5月以來，國債期貨價格出現(xiàn)明顯下跌，主要受兩方面因素影響：一是在復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速的背景下，市場擔(dān)心經(jīng)濟快速企穩(wěn)回升；二是央行為了防止資金“空轉(zhuǎn)”，減弱了資金投放力度，銀行間拆借利率大幅回升，降準和降息的預(yù)期也不斷被打破。

目前國債市場出現(xiàn)了長端和短端利率雙升的局面。在這一輪利率上行階段中，長端利率受基本面改善預(yù)期的影響首先上行，而后資金利率上行導(dǎo)致短端利率也快速上行，收益率曲線由“陡峭”轉(zhuǎn)向“平緩”。

經(jīng)濟基本面向好

從6月份的PMI數(shù)據(jù)可以看出，生產(chǎn)端和需求端仍在不斷改善，經(jīng)濟上行的預(yù)期沒有發(fā)生改變。6月份制造業(yè)PMI為50.9%，比上月上升0.3個百分點。從生產(chǎn)端來看，生產(chǎn)指數(shù)止跌回升至53.9%，繼續(xù)領(lǐng)先其他指標(biāo)，說明生產(chǎn)繼續(xù)快速恢復(fù)；從需求端來看，新訂單指數(shù)回升0.5個百分點，至51.4%；國外需求方面，新出口訂單較5月大幅回升7.3個百分點，至42.6%，國外企業(yè)逐步復(fù)工，出口短期改善；庫存方面，庫存漲跌互現(xiàn)，原材料庫存上升有價格因素，企業(yè)庫存仍在高位，未來去庫壓力依然較大。

我們預(yù)計，生產(chǎn)端基本上恢復(fù)到疫情暴發(fā)前水平，需求端特別是下游服務(wù)行業(yè)還有待于進一步恢復(fù)，另外，受出口拖累，未來經(jīng)濟仍將不溫不火，超預(yù)期的增長短期內(nèi)難以看到。

資金面相對偏緊

從二季度央行例會可以看出，“六?！比允茄胄械闹饕繕?biāo)，但防風(fēng)險也放到了突出的位置。貨幣政策方面維持邊際偏緊的格局不變，1萬億元抗疫特別國債在一個半月內(nèi)集中發(fā)行，也沒有迎來降準操作的對沖。公開市場方面，央行更加注重價，而非量，或者說以價定量，央行似乎把7天期回購利率（DR007）維持在2%作為公開市場操作的目標(biāo)。端午假期前一周，由于跨季和資金利率上行的壓力，央行加大了公開市場操作的力度，公開市場到期1200億元，央行開展5050 億元的逆回購操作，公開市場凈投放3850億元。而端午假期后第一周，由于資金面相對寬松，央行降低了公開市場操作力度，凈回籠4900億元。

我們預(yù)計，7月份繳稅因素和抗疫特別國債集中發(fā)行會使得資金面更加偏緊，央行或加大公開市場操作力度，或通過降準來維持資金的動態(tài)平衡，但不意味著貨幣政策的轉(zhuǎn)向。

結(jié)論和操作建議

綜合看，國債期貨市場多空因素交織，沒有明顯利好推動，預(yù)計維持底部振蕩態(tài)勢。貨幣政策方面，央行通過公開市場操作維持資金市場的動態(tài)平衡，資金小幅偏緊的格局未變，央行降低再貸款、再貼現(xiàn)利率，全面降息的概率降低，抗疫特別國債集中發(fā)行時期，央行或通過降準來對沖發(fā)行對市場的沖擊，但力度預(yù)計不大；宏觀經(jīng)濟方面，考慮到生產(chǎn)基本上恢復(fù)正常，未來增速或放緩，需求端繼續(xù)恢復(fù)，中下游和服務(wù)業(yè)受疫情沖擊還有待于恢復(fù)，整體看經(jīng)濟難有超預(yù)期增長，對債券影響有限。

策略上，建議維持振蕩操作思路。T2009合約振蕩區(qū)間99.7—100.50，目前建議繼續(xù)等待，在99.7附近可以建立多單，如果上行至100.50附近，將面臨較大的壓力，空單可以介入，同時設(shè)好止損點。