一、行情回顧

上半年烯烴先抑后揚。其中，1月份春節(jié)假期來臨，疊加新產能投放，供需環(huán)境走弱，市場沖高后震蕩回調，2月份國內疫情爆發(fā)，經(jīng)濟活動陷入停滯，而3月份在海外疫情及原油暴跌沖擊下，市場單邊快速下行，塑料更是創(chuàng)下08年金融危機以來新低。4月上旬市場炒作口罩概念，PP價格快速反彈拉漲，下旬跟隨油價二次回踩，之后在供需改善及低庫存強現(xiàn)實支撐下，烯烴市場呈現(xiàn)震蕩緩步上行格局。

基差結構上，塑料基差結構在升貼水之間頻繁切換，PP盤面在3月中旬前持續(xù)升水，但4月炒作口罩概念時一度貼水超過2000，之后貼水開始逐步收窄。

圖1：塑料主力基差

數(shù)據(jù)來源：wind，國信期貨

圖2：PP主力基差

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二、供應：投產壓力在四季度，關注進口增量

1．產能釋放在四季度，下半年產量增速預計加快

上半年PE投產115萬噸，包括浙石化45萬噸全密度及30萬噸低壓在1月投產、恒力40萬噸低壓在2月投產。上半年PP投產160萬噸，浙石化90萬噸及恒力40萬噸在1-2月份投產，利和知信30萬噸在3月投產。

下半年，PE、PP分別有400萬噸、370萬噸產能計劃釋放，中科煉化預計在7月打通化工流程，寶萊、萬華、中化泉州及大慶聯(lián)誼等裝置計劃在9-10月份投產，考慮到產能釋放的滯后性，供應壓力可能會集中在四季度。

表1：下半年國內投產情況（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng) 國信期貨

據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計，今年1-5月PP檢修損失量約145.89萬噸，同比增加39.04%，PE檢修損失量約71.89萬噸，同比增長36.9%。上半年受國內疫情沖擊，國內石化檢修力度較大，但由于新產能釋放充分，國內產量保持較快增速，1-5月PP、PE產量分別同比增長13.3%、11.3%。

二季度產能新增空窗期，同時也是石化檢修高峰，市場供應壓力明顯減輕，石化去庫效果良好，絕對庫存低位支撐2季度市場震蕩上行。不過，下半年是石化檢修淡季，檢修損失量將環(huán)比下降，加之多套新裝置計劃投產，國內產量增速預計加快，市場供應壓力預計大于上半年。

圖3：PE停車比例

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圖4：PP停車比例

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2．上半年進口縮量減輕供應壓力，下半年預計逐步恢復

海關數(shù)據(jù)，1-4月PE累計進口522.1萬噸，同比減少4.4%，線性LLDPE累計進口162.0萬噸，同比減少9.1%。由于受新冠疫情影響，1季度部分外圍裝置檢修，加之物流運輸不暢，美金市場價格堅挺，內外價差持續(xù)倒掛，導致前4個月進口同比下降，并顯著拉低了國內PE供應增速至5.1%（2019年1-4月PE供應增速為16.1%），極大緩解了供應端的壓力。不過，2季度進口窗口持續(xù)打開，預計下半年進口環(huán)比增加，但也需關注海外疫情進展及烯烴下游需求恢復情況。

圖5：線性進口盈虧

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圖6：PE進口增速

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海關統(tǒng)計，1-4月PP累計進口166.3萬噸，同比增長1.3%，均聚級PP累計進口112.4萬噸，同比增長3.0%。從數(shù)據(jù)來看，前4月進口維持低增長，極大緩解了疫情環(huán)境下國內供應壓力，但4月后隨著進口窗口打開，預計下半年進口有提升空間，關注實際到港情況。

圖7：拉絲進口盈虧

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圖8：PP進口增速

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3．石化庫存處于偏低水平

春節(jié)期間石化慣性累庫，節(jié)后遭遇國內疫情爆發(fā)，下游復工復產延遲，市場供需錯配加劇累庫壓力，其中2月17日石化烯烴庫存高達162萬噸，創(chuàng)下歷史最高水平。2月下旬下游陸續(xù)復工，疊加貿易商低位補倉，石化出現(xiàn)一輪快速降庫，3月石化庫存基本在120-130萬噸波動。不過，4月后市場供需明顯改善，加之防護用品需求拉動，烯烴石化庫存持續(xù)去化，目前庫存處于歷史同期偏低水平。從季節(jié)性來看，春節(jié)后到二季度末是傳統(tǒng)去庫周期，下半年庫存基本處于區(qū)間波動，僅在國慶后有階段性去庫壓力。

圖9：PE石化庫存

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圖10：PP石化庫存

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三、需求逐步恢復，外賣及快遞增長良好

數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月國內塑料制品產量為2755.4萬噸，同比下降4.2%。1季度受疫情沖擊較大，經(jīng)濟活動顯著降低，消費類工業(yè)品產量同比驟降，4月份后國內基本復工復產，塑料制品產量降幅呈現(xiàn)加速收窄態(tài)勢。

圖11：塑料制品產量增速

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圖12：LLD下游農膜開工

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截止6月24日，線性下游農膜、薄膜開工率分別為18%、59%。從季節(jié)性來看，5月底農膜開工一般降至年內最低，6月份起開工率逐步回升，并于10月底達到全年最高，之后又開始逐步回落。疫情對食品等安全問題影響較大，居民生活習慣的改變導致包裝膜料需求增加，線性下游薄膜開工處于近年同期高位。

圖13：PP下游塑編開工

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圖14：PP下游注塑開工

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PP方面，6月底下游塑編、注塑及BOPP開工率分別為56%、57%、61%，塑編負荷略微偏低，而注塑及BOPP負荷屬于正常區(qū)間。注塑方面，雖然上半年汽車產銷降負較大，但外賣及快遞業(yè)務快速恢復增長，正是PP多元化的應用場景給予市場支撐。

圖15：外賣市場

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圖16：快遞汽車增速

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四、投產節(jié)奏主導價差，關注套利機會

1．生產毛利良好，烯烴估值偏高

目前油基、煤基及外購甲醇成本分別約為5200元/噸、5660元/噸、5580元/噸，PP粉料及PDH成本分別在7150元/噸、5670元/噸左右。從估值來看，各生產工藝均保持較好利潤，尤其是一體化裝置，4月份后因烯烴單體價格大漲，外購單體生產成本顯著上行，該工藝成為當前重要邊際產能。

圖17：PE生產毛利

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圖18：PP生產毛利

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2．投產節(jié)奏主導價差，關注套利機會

1季度石化庫存高位，現(xiàn)貨及近月價格被壓制，期貨遠月呈現(xiàn)升水結構，但2季度石化去庫順利，91跨期價差持續(xù)走強，尤其PP市場。下半年，裝置投產節(jié)奏將是主導價差的核心變量，尤其是在低庫存環(huán)境下，不排除91價差繼續(xù)擴大，關注三季度15正套機會，以及四季度15價差走擴后反套可能。

圖19：塑料跨期價差

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圖20：PP跨期價差

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五、結論及建議

塑料：供應方面，二季度產能新增空窗期，加之檢修損失量較大，市場供應壓力明顯減輕，石化去庫效果良好，下半年檢修淡季且擴能加速，市場投產壓力預計加大，但矛盾集中在四季度。2季度進口窗口持續(xù)打開，預計下半年進口環(huán)比增加，但也需關注海外疫情進展及烯烴下游需求恢復情況。需求方面，6月起農膜負荷逐步回升，市場需求步入季節(jié)性旺季，疫情對食品等安全問題影響較大，居民生活習慣的改變導致包裝膜料需求增加，線性下游薄膜開工處于近年同期高位。綜合來看，三季度供應增量來自檢修產能回歸及進口，石化低庫存給予市場信心支撐，故09合約謹慎偏樂觀，四季度新產能集中釋放，供應端壓力將逐步體現(xiàn)，屆時遠月市場預計承壓。

PP：供應方面，二季度產能新增空窗期，加之檢修損失量較大，市場供應壓力明顯減輕，石化去庫效果良好，下半年檢修淡季且擴能加速，市場投產壓力預計加大，但矛盾集中在四季度。前4月進口維持低增長，但4月后隨著進口窗口打開，預計下半年進口有提升空間，關注實際到港情況。需求方面，下游開工率基本恢復常態(tài)，雖然上半年汽車產銷降負較大，但外賣及快遞業(yè)務快速恢復增長，正是PP多元化的應用場景給予市場支撐。綜合來看，三季度供應增量來自檢修產能回歸及進口，石化低庫存給予市場信心支撐，故09合約謹慎偏樂觀，四季度新產能集中釋放，供應端壓力將逐步體現(xiàn)，屆時遠月市場預計承壓。

風險提示：海外疫情好轉超預期、原油大幅反彈。