局面。與此同時(shí)，監(jiān)管層通過資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)等改革，鼓勵(lì)銀行設(shè)立基金公司、提高機(jī)構(gòu)配股比例等方式，引導(dǎo)長(zhǎng)線資金入市，由此推動(dòng)居民資金由直接持股轉(zhuǎn)向間接持股。因此我們未來機(jī)構(gòu)仍將是A股市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，散戶加杠桿入市從而導(dǎo)致市場(chǎng)大起大落、指數(shù)暴漲暴跌的局面很難再現(xiàn)。

現(xiàn)在更像2013年9月，大分化中的間歇期

2.1

行情特點(diǎn)：均是大分化后藍(lán)籌股的集體暴動(dòng)

2020年上半年，A股大分化時(shí)代持續(xù)演繹，一邊是“乘風(fēng)破浪的消費(fèi)”與“披荊斬棘的科技”，另一邊是低估值板塊的整體萎靡。2020年上半年上證綜指下跌2.1%，上證50下跌4.0%，而創(chuàng)業(yè)板指上漲35.6%，繼續(xù)演繹去年6月以來的結(jié)構(gòu)性牛市行情。從行業(yè)來看，醫(yī)藥、消費(fèi)、TMT行業(yè)大多漲幅超過20%，而傳統(tǒng)周期行業(yè)及金融行業(yè)大幅下跌。

上周券商異動(dòng)，金融周期等低估值板塊大漲。7月前三交易日，金融周期等低估值板塊大幅上漲，帶領(lǐng)上證指數(shù)一舉突破3000點(diǎn)并收于3152.81點(diǎn)。非銀、煤炭、房地產(chǎn)、綜合金融、銀行、建材、建筑三日內(nèi)漲幅分別達(dá)到14.5%、10.0%、9.7%、7.1%、6.8%、6.0%、5.7%，而上半年始終保持強(qiáng)勢(shì)的醫(yī)藥、TMT板塊表現(xiàn)墊底。尤其是“牛市旗手”券商股掀起漲停板，光大證券、浙商證券等漲幅超過30%，連續(xù)兩日成交額突破萬億，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)格切換、全面牛市的熱議。

2013年為創(chuàng)業(yè)板的結(jié)構(gòu)性牛市，9月之前創(chuàng)業(yè)板單向上行。2013年前9月，創(chuàng)業(yè)板上漲80%，上證綜指下跌6%。成長(zhǎng)領(lǐng)漲，金融周期下跌。漲幅靠前的行業(yè)是計(jì)算機(jī)、家電、電新、傳媒、國(guó)防軍工、電子；漲幅靠后的行業(yè)是房地產(chǎn)、有色金屬、建筑、鋼鐵、非銀等。

2013年9月9日至12日，金融周期板塊迎來短暫的爆發(fā)行情。9月9日，上漲綜指大漲3.39%，一舉突破2200點(diǎn)，開啟為期四天的金融周期板塊的盛宴。四日內(nèi)上證50上漲9.0%，而前九月已經(jīng)上漲80%的創(chuàng)業(yè)板指下跌4.8%。從行業(yè)來看，銀行、非銀、交運(yùn)、煤炭、房地產(chǎn)、鋼鐵、建筑大幅上漲，TMT及醫(yī)藥行業(yè)下跌。而銀行、券商同樣扮演了行情的號(hào)角手，中信證券四日上漲22%，全A成交量也從6日的2224億提升至3000億以上，11日最高達(dá)到3431億元。

2.2

行情驅(qū)動(dòng)：經(jīng)濟(jì)短期回暖下的估值修復(fù)行情

2.2.1

行業(yè)估值：估值高度分化后的均值回歸

今年行業(yè)估值高度分化，消費(fèi)與科技估值處于歷史高位，而金融周期估值處于歷史低位。食品飲料、休閑服務(wù)、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)等行業(yè)估值處于歷史90%分位以上，而采掘、建筑裝飾、房地產(chǎn)、銀行等傳統(tǒng)行業(yè)估值低位徘徊。且大分化行情下，高低估值風(fēng)格表現(xiàn)持續(xù)割裂，進(jìn)一步加劇估值分化。

2013年伴隨創(chuàng)業(yè)板持續(xù)創(chuàng)新高，投資者同樣擔(dān)憂成長(zhǎng)股的高估值泡沫。創(chuàng)業(yè)板自2013年2月春季躁動(dòng)后便走出了獨(dú)立行情。伴隨著創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)創(chuàng)新高，9月6日創(chuàng)業(yè)板指PE達(dá)到60倍，絕對(duì)PE處于75%分位，與滬深300的相對(duì)PE達(dá)到6.5倍，相對(duì)估值水平早在6月已突破歷史高位。與此形成鮮明對(duì)比，金融周期行業(yè)估值處于歷史低位。

2.2.2

市場(chǎng)環(huán)境：均處于突發(fā)事件沖擊后的溫和上漲期

疫情與“錢荒”砸出深坑，伴隨流動(dòng)性緊張緩解，市場(chǎng)處于溫和上漲通道中。

今年新冠疫情沖擊股市，3月底以來伴隨國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性寬松，市場(chǎng)反彈至今。疫情沖擊下A股大跌，隨著3月下旬以來國(guó)內(nèi)貨幣政策發(fā)力與全球流動(dòng)性季度寬松，3月23日A股見底，至6月末股市溫和上漲，上證指數(shù)上漲8.7%，創(chuàng)業(yè)板指上漲27.3%，創(chuàng)業(yè)板延續(xù)強(qiáng)勢(shì)行情。

2013年6月“錢荒”沖擊股市，隨著“錢荒”結(jié)束與流動(dòng)性緊張緩解，市場(chǎng)溫和反彈。銀行資金期限錯(cuò)配、年中存貸比考核、央行回籠流動(dòng)性、美聯(lián)儲(chǔ)QE退出預(yù)期等多重矛盾集中爆發(fā)，2013年6月貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)“錢荒”，隔夜SHIBOR創(chuàng)下歷史新高。6月“錢荒”來襲的20個(gè)交易日中，上證下跌15%，6月24日單日下跌5.3%，6月25日上證指數(shù)最低跌至1849點(diǎn)，創(chuàng)2009年以來新低。隨著監(jiān)管層齊齊出手救市、央行向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持， 6月末貨幣市場(chǎng)利率逐步回落，“錢荒”基本結(jié)束，市場(chǎng)觸底反彈。7月至9月6日期間，上證上漲8.1%，創(chuàng)業(yè)板上漲26.8%，創(chuàng)業(yè)板更強(qiáng)。

2.2.3

直接驅(qū)動(dòng)：均是經(jīng)濟(jì)短期回暖下對(duì)低估值板塊的修復(fù)

近期金融周期大漲，核心是短期經(jīng)濟(jì)回暖超預(yù)期下資金對(duì)低估值板塊的修復(fù)。

近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯現(xiàn)出復(fù)蘇動(dòng)能，并在債市、大宗商品市場(chǎng)均有反應(yīng)。6月PMI及房地產(chǎn)數(shù)據(jù)均超預(yù)期。6月PMI為50.9，超過預(yù)期50.5，且連續(xù)四個(gè)月處于枯榮線上方。房地產(chǎn)復(fù)蘇強(qiáng)勁，6月單月百?gòu)?qiáng)房企銷售額/面積同比增長(zhǎng)13.8%/10.3%，環(huán)比增長(zhǎng)33.0%/33.6%。6月30日晚央行決定于7月1日起下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率，部分緩解此前市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂。處于歷史估值低位的金融及周期板塊由此迎來修復(fù)。

除此之外，近期金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)及券商合并等事件，成為行情的短期催化。近期證監(jiān)會(huì)發(fā)言并未否認(rèn)向銀行發(fā)放券商牌照，且稱不會(huì)對(duì)現(xiàn)有行業(yè)格局形成大的沖擊。且龍頭券商合并消息提升市場(chǎng)對(duì)于打造航母級(jí)券商的預(yù)期。疊加6月陸家嘴金融論壇釋放資本市場(chǎng)改革信號(hào)，多重利好催化下，券商股領(lǐng)漲。

2013年9月金融周期行情，核心驅(qū)動(dòng)同樣是經(jīng)濟(jì)短期弱復(fù)蘇，疊加自貿(mào)區(qū)等政策驅(qū)動(dòng)。

一是經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)下，短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期。2012年經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，2013年三季度經(jīng)濟(jì)基本面緩慢回升，在8月底9月初，8月匯豐PMI時(shí)隔多月重回枯榮線之上，8月官方制造業(yè)PMI升至51.0為年內(nèi)新高，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇預(yù)期出現(xiàn)。疊加房地產(chǎn)投資與房?jī)r(jià)上行、銷售面積下降速度放緩，固定資產(chǎn)投資成為經(jīng)濟(jì)的重要支撐，這是對(duì)周期股短期暴動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)。

二是三中全會(huì)“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”改革預(yù)期升溫，自貿(mào)區(qū)成為炒作熱點(diǎn)，助推周期股行情。8月27日決定11月召開三中全會(huì)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的改革紅利預(yù)期升溫。8月24日，上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)正式設(shè)立，自貿(mào)區(qū)概念、土地流轉(zhuǎn)成為改革紅利下炒作熱點(diǎn)，提振了市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)周期行業(yè)的熱情。

此外，2013年9月優(yōu)先股試點(diǎn)銀行，銀行股大漲進(jìn)一步催化大盤藍(lán)籌估值修復(fù)行情。9月6日晚《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》報(bào)道農(nóng)行浦發(fā)等部分銀行將成為優(yōu)先股發(fā)行試點(diǎn)銀行，9日晚央行網(wǎng)站發(fā)布了央行行長(zhǎng)周小川的署名文章《資本市場(chǎng)的多層次特性》，指出優(yōu)先股作為一種重要的資本市場(chǎng)工具，極大提振了以銀行為代表的大盤藍(lán)籌股的估值修復(fù)行情。與近期金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)以及券商合并等事件頗為相似。

2.2.4

拉長(zhǎng)時(shí)間維度：當(dāng)前股市背景整體類似 2013-2014 年的機(jī)構(gòu)牛、結(jié)構(gòu)牛

我們一直強(qiáng)調(diào)，2019年下半年以來的創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)性行情，可類比2013-2014年創(chuàng)業(yè)板牛市。這兩輪創(chuàng)業(yè)板行情絕非簡(jiǎn)單相似，而是受到相似的三大周期合力驅(qū)動(dòng)：一是盈利上行周期，二是監(jiān)管放松周期，三是資本市場(chǎng)擴(kuò)容周期。

首先，4G與5G分別開啟新一輪科技周期，創(chuàng)業(yè)板盈利步入上行周期。從歷史來看，業(yè)績(jī)?cè)鏊賰?yōu)勢(shì)是創(chuàng)業(yè)板超額收益的最根本支撐。創(chuàng)業(yè)板相對(duì)滬深300盈利增速與相對(duì)滬深300走勢(shì)高度相關(guān)。2013-2014年創(chuàng)業(yè)板牛市期間，創(chuàng)業(yè)板盈利自2013年開始步入長(zhǎng)達(dá)三年的上行周期。2016年開始，伴隨創(chuàng)業(yè)板增速的回落與大盤業(yè)績(jī)抬升，創(chuàng)業(yè)板步入熊市。自2018年底創(chuàng)業(yè)板相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊匍_始提升，盈利重回上行周期。疫情對(duì)創(chuàng)業(yè)板的盈利沖擊小于大盤，2020年Q1創(chuàng)業(yè)板相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊傺永m(xù)上行趨勢(shì)。因此，盈利上行是創(chuàng)業(yè)板行情的必要條件和底層驅(qū)動(dòng)。新一輪科技周期開啟，成為兩輪行情的共同驅(qū)動(dòng)。

2020年仍處于5G大規(guī)模建設(shè)初級(jí)階段。國(guó)內(nèi)4G于2013年12月發(fā)放牌照，2013-2016年進(jìn)入建設(shè)高峰期(資本開支大幅增加)，2014年開始商用，2015年全面商用。4G帶來上游設(shè)備、中游運(yùn)營(yíng)、下游應(yīng)用全產(chǎn)業(yè)鏈迎來景氣上行期。本輪科技周期下，2019年6月5G牌照發(fā)放，2019年進(jìn)入建設(shè)期并實(shí)現(xiàn)商用，三大運(yùn)營(yíng)商資本開支已經(jīng)出現(xiàn)回升，且根據(jù)計(jì)劃2020年將繼續(xù)上行。2020年5G基站數(shù)量也將迎來爆發(fā)增長(zhǎng)且未來三年有望持續(xù)增加。對(duì)比4G，當(dāng)前5G處于建設(shè)加速期，仍處于新一輪科技周期初始階段。

其次，當(dāng)前與2013-2014年均處于新一輪監(jiān)管放松周期，再融資放松成為創(chuàng)業(yè)板牛市的重要驅(qū)動(dòng)。自2011年以來，資本市場(chǎng)監(jiān)管呈現(xiàn)明顯的“緊-松-緊-松”周期性變動(dòng)。2011年開啟監(jiān)管緊縮周期，2013年“金融創(chuàng)新”帶來長(zhǎng)達(dá)四年的監(jiān)管放松周期，2016年“金融去杠桿”迎來金融監(jiān)管期再度趨嚴(yán)，而2019年“資本市場(chǎng)全面改革”意味著新一輪監(jiān)管放松周期的開始。

參考2013-2014年，科技成長(zhǎng)有望成為最為受益的方向。監(jiān)管放松周期之下，2013年開始A股定增市場(chǎng)與并購(gòu)重組迎來黃金年代，成為科技成長(zhǎng)行業(yè)及創(chuàng)業(yè)板牛市的重要驅(qū)動(dòng)。今年2月13日再融資新規(guī)正式發(fā)布，定增門檻進(jìn)一步降低，創(chuàng)業(yè)板放松力度最大，且此后創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊(cè)制之后開啟小額快速通道，同時(shí)7月3日科創(chuàng)板再融資規(guī)則正式落地，進(jìn)一步放松要求。對(duì)于2013-2014年，創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板仍處于再融資放松周期起始階段，再融資需求有望再次爆發(fā)。

最后，兩輪行情的大背景均是資本市場(chǎng)戰(zhàn)略地位提升，進(jìn)入新一輪擴(kuò)容周期。2013年12月和2014年5月，國(guó)務(wù)院相繼發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》與《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》(新“國(guó)九條”)，資本市場(chǎng)地位大幅提升。2013~2015年以鼓勵(lì)創(chuàng)新、并購(gòu)整合、雙向擴(kuò)容為主的政策導(dǎo)向，以“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”為指引，資本市場(chǎng)肩負(fù)起幫助實(shí)體融資、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要使命。

13~15年以鼓勵(lì)創(chuàng)新、并購(gòu)整合、雙向擴(kuò)容為主的政策導(dǎo)向，根源于當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：1)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，企業(yè)盈利惡化。因此一方面需要?jiǎng)?chuàng)新尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)，另一方面加速資源整合提高效率。2)杠桿水平達(dá)到歷史高位，債務(wù)融資難以為繼。

而18年以來，去杠桿下的企業(yè)融資困境，疊加打贏科技戰(zhàn)的迫切需求，再次成為引發(fā)資本市場(chǎng)加速改革、再融資加速放松、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制快速推出的重要驅(qū)動(dòng)。資本市場(chǎng)再度承擔(dān)重任。本輪資本市場(chǎng)改革與擴(kuò)容力度之大前所未有。新《證券法》落地，科創(chuàng)板及注冊(cè)制、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制、新三板精選層改革等多層次資本市場(chǎng)制度極大完善，疊加再融資放松、并購(gòu)重組放開、分拆上市、紅籌回歸等，供給側(cè)加速擴(kuò)容。

2.3

2013 年 9 月后行情如何演繹？

金融周期短期上漲后，大分化行情繼續(xù)，風(fēng)格并未出現(xiàn)系統(tǒng)性切換。2013年9月9日至12日之后，成長(zhǎng)繼續(xù)上漲，而金融周期重回跌勢(shì)。直至2014年2月，市場(chǎng)風(fēng)格才進(jìn)入又一輪震蕩中。期間創(chuàng)業(yè)板指上漲26.2%而上證下跌6.5%，行業(yè)上計(jì)算機(jī)、電新、傳媒、國(guó)防軍工、電子、通信等成長(zhǎng)行業(yè)漲幅依舊亮眼。

2013年9月風(fēng)格未發(fā)生切換的原因是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力仍弱：下游需求低迷，投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)難以為繼，中觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力并不強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)回暖主要是由于投資拉動(dòng)，社零并未大幅回升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性不強(qiáng)。同時(shí)9月發(fā)電量季節(jié)性回落且低于歷史均值，煤炭、鋼鐵等工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)疲軟，顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍需時(shí)日。監(jiān)管層關(guān)于堅(jiān)定不移推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整表述加大了周期股調(diào)整壓力。而且從后驗(yàn)視角來看，經(jīng)濟(jì)確實(shí)并非真正進(jìn)入復(fù)蘇，短暫的經(jīng)濟(jì)回暖并不支持系統(tǒng)性風(fēng)格的切換。

類比2013年9月，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力弱：生產(chǎn)端數(shù)據(jù)回暖、缺需求仍是主要制約，市場(chǎng)風(fēng)格開啟系統(tǒng)性切換、順周期板塊開啟系統(tǒng)性行情的難度較大。隨著疫情逐步控制和國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步完成，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)改善。但中期來看缺需求是主要矛盾。一方面，生產(chǎn)端復(fù)蘇明顯快于消費(fèi)端。從工業(yè)生產(chǎn)角度來看，3、4月國(guó)內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)非?？欤?5月工業(yè)增加值同比為4.4%，接近2019年同期水平。但從需求端來看，僅以傳統(tǒng)基建、房地產(chǎn)為主的投資端顯著回暖，疫情影響下消費(fèi)需求依舊低迷。另一方面，海外復(fù)蘇緩慢也對(duì)出口形成拖累。

結(jié)論：沒到指數(shù)牛、風(fēng)格難切換、現(xiàn)在更像2013年9月

通過流動(dòng)性、政策、股市增量資金等多方面對(duì)比，我們認(rèn)為現(xiàn)在和2014年底的指數(shù)牛仍有本質(zhì)區(qū)別、全面牛市條件并未具備。一是從風(fēng)格角度，2014年底流動(dòng)性處于“寬貨幣、寬信用”，而當(dāng)前仍處于“寬貨幣，弱信用”。二是從政策角度，2014年下半年起政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)且伴隨房地產(chǎn)大幅放松，而當(dāng)前政策仍是底線思維且“房住不炒”定調(diào)不變。三是增量資金角度，2014年底居民資金直接入市與杠桿資金盛行，而當(dāng)前是公募與外資等機(jī)構(gòu)資金主導(dǎo)，更類似2013-2014年機(jī)構(gòu)牛。

風(fēng)格難以系統(tǒng)性切換，短期的低估值暴動(dòng)并不意味著大分化時(shí)代就此終結(jié)。第一、導(dǎo)致“大分化時(shí)代”的幾項(xiàng)核心驅(qū)動(dòng)力，目前都沒有出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)跡象：1、在新一輪科技周期支撐下，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)滬深300業(yè)績(jī)?nèi)匀惶幱谏闲汹厔?shì)；2、流動(dòng)性組合上，貨幣仍將維持充裕、信用端難以“大水漫灌”、地產(chǎn)依舊“房住不炒”下，“寬貨幣、弱信用”組合將維持；資金面上，公募、外資等機(jī)構(gòu)增量仍是主導(dǎo)。第二，金融周期等低估值板塊具備修復(fù)條件，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足，缺需求依然是主要制約，市場(chǎng)風(fēng)格開啟系統(tǒng)性切換、順周期板塊開啟系統(tǒng)性行情的難度較大。

現(xiàn)在更像2013年9月，間歇期后結(jié)構(gòu)行情仍將延續(xù)。“乘風(fēng)破浪的消費(fèi)”與“披荊斬棘的科技”仍將是兩條主線。當(dāng)前與2013年9月均是大分化后的藍(lán)籌股集體暴動(dòng)，均發(fā)生在“錢荒”、疫情等突發(fā)事件沖擊后的溫和修復(fù)行情之中，直接驅(qū)動(dòng)均為經(jīng)濟(jì)短期回暖下對(duì)低估值板塊的修復(fù)。2013年9月后大分化行情繼續(xù)，風(fēng)格并未切換，主要原因在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力仍弱，與當(dāng)前狀態(tài)近似。類比2013年，在短期的藍(lán)籌暴動(dòng)、均值回歸后，我們判斷市場(chǎng)仍將回歸科技與消費(fèi)兩條主線。三季度而言，我們更看好多重因素驅(qū)動(dòng)下的科技成長(zhǎng)：1、外部環(huán)境有望緩和；2、細(xì)分行業(yè)景氣度邊際改善；3、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制、ETF重啟、再融資放松等政策與事件催化。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、疫情發(fā)展超預(yù)期；2、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)；3、歷史比較可能存在誤差；4、海外市場(chǎng)波動(dòng)加劇。