第一部分 上半年行情回顧

2020年上半年，受新冠肺炎進一步擴散，投資者對全球經濟受到影響的憂慮進一步加劇，全球金融市場慘遭重創(chuàng)，農產品也未能獨善其身，而馬來西亞棕櫚油因產量增加，出口下降，庫存有所積壓，打壓國內外棕櫚油期價大幅下跌，3月下旬，受市場擔心疫情可能影響棕櫚果采摘，棕櫚油有所反彈，但反彈幅度不大，在增產以及下游消費差的影響下，棕櫚油重回跌勢。進入5月，在出口有所好轉，印尼以及馬來西亞大力支持生物柴油計劃，馬來和印度的關系好轉，多國放松管制，引發(fā)需求反彈以及國內棕櫚油庫存偏低等多重利多因素影響下，棕櫚油觸底反彈，反彈一直延續(xù)至6月中下旬。

資料來源：博易大師

第二部分 影響因素分析

一、庫消比預估破10%，全球植物油供需趨緊

根據美國農業(yè)部最新報告顯示，2019/2020年全球植物油產量預估20409萬噸，消費預估20037萬噸，當年度產需富余372萬噸，考慮損耗等其他因素，期末庫存預估由期初的2170萬噸下降至2168萬噸，庫存消費比為10.82%（首次預估為10.89%），2018/2019年度為10.83%。

2020年5月美國農業(yè)部首次公布2020/2021年度供需，根據6月最新調整數據來看，2020/2021年度全球植物油結轉庫存為2033萬噸，比上一個年度減少135萬噸，庫存消費比9.87%，連續(xù)第三個年度下降，同時也是2010/11年度以來首次低于10%，顯示全球植物油供需格局緊平衡。三大油脂結轉庫存共同下滑，產量最大的棕櫚油下滑幅度最大，減少65萬噸，其次菜籽油減少37萬噸，豆油減少6萬噸。

1999/20年度以來，僅有四個年度庫消比小于10%，分別為2002/03、2003/04、2007/08、2009/10年度，油脂期貨中最早上市時間為豆油2006年1月9日，對應后兩個年度的行情，可知油脂期貨價格都走出了漲幅超過30%的牛市行情，時間跨度分別為2006.4-2008.3以及2009.3-2011.1，前兩個年度參照CBOT豆油指數（與三大油脂期貨相關性高達87%以上）行情，2002年至2004年2月CBOT豆油指數強勢上漲，漲幅超過100%。由此可見，在庫消比小于10%的年度里，油脂價格均有一輪上漲行情。

雖然并不能通過以上分析直接推斷未來牛市行情一定重現（因為需要宏觀環(huán)境等因素配合，且2020/2021年度預估數據很可能再調整），但是我們可以認為10%是一個關鍵關口，低于該數值，則為期價提供堅挺的供需大環(huán)境，前兩個年度全球植物油不斷萎縮靠向10%，說明全球植物油供需格局趨緊，對油脂價格構成強底部支撐。

數據來源：wind 瑞達期貨研究院

二、棕櫚油主產國供需

1、馬來西亞：去庫存預期較強 庫存壓力有限

據馬來西亞棕櫚油局（MPOB）公布的數據顯示，馬來西亞2020年5月棕櫚油產量環(huán)比減0.09%至165.13萬噸；出口環(huán)比增10.69%至136.86萬噸；庫存環(huán)比減0.49%至203.45萬噸。受齋月影響，5月棕櫚油產量有所下滑，但這樣的情況預計從6月開始有所恢復。根據棕櫚油壓榨商協(xié)會預計，馬來西亞部分地區(qū)6月1-10日棕櫚油產量較上月同期增加31.7%，預計在217.48萬噸，但是市場預計出口依然強勁，根據船運機構SGS數據顯示6月前15日該國出口量環(huán)比增加67.2%至91.6871萬噸。依據以上數據大致推算6月底庫存在163萬噸左右，較5月份的203.45減少19.4%?？紤]到目前馬來西亞庫存處在同期相對中值水平，在出口量較為龐大的影響下，雖然未來有產量增加的壓力，但庫存壓力預計較為有限，對盤面的壓力有限。

數據來源：MPOB 瑞達期貨研究院

季節(jié)性展望：2020年前5個月棕櫚油產量處在相對中值的位置，產量增長符合預期，基數不高，7-10月份是季節(jié)性增產的高峰期，按照往年7-8月月均產量預估，料月均升至180萬噸以上。從需求端來看，6-8月國內沒有明顯的節(jié)日，備貨需求不高，但是由于印度和馬來西亞的關系好轉，加上前期印度受疫情影響，國內棕櫚油庫存減少，因此近期有補庫的需求，這也是導致近期棕櫚油出口旺盛的主要原因。預計短期棕櫚油有見底的走勢。四季度，主要需求國面臨中秋、國慶節(jié)、排燈節(jié)等重要節(jié)日，提前備貨需求較強，可能進一步推升棕櫚油的出口需求，在產量預估基本符合預期的背景下，棕櫚油的漲勢可能較為可觀。

數據來源：MPOB 瑞達期貨研究院

從年度來說，美國農業(yè)部預測2019/2020年度馬來西亞棕櫚油產量為1850萬噸（-11%），出口量為1630萬噸（-11.23%），期末庫存為207.4萬噸（-15.31%），從數值來看，產量的減少抵消了部分出口量減少的幅度，總體令庫存有所下降，供應壓力并不大。另外，USDA預估2020/2021年度馬來西亞棕櫚油產量為1930萬噸，出口量1672.5萬噸，結轉庫存為197.4萬噸，庫存消費比為9.77%，同比減少0.85個百分點，從庫存消費比來看，馬來西亞已經連續(xù)三年進入去庫存周期。

數據來源：USDA 瑞達期貨研究院

2、印尼：庫存基數不大 減產成不確定因素

印尼產銷缺乏權威官方數據，印尼棕櫚油協(xié)會（GAPKI）可以提供一定參考性，但數據相對滯后，據印尼棕櫚油協(xié)會（GAPKI）數據顯示，印尼4月棕櫚油（含精煉棕櫚油）出口量為265萬噸，對比3月印尼棕櫚油出口量為272萬噸。4月毛棕櫚油產量環(huán)比增加12.6%至404萬噸，庫存340萬噸較前月持平，庫存略偏高，5月產量預估有下滑，產地油脂供需有所改善，提振棕櫚油價格。

數據來源：GAPKI 瑞達期貨研究院

因數據匱乏，只能通過市場信息和之前數據推斷二季度供需情況。目前來看，印尼棕櫚油的庫存并不處在歷史高位，總體基數并不大，對盤面的壓力較小。另外，市場目前在關注印尼可能的減產問題，印尼3月4月產量均受產地洪水的影響，使得鮮果串采摘以及運輸都受到影響。另外，因為去年三、四季度，印尼出現比較明顯的干旱，特別是8月9月份，蘇門答臘省降雨創(chuàng)下歷史新低，按照十個月的滯后期推算，印尼將在今年4月份體現干旱影響。二、三季度單產或比同比降低。

從年度來說，美國農業(yè)部預測2019/2020年度產量為4250萬噸（增長2.4%），消費1367萬噸（-0.37%），出口2750萬噸（-2.7%），期末庫存為399.3萬噸（-3.13%）。2020/2021年度產量4350萬噸，庫存為386.8萬噸，庫消比8.87%。

3、印度：積極進口棕櫚油

截至2020年5月，馬來西亞和印度的貿易量為15.1106萬噸，較往年的平均水平偏低，這主要是由于馬來西亞和印度的關系惡化，以及新冠病毒疫情導致的進口量減少所致。目前，隨著馬來西亞于印度的關系轉暖，疫情有所緩解，印度有一定的補庫需求。根據美國農業(yè)部的數據顯示，2019/2020年度印度棕櫚油庫存22.3萬噸，比上一年度33.3萬噸減少了33%，2020/2021年度為19.3萬噸。印度補庫需求較強，預計會提振棕櫚油的走勢。

三、國內供需面

1、進口方面

2020年5月中國進口食用植物油66.4萬噸，較4月份的66萬噸增長0.61%，同比增長27.67%，亦高于三年同期60.03萬噸；1-5月份累計進口301.6萬噸，同比減少5.4%。其中，棕櫚油占比為52%，菜籽油17.57%，豆油占比8.8%。近幾個月油脂進口量處于較高水平。

數據來源：中國海關署 瑞達期貨研究院

6月上中旬進口利潤一度打開，國內貿易商增加7-8月船期買船，但因6月下旬國內棕櫚油價格持續(xù)走弱，套盤利潤轉差，再度抑制近期貿易商采購積極性。根據Cofeed了解，6月份棕櫚油進口量預計為45-47萬噸（其中24度33-35萬噸，工棕12萬噸），7月進口量預計45-47萬噸（其中24度33-35萬噸，工棕12萬噸）。因下半年節(jié)假日較多，預期整體進口水平還會有所抬升。

菜籽油進口利潤豐厚，但因為中加關系以及消費需求萎靡，進口量增長有限，預期6月份進口9萬噸，7月份預報3.5萬噸，8月預報3.5萬噸。豆油主要通過進口原料到國內進行壓榨，進口比例不高，對供應影響有限。

2、其他油脂供應

豆油：中國海關總署公布的數據顯示，中國1-5月大豆進口量為3388.3萬噸，同比增幅6.8%，進口均價為每噸2770.2元，下跌1.7%。南美豐產使得前5個月的進口有所增長，但受疫情影響，進口增幅有所放緩，不過由于榨利的良好，我國持續(xù)采購遠期大豆船貨，預計三季度大豆供應量仍將保持在高位。根據Cofeed調查統(tǒng)計，6月份預計到港1044萬噸，7月份1010萬噸，8月份920萬噸，9月份810萬噸，進口量超大的序幕即將拉開，這意味著只要預報到港實現，未來三個月大豆供應充裕，不僅能夠滿足市場壓榨需求，還能推動進口大豆庫存回升。大豆供應壓力將傳導至副產品，致使豆油庫存出現拐點，只是油粕脹庫風險較大，且榨利轉弱，可能牽制油廠開機節(jié)奏，因此預期豆油庫存在一段時間上升后增速將放慢，保持相對高位，三季度供應壓力難消。相對而言，四季度大豆進口水平的不確定較高，這是因為南美大豆可供出口量衰竭，這期間是美豆出口時間窗口，雖然目前中國仍表示在積極實施第一階段兩國貿易協(xié)定，但隨著兩國貿易摩擦的不斷升級，不排除中國重新對美進口農產品增加征稅的可能性，屆時對大豆的供應有所沖擊。

數據來源：天下糧倉 瑞達期貨研究院

數據來源：天下糧倉 瑞達期貨研究院

菜籽油：菜油供應來源于三塊：一是國家拋儲，二是直接進口菜籽油，三是壓榨進口菜籽、國產菜籽得到副產品。第一，截至2020年期初已基本完成臨儲菜油去庫存，未來通過拋儲對菜油價格進行宏觀調控的能力將減弱，后市菜油價格波動與進口菜籽和進口菜油（含進口菜籽壓榨）成本相關性更大。2020年我國菜油供應減少了國儲菜油拋儲的來源，供應方面將會更加倚重國外進口油菜籽壓榨和進口增量。第二，據海關數據顯示，2020年4月菜油進口總量13.9311萬噸，較去年同期4.002萬噸增長了9.929萬噸，進口利潤較好，刺激進口迅速提升，處在近年來的高位。第三，截至2020年6月12日，國內沿海進口菜籽總庫存下降至17.9萬噸，較去年同期的47.5萬噸，降幅了62.32%。其中兩廣及福建地區(qū)菜籽庫存下降至17.6萬噸，較去年同期的33.5萬噸，下降46.57%。中加關系緊張，導致菜籽進口不暢，但陸續(xù)還有一些加菜籽到船。根據Cofeed統(tǒng)計，6月有18萬噸加菜籽和6萬噸澳菜籽到船，7月有18萬噸加菜籽和3萬噸澳菜籽到船。預計需要中加關系緩解后，國內企業(yè)才會大量買入加菜籽船，目前只有少數民營企業(yè)以及個別外資還有菜籽到港。5月28日凌晨，加法院公布第一個判決，孟晚舟未能獲釋，將留在加拿大參加后期的相關聽證，中加關系緊張局面未緩解，及中澳關系也不樂觀，后期菜籽進口量或繼續(xù)受到影響。

數據來源：天才糧倉 瑞達期貨研究院

3、需求方面

2019/2020年度包括豆油、菜籽油、棕櫚油、花生油、棕櫚仁油、椰子油在內的植物油消費總量為3482.2萬噸，同比增長-1.75%，、五年前的增幅5%，2019/20年消費量為3603萬噸，增長3.47%，增速雖然有所恢復，但仍處在相對低位。對比各品種消費量占比來看，近三個年度，棕櫚油和菜籽油消費占比均有2個百分點的下滑，豆油則增加4個百分點，說明豆油的消費增速超過植物油總和，棕櫚油和菜籽油增速慢于總的植物油。

4、庫存方面

據資訊網站數據顯示，截至6月12日，國內三大植物油庫存約為133萬噸，較年初減少46萬噸，三大油脂庫存處于相對低位。其中棕櫚油庫存35.21萬噸，豆油95.62萬噸，菜籽油20.2萬噸。6月份棕櫚油庫存緩慢下降，豆油庫存趨于增加，菜籽油低位徘徊。

根據上文所述，當前棕櫚油進口水平處于一般水平，消費表現相對較好，庫存處于緩降過程，不過5-10月是棕櫚油的生產旺季，在此背景下，棕櫚油的庫存可能下降幅度有限，可能保持在30-50萬噸之間。菜籽油方面，由于2020年年初已經基本完成臨儲菜籽油的去庫存工作，加上中加關系緊張，令進口菜籽持續(xù)下降，庫存處在同期相對低點位置，對盤面形成的壓力較小。豆油方面，目前來看，豆油庫存雖然有拐頭跡象，但增幅暫時不及預期，可能與下游需求恢復有所關系，不過隨著大豆的不斷到港，豆油庫存易升難降，增長節(jié)奏取決于脹庫風險和油廠停機挺基差可能，可能在11-12月供應壓力才能有所緩解。總體來看，雖然三季度油脂庫存有回升的預期，但累庫壓力并不大。受下游需求好轉，菜籽油供應趨緊，以及豆粕脹庫可能導致油廠開機率下滑的影響，庫存總體上對盤面的壓力并不大。四季度需求旺季，在貿易爭端以及棕櫚油結束增產季的背景下，價格或有進一步上行的空間。

數據來源：WIND 瑞達期貨研究院

5、油脂間價格走勢

截至6月17日，一級豆油與棕櫚油現貨價差為550元/噸；菜油和棕櫚油現貨價差為2600元/噸，；菜油和一級豆油現貨價差為2050元/噸。期貨價格方面，豆棕期價價差為614元/噸，；菜棕期貨價差為2317元/噸；菜豆期貨價差為1703元/噸。因菜油價格強勢，無論是現貨，還是期貨，菜棕和菜豆現貨價格均保持在2018年以來高位，豆棕現貨及期貨價差呈現持續(xù)回落的走勢。期貨價格表現而言，菜籽油表現最強，其次是棕櫚油，最后是豆油。

根據上文分析，在去庫存化較為充分以及存在供應風險的背景下，菜油走勢預計偏強；棕櫚油下半年進口有可能抬升，但在需求也同樣預期抬升的背景下，庫存壓力并不大；豆油方面，三季度可能在進口壓力下，供應壓力較大，而進入四季度，在南美供應衰竭以及兩國貿易關系不確定的背景下，供應壓力有所緩和。綜合而言，油脂走勢可能發(fā)生分化，三季度豆油表現相對疲弱，菜籽油趨于堅挺，棕櫚油受產量影響去庫存化放慢，故而預期菜豆和菜棕價差還有擴大空間，豆棕價差有縮小的空間。四季度在豆油供應不確定的背景下，菜豆以及豆棕價差有修復的可能。

數據來源：wind 瑞達期貨研究院

數據來源：wind 瑞達期貨研究院

總結與展望

美國農業(yè)部公布的2020/2021年度全球植物油庫存消費比為9.87%，為連續(xù)第三個年度下降，其中，三大油脂結轉庫存共同下滑，產量最大的棕櫚油下滑幅度最大，減少65萬噸，其次菜籽油減少37萬噸，豆油減少6萬噸。全球植物油去庫存化持續(xù)進行中，顯示全球植物油供需趨于緊平衡，為油脂偏多走勢奠定基礎。從馬來西亞方面來看，三季度雖然是馬來增產的季節(jié)，但是受近期印度和馬來西亞關系轉暖的影響，印度有一定的補庫需求，帶動馬棕櫚油出口持續(xù)好轉，庫存壓力不高。這樣的情況可能在三季度后期有所轉變，因為印度后期可能會加征棕櫚油的進口征稅以保護國內的種植，屆時對馬棕櫚油的出口可能會有所打擊。四季度，主要需求國面臨中秋、國慶節(jié)、排燈節(jié)等重要節(jié)日，提前備貨需求較強，棕櫚油的出口可能再度轉好，在產量預估基本符合預期的背景下，棕櫚油的漲勢可能較為可觀。印尼方面，今年以來印尼的數據多表現為利多，繼3月逆季節(jié)的減產后，市場又有預期受去年9-10月份干旱的影響，今年二三季度可能有減產的預期。如果消息屬實，可能進一步抬升三季度棕櫚油的價格。

從庫存水平來看，三季度油脂庫存有上漲的預期，但品種間有分化，預計受前期進口巴西大豆較多以及兩國簽訂的農產品貿易協(xié)定的影響，預計豆油的庫存上漲較多，而棕櫚油的庫存受產量增加的影響也有上漲的預期，但是預計會弱于豆油的庫存增幅，主要是由于印度的補庫需求加上隨著疫情的好轉，各國的管制放松，對需求有所提振，而菜油方面，由于2020年初去庫存較為充分，再加上中加關系緊張的影響，令進口菜籽持續(xù)偏低，導致壓榨的菜油量不多，限制菜油的庫存水平提升。進入四季度，在減產季到來，以及節(jié)日備貨，需求提升的背景下，棕櫚油庫存有望出現較明顯的下降，如果在貿易紛爭延續(xù)至年底的背景下，油脂類有望出現共振，帶動棕櫚油出現較為明顯的漲勢。