牛市擴散

——2020年中期A股投資策略

在今年上半年疫情爆發(fā)背景下，A股寬基指數(shù)震蕩走平，表現(xiàn)出較強韌性，市場上漲時間：下跌時間為8:2，這說明今年上半年是牛市中的震蕩蓄勢，即我們一直強調(diào)的19/1/4開啟的牛市趨勢未變，疫情只是影響了牛市的節(jié)奏。展望下半年，A股基本面逐步改善，市場將向上突破，牛市從結(jié)構(gòu)性機會擴散到輪漲。

1、牛市中，焦點是盈利

回顧：上半年A股有韌性，牛市格局未變。今年上半年，全球各主要股指受疫情影響均出現(xiàn)過大跌，截止6月30日，2020年上半年標普500指數(shù)累計下跌4%，英國富時100指數(shù)下跌18%，德國DAX指數(shù)下跌7%，法國CAC40指數(shù)下跌17%，日經(jīng)225指數(shù)跌6%，恒生指數(shù)跌13%。相比之下，A股雖然在2月和3月也因疫情蔓延出現(xiàn)過急跌，但是上半年整體平穩(wěn)，滬深300指數(shù)上半年微漲2%，創(chuàng)業(yè)板指則大漲36%。分析A股上半年下跌和上漲的時間，以上證綜指刻畫，市場下跌期間包括兩段：2020/1/14-2020/2/4(3127點-2685點)和2020/3/5-2020/3/19(3074點-2646點)，合計21個交易日。而上半年117個交易日中其余96個交易日市場均處于震蕩上行中，市場上漲時間與下跌時間之比為8:2，即急跌慢漲，這是牛市的特征之一，即我們一直強調(diào)的19/1/4開啟的牛市趨勢未變，疫情只是影響了牛市的節(jié)奏。整體看，上半年A股的韌性來源于上半年宏微觀流動性寬松：宏觀流動性方面，今年為支持疫情下的實體經(jīng)濟發(fā)展，守住經(jīng)濟基本盤，貨幣政策非常寬松，短期資金利率R007從年初最高的3.56%下降至5月最低的1.26%，長端十年期國債利率則從最高的3.1%最低下降到2.5%；微觀流動性方面，根據(jù)我們在《增量資金望過萬億——2020年股市資金供求分析-20191125》中的測算方法，我們對上半年的股市資金面進行了分析，在僅考慮高頻可跟蹤的散戶、公募、杠桿資金、外資、險資以及IPO、產(chǎn)業(yè)資本的口徑下，上半年有超過7000億資金入市，月均接近1200億元，符合歷史上牛市中資金面的特征。其中最大的流入項是散戶和公募，散戶20Q1凈流入2700億元，上半年我們估算為3500億元；公募今年發(fā)行量巨大，偏股型基金上半年發(fā)行7100億份(月均近1200億份)，和去年比，19年全年才4700億份(月均約400億份)，和債市比，今年以來債券型基金已發(fā)行2400億份(月均400億份)，19年債基全年發(fā)行9400億份，月均約780億份。

下半年流動性充裕格局不變，大類資產(chǎn)繼續(xù)偏向股市。宏觀流動性方面，近期投資者開始擔(dān)憂貨幣政策會邊際收緊，R007與十年期國債收益率也從五月開始走高。但是我們認為，現(xiàn)在開始擔(dān)憂貨幣政策收緊為時過早。參考08-09年歷史，08年金融危機后央行從9月開始降準降息，并于11月推出“四萬億”政策，之后一直到10年的1月寬松政策才開始收緊，央行在1月提高存款準備金率，并在當年10月開始加息。背后的原因是實體經(jīng)濟在“四萬億”的支持下，從復(fù)蘇走向過熱，PPI當月同比增速從09年7月最低的-8%一路上升至10年1月的4.3%、10月的5.0%，最高到11年7月的7.5%，CPI則從09年7月最低的-1.8%上升至10年1月的1.5%、10月的4.4%，最高到11年7月的6.5%。從08年11月開始算，貨幣政策保持寬松持續(xù)了一年多。今年的寬松政策從2月開始，至今只持續(xù)了四個月，前五個月工業(yè)增加值累計同比只有-2.8%，表面經(jīng)濟尚未復(fù)蘇到正常水平，而CPI、PPI當月同比增速分別從年初的5.4%、0.1%下降至5月的2.4%、-3.7%，一致預(yù)期顯示今年CPI同比增速為2.6%，PPI為-2.3%，表明今年并無通脹壓力，因此站在半年視角看，下半年宏觀政策寬松格局不會改變。微觀流動性方面，前文提及今年以來最大的兩個資金流入項是散戶和公募，而公募的持有者主要也是散戶，因此今年上半年居民資金在大幅入場。展望下半年，我們認為這種居民資產(chǎn)配置偏向股市的現(xiàn)象會繼續(xù)。在《權(quán)益資產(chǎn)占比僅2%——<2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查>點評-2020510》、《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》等多篇報告中我們分析過，美國居民資產(chǎn)中股票占了1/3，房子只占1/4，而我國居民資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)占6成，股票占比只有2%。我國居民高配地產(chǎn)低配權(quán)益是因為過去我國處在工業(yè)化社會，房地產(chǎn)是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的支柱產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)的快速發(fā)展支持著我國經(jīng)濟做大做強，與此同時地產(chǎn)融資主要靠信貸，因此我國融資結(jié)構(gòu)主要以間接為主，居民的資產(chǎn)配置也以固收類存款以及信貸支持的地產(chǎn)為主。但是往后看，未來我國將走向后工業(yè)化、信息化時代，支柱產(chǎn)業(yè)將是以科技和消費為代表的服務(wù)型產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)的重要性將趨勢性下降，融資方式也將從以前的間接融資轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨蓹?quán)融資為代表的直接融資，因此居民的資產(chǎn)配置也將轉(zhuǎn)為權(quán)益類資產(chǎn)，支持著股市微觀資金面保持寬裕。

牛市下階段的核心是盈利。我們在《偉大是熬出來的-20200426》一文中統(tǒng)計過，2000年以來上證綜指年度振幅除2017年以外均在25%以上，但是今年(截至2020/07/05，下同)只有19%(高點為7月3日的3153點，低點為3月19日的2646點)，也就是說從年度角度看，今年指數(shù)大概率會拓寬。那么擴寬的方向更可能向下還是向上？我們認為向下可能極小，3月19日上證綜指2646點是牛市2浪調(diào)整的底部區(qū)域：第一，恐慌底，當時投資者擔(dān)憂08年金融危機重現(xiàn)，目前看全球貨幣政策寬松，金融危機概率很小，而且這次基本面背景跟08年不同，詳見《現(xiàn)在與08年的異同——新冠肺炎研究系列5-20200325》。第二，估值底，2646點時全部A股PB(LF，整體法)低至1.56倍，接近歷史上熊市最低點。大類資產(chǎn)比較角度，2646點時股債收益比(滬深300股息率/10年國債收益率)為100%分位，顯示股市大幅優(yōu)于債市。第三，政策底，3月19日2646點后，3月22日國新辦舉行一行兩會一局新聞發(fā)布會，向外界傳遞了穩(wěn)金融的信號。所以振幅向上拓寬可能更大，在下半年流動性整體保持寬裕的背景下，市場向上的幅度將取決于基本面。另外，從牛市階段來看，我們一直指出19年1月4日上證綜指2440點是新一輪牛市的起點，2440點至19年4月的3288點為牛市1浪上漲，3288點后市場進入牛市2浪回調(diào)，疫情沖擊下2浪被拉長，2646點是牛市2浪底部，參考歷史，市場進入牛市3浪需要基本面數(shù)據(jù)回升支持。例如05-07年牛市中3浪上漲從06/01開始，背后原因是工業(yè)增加值累計同比06/01的12.6%見底回升至2月的16.2%，隨后升至07/03的18.3%，全部A股歸母凈利潤同比增速06Q1見底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%；08-10年牛市中3浪從09/01開啟，信號是這前后四萬億政策刺激效果顯現(xiàn)，工業(yè)增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，全部A股歸母凈利潤累計同比增速09Q1見底于-26.2%，09Q2、09Q4先后反轉(zhuǎn)至-15.0%和25.0%。12-15年牛市中，以創(chuàng)業(yè)板指刻畫的牛市3浪上漲從13/4開始，當時創(chuàng)業(yè)板歸母凈利累計同比在12年末達到最低點-8.6%，13Q1降幅收窄至-1.3%，13Q2增速轉(zhuǎn)正至1.4%，之后一路回升。

2、盈利從深坑回升轉(zhuǎn)正

盈利周期20Q1被疫情砸出深坑，大規(guī)模財政赤字助推下半年盈利明顯回升。針對這輪盈利周期，如果沒有疫情，19年3季度末4季度初進入補庫存周期，宏微觀基本面數(shù)據(jù)見底回升。但是，疫情沖擊使得基本面形態(tài)由19Q3-Q4的圓弧底變成了20Q1再砸深坑。疫情導(dǎo)致經(jīng)濟短期停擺，數(shù)據(jù)斷崖式下跌，20Q1GDP同比-6.8%，全部A股歸屬母公司凈利同比-24%，均接近09Q1歷史最低點。由于庫存變化反映了市場需求預(yù)期和企業(yè)生產(chǎn)狀況，和企業(yè)盈利正相關(guān)，所以通過分析庫存周期的變動我們可以追蹤企業(yè)盈利所處的周期區(qū)間?；仡櫄v史，2000年至今市場共經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期，平均一個周期歷時39個月，本輪庫存周期始于2016年6月，按照歷史經(jīng)驗推算這輪庫存周期將在19年9月見底，這也預(yù)示著A股盈利也將在19年三季度見底四季度開始回升。當時19年11月工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增長-2.1%，環(huán)比回升0.8個百分點，處于2005年以來從低到高13%分位。而工業(yè)企業(yè)利潤與上市公司盈利高度相關(guān)，2019年11-12月工業(yè)企業(yè)利潤回升逐步驗證了我們當時的判斷。然而，年初疫情爆發(fā)打斷了盈利見底回升的節(jié)奏。由于這次盈利周期是因為特殊情況即疫情爆發(fā)被打亂，現(xiàn)在國內(nèi)疫情已經(jīng)得到控制，經(jīng)濟活動將逐步向正常水平靠攏，前期暫緩的生產(chǎn)和消費有望在下半年得到回補，基本面數(shù)據(jù)有自我回升的動力。為對沖經(jīng)濟下行壓力，我國也積極采取了措施應(yīng)對。政府工作報告雖然沒提GDP目標，但積極財政政策力度很大。今年赤字率擬按3.6%以上安排，赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，此外，今年還將發(fā)行1萬億元抗疫特別國債以及3.75萬億地方政府專項債(較去年增加1.6萬億)，因此整體廣義赤字較去年增加了3.6萬億。我們預(yù)計實際上廣義赤字率從去年5%可能升至8%。對比09年狹義、廣義赤字率分別為2.2%、3.1%。隨著“兩會”開完后政策逐步落地，貨幣、財政政策發(fā)力后將助推基本面數(shù)據(jù)回升。在報告《如何預(yù)測跟蹤盈利趨勢？-20190919》中我們回顧分析過A股歷史上盈利周期的波動，政策發(fā)力見效一般4-10個月，這次疫情爆發(fā)后，2月開始貨幣、財政等各項政策更積極，三季度的盈利改善望更明顯。

今年盈利望回正，基本面支撐市場創(chuàng)19/1/4來新高。對于2020年A股凈利潤增速預(yù)測，我們采取自上而下的情景分析和自下而上的行業(yè)匯總分析。情景分析的出發(fā)點是通過一季度A股凈利潤占比來推算全年凈利潤同比增速，我們認為今年類似09年金融危機沖擊，一季度是全年業(yè)績低點?；仡?9年，當時一季度GDP實現(xiàn)正增長，增速為6.4%，而今年一季度GDP增速為-6.8%，為罕見的負增長，對應(yīng)到微觀上，我們認為今年一季度凈利潤占比大概率將比09年的18%更低。如果今年一季度A股利潤占全年比重為16-17%，對應(yīng)2020年A股凈利同比為-1~6%。另外，我們匯總海通證券各行業(yè)證券分析師自下而上的預(yù)測，推算出2020年全部A股凈利同比為2%。綜上所述，我們認為疫情對業(yè)績沖擊的至暗時刻已過去，往后三個季度A股業(yè)績逐漸回升，2020年A股凈利同比有望達到0-5%。按照2020年A股凈利增速5%測算，2020年A股剔除金融歸母凈利同比為4%，金融為6%，地產(chǎn)為15%，科技為13%，消費為5%，周期為-14%，其他為-1%，具體行業(yè)詳見表3。分季度看，20Q1受疫情影響，全部A股歸母凈利潤同比增速為-24%，預(yù)計Q2/Q3/Q4三個季度單季同比增速分別為-3%、13%、20%，我們對基本面的判斷是Q3基本面將迎來明顯回升。長期來看，市場上漲最終要靠盈利支撐，統(tǒng)計1996年以來上證綜指指數(shù)年化增速為7.0%，EPS為7.8%，PE為-0.6%，盈利仍是驅(qū)動股價上漲的核心動力。從牛熊周期看，A股牛市都對應(yīng)一輪盈利回升期，詳見《盈利是股價之母——百年美股和卅年A股-20200618》。前文我們提到今年市場流動性寬裕，A股估值也處在歷史低位，所以決定未來市場走勢的關(guān)鍵是盈利，而我們預(yù)計三季度A股盈利將逐步改善，那么A股市場中樞也有望抬升。2019年上證指數(shù)均值為2920點，而今年以來為2909點，2019年高點為3288點，而今年以來為3152點，往后看我們認為今年指數(shù)均值和高點均高于2019年。這是因為今年市場利率下降，2019年10年期國債到期收益率、1年期理財預(yù)期收益率中樞為3.18%、4.26%，而今年以來為2.76%、4.03%，而且我們預(yù)計今年A股凈利潤有0~5%的增長，上半年上證指數(shù)均值和高點均低于2019年。從牛市各個階段分析，我們多次指出，牛市3浪上漲關(guān)鍵看盈利，一旦盈利回升，牛市3浪必然明顯高于牛市1浪高點，以上證綜指刻畫牛市1浪高點是19年的3288點，有了盈利支撐今年下半年將過此高點。

疫情加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和行業(yè)集中度提升，A股ROE回升更明顯，R>G，股權(quán)市場更有吸引力。自2010年以來我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級，第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重從2010年的39.8%升至2019年的53.9%，消費占GDP比重從48.5%升至55.4%。同時，自2010年以來我國行業(yè)集中度進入提升階段，以營收為統(tǒng)計標準，2010至2019年酒類CR4從37.68%升至58.33%、工程機械CR3從67.83%升至81.97%、化肥農(nóng)藥CR5從38.96%升至42.27%、空調(diào)CR3從57.51%升至81.42%、冰箱CR3從46.73%升至55.66%，詳見《各行業(yè)頭部集中加速中-20200623》。而今年初以來新冠肺炎疫情爆發(fā)，這將使得我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將加速升級，行業(yè)集中度將進一步提升。疫情將加速行業(yè)出清，企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量大增，根據(jù)全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)統(tǒng)計，今年以來破產(chǎn)清算案件已高達16347件，而去年同期為8288件，增加了97%?？梢?，在疫情沖擊下中小企業(yè)處境艱難，而龍頭公司資金實力更加雄厚、經(jīng)營能力更強，從而更易度過這段艱難時期。截止2020年3月，A股上市公司有3807家，海外中資股有338家，而我國實有企業(yè)總量3905萬戶，對比來看上市公司基本屬萬里挑一，隨著后疫情時代各行業(yè)集中度逐步提升，優(yōu)質(zhì)的上市公司更有望受益，上市公司業(yè)績數(shù)據(jù)也表明龍頭公司業(yè)績更優(yōu)。全部A股20Q1ROE(TTM，整體法，下同)為8.3%，低于2005年以來的均值11.7%，目前處于05年以來ROE從低到高的13%分位?；仡櫛据営芷谝姷谆厣龝r，上市公司ROE望回升更快，預(yù)計20年回到9%。《權(quán)益投資將愈發(fā)重要——<21世紀資本論>的啟示-20200702》中我們分析過，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級將提高推升資本收益率(R)，資本收益率(R)>經(jīng)濟增長率(G)時，增加財產(chǎn)性收入，即股權(quán)投資非常重要，如美國1980-2000年。這個趨勢在中國正在發(fā)生，并將強化，中國居民財產(chǎn)性收入占比太低，現(xiàn)在和未來將逐漸上升，即前文提出的權(quán)益配置比例提高。

3、局部機會擴散到輪漲

今年上半年局部機會，下半年將擴散輪漲。我們在《對比歷史，看行業(yè)分化-20200628》中就明確提出，下半年市場結(jié)構(gòu)將收斂，即通過擴散輪漲的方式，縮小差距。從自然年度視角，我們以每年(行業(yè)漲幅前五均值-后五行業(yè)均值)/所有行業(yè)漲跌幅均值作為離散度指標來分析2005年以來行業(yè)分化情況。其中，2010、2012、2017三年震蕩市的行業(yè)分化最大，離散度分別為11.4、12.1、71.8；2007、2008、2018三年大?；虼笮苁行袠I(yè)分化較小，分別為0.7、-0.4、-0.7。今年上半年離散度為7.9，高于2005-2019年均值6.8，僅半年時間行業(yè)分化程度排名已達歷史第四。從牛熊視角，我們以A股最近3輪完整牛市05/6-07/10、08/10-10/10、12/12-15/6為觀察區(qū)間再看行業(yè)分化，05/6-07/10牛市行業(yè)離散度為1.33、08/10-10/10為1.49、12/12-15/6為1.36。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點開啟新一輪牛市，19年1月至今行業(yè)間離散度2.83，高于此前三輪牛市，本輪牛市行業(yè)分化已明顯超越歷史。從具體行業(yè)來看，白酒、醫(yī)藥、食品板塊漲幅居前。20年上半年(截至20200630，下同)，上證綜指跌幅為-2.1%，醫(yī)藥生物漲幅為40.3%、食品27.1%、白酒22.4%。從估值來看，截至6月30日，醫(yī)藥行業(yè)PE(TTM，下同)為52倍，位于2010年以來從低到高96%的分位；食品行業(yè)PE為41倍，分位數(shù)為86%；白酒行業(yè)PE為39倍，分位數(shù)為99%，目前三個板塊的估值均處于歷史高位。從基金配置看，20Q1基金重倉股中醫(yī)藥生物股的市值占比為17.6%，處在2010年以來從低到高86%的分位；白酒的市值占比為9.9%，歷史分位數(shù)70%；食品的市值占比為3.9%，分位數(shù)64%?？紤]到Q2上述三個行業(yè)漲幅較大，基金對這些行業(yè)的配置比例預(yù)計將高于Q1。綜合來看，醫(yī)藥和食品飲料行業(yè)雖具備長期投資價值，但短期處高漲幅、高估值、高配置，性價比不高。2020年上半年行業(yè)分化明顯，觀察歷史可發(fā)現(xiàn)，震蕩市分化最明顯，牛市期間行業(yè)離散度較小。本輪牛市至今行業(yè)分化已明顯超越歷史，未來行業(yè)上漲擴散，差距將縮小。

擴散1:科技+券商主線再發(fā)力。我們前期多篇報告研究過，19/1/4開啟的這輪牛市主線是科技+券商，即這是轉(zhuǎn)型升級牛市，類似1980-2000年的美股，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級是核心，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整是支撐，詳見《我們終將俯瞰現(xiàn)在——再論當前中國類似1980年代美國-20191217》、《回顧美國1980-2000年科技長牛-20200109》等。今年3月后由于全球疫情形勢嚴峻，投資者對疫情沖擊下的基本面預(yù)期并不明朗，資金青睞確定性較高的板塊。下半年，當基本面回升至正常水平后，市場交易的邏輯或?qū)钠朗氐拇_定性邏輯轉(zhuǎn)向偏進攻的成長性邏輯，Q3應(yīng)重點關(guān)注科技+券商?？萍夹袠I(yè)指數(shù)高點是2月底，3月全球疫情蔓延出現(xiàn)大幅回落，現(xiàn)在疫情逐漸得到控制，加上國內(nèi)新基建這一政策亮點，科技行業(yè)指數(shù)或?qū)⒃偕弦粋€臺階?！恫呗詫υ捫袠I(yè)：新基建的規(guī)模和機遇-20200518》中我們分析過，預(yù)計新基建2020年投資近3萬億元，7個領(lǐng)域同比增長均為兩位數(shù)以上甚至過百，在新基建的引領(lǐng)下科技板塊的各子領(lǐng)域?qū)@得充分發(fā)展，基本面更強，盈利水平有望明顯提升。其中應(yīng)重點關(guān)注新能源汽車和計算機，新能源汽車今年重啟補貼，特斯拉入華提高了電動汽車市場熱度，下半年業(yè)績增速有望明顯提升；計算機行業(yè)不僅受益于新基建的多個領(lǐng)域，并且依據(jù)科技周期下硬件-軟件-內(nèi)容-應(yīng)用場景的傳導(dǎo)規(guī)律，過去一年硬件業(yè)績突出，下一階段軟件將迎來發(fā)展，故計算機有望崛起。從配置角度看TMT行業(yè)，20Q1基金重倉股(剔除港股)中TMT整體市值占比為26%，目前處于歷史中位略偏高。另外，重點關(guān)注券商，券商與科技如同一枚硬幣的兩面，在信息時代，科技這類新興行業(yè)的成長離不開以股權(quán)融資為代表的直接融資支持，隨著科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，券商作為融資服務(wù)的供給方也將迎來更廣闊的發(fā)展空間。未來金改各項政策的落地有助于做大直接融資、股權(quán)融資，券商行業(yè)也將有更多政策紅利。金改將提升券商ROE，18年中美券商行業(yè)ROE分別為3.5%/12.7%，對比美國，中國券商仍有較大發(fā)展空間，隨著未來業(yè)務(wù)多元化，券商業(yè)績有望持續(xù)上升。另外，下半年隨著市場指數(shù)抬高、成交量放大，券商利潤會明顯增長，歷史上牛市3浪成交額是牛市1浪的1.6-2.5倍。目前，券商處在低配置和低估值，截至7月1日，券商行業(yè)PB為1.55倍，處在2010年以來從低到高17.5%的分位。從基金持倉看，20年Q1基金重倉股中券商的市值占比為0.7%，處在2010年以來從低到高24.4%的分位。

擴散2:低估低配的行業(yè)補漲。根據(jù)歷史經(jīng)驗，牛市期間會出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，盈利是其決定變量，但在主線上漲過程中，也會出現(xiàn)其他行業(yè)的階段性輪漲行情。例如05/6-07/10牛市主導(dǎo)行業(yè)是地產(chǎn)銀行為代表的大盤藍籌股，但在07年1-6月也出現(xiàn)了一輪小盤股行情，期間中證1000為代表的小盤股區(qū)間最大漲幅113%，同期滬深300區(qū)間最大漲幅84%；12/12-15/6牛市主導(dǎo)行業(yè)是TMT為代表的成長股，但在14年10-12月也出現(xiàn)了金融地產(chǎn)為代表的價值股修復(fù)行情，期間上證50漲幅59.4%，同期創(chuàng)業(yè)板指跌幅-4.5%。自19年1月牛市行情啟動至今，漲幅前五行業(yè)是電子(112%)、食品飲料(110%)、醫(yī)藥(87%)、計算機(77%)、農(nóng)林牧漁(65%)。而漲跌幅后五行業(yè)采掘(-11%)、鋼鐵(-11%)、建筑裝飾(-9%)、公用事業(yè)(-1%)、紡織服裝(1%)。今年上半年分化更明顯。展望下半年，銀行地產(chǎn)、石化煤炭等低估低配行業(yè)有輪漲機會，需要一些催化劑。截至6月30日，銀行PB為0.7倍，處2010年以來從低到高0.4%分位；地產(chǎn)PB為1.2倍，處2.2%分位。20Q1基金重倉股中，銀行市值占 4.2%，處2010年以來19.5%分位；房地產(chǎn)市值占比為5%，處73%分位。三季度基本面數(shù)據(jù)有望回升至疫情前的正常水平，一旦得到確認，即是銀行地產(chǎn)估值修復(fù)的催化劑。采掘、鋼鐵、建筑等周期行業(yè)國企占比較高，PB-ROE模型顯示明顯低估，估值修復(fù)一方面需要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)回到疫情前正常水平，另一方面需要國企改革的催化，前期報告《國企改革：2020我們能期待什么？-20191231》分析過相關(guān)邏輯。6月30日中央深改委第十四次會議審議通過了《國企改革三年行動方案(2020-2022年)》，我們預(yù)計國企改革年內(nèi)將會有相關(guān)政策落地。此外，3季度末4季度或會有資金博弈的因素出現(xiàn)，基于年底排名的考慮，那時可能出現(xiàn)博弈資金配置前期漲幅小、基金配置低、估值低的行業(yè)，前期報告《銀行地產(chǎn)歲末年初多異動-20190926》中分析過。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進，向下超預(yù)期：中美關(guān)系或疫情惡化。