2018年以來中國人民銀行進(jìn)行10次降準(zhǔn)并釋放了超過8萬億元流動(dòng)性，且2019年11月起已經(jīng)進(jìn)行了3次降息操作，MLF利率已經(jīng)從3.30%降低至2.95%。后疫情時(shí)代，央行全力支持“六穩(wěn)”“六?！惫ぷ鞯闹匦母嗟募杏趯捫庞茫墙谘胄胸泿耪哌呺H趨于中性，降準(zhǔn)降息對(duì)寬信用的帶動(dòng)作用是否有變化？本篇將通過對(duì)降準(zhǔn)降息政策效用的分析，為后市貨幣政策研判提供參考。

降準(zhǔn)之水流向何處？主要形成信貸與債券投資。2018年初至2020年5月末，央行通過10次降準(zhǔn)合計(jì)投放流動(dòng)性約80800億元，在計(jì)算貨幣政策工具后共投放了約74500億元的超額準(zhǔn)備金。觀察存款類機(jī)構(gòu)信貸收支表結(jié)構(gòu)，降準(zhǔn)期間銀行信貸投放與債券類投資占比增大；而同業(yè)資產(chǎn)、股權(quán)類投資占比減少。

降準(zhǔn)的寬信用效果幾何？效果立竿見影。觀察央行投放中長期限資金與新增信貸的變化，可以發(fā)現(xiàn)二者呈正相關(guān)。但降準(zhǔn)寬信用的效率有所下降：貨幣乘數(shù)的增長無法趕上其上限的增長，貨幣乘數(shù)與其上限的差距逐漸拉大；在當(dāng)前降準(zhǔn)周期內(nèi)，“新增信貸/(MLF+TMLF+降準(zhǔn)投放)”這一比率正在下降，目前該比率在5.4左右，低于2019年水平；債券投資也擠占了一部分信貸資源。

降準(zhǔn)對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)并無較大影響。由于商業(yè)銀行存放央行款項(xiàng)位于銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端，因此在降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)并不會(huì)產(chǎn)生變化。從負(fù)債端看，全體商業(yè)銀行吸收存款在總負(fù)債中的占比自2018年年初至今都是穩(wěn)定的。當(dāng)前銀行間流動(dòng)性總量依舊維持合理充裕水平，但7月流動(dòng)性缺口較大，近期降準(zhǔn)存在一定概率。

降息帶動(dòng)貸款利率下降效果明顯。從1年期LPR報(bào)價(jià)同人民幣貸款加權(quán)平均利率的變動(dòng)關(guān)系來看，政策利率調(diào)降額度與貸款加權(quán)平均利率的降低基本呈現(xiàn)1:2的關(guān)系。但在降息周期中，樣本上市銀行2019年的貸款平均收益率由5.09%上升至5.38%，樣本外銀行貸款收益率則降至5.56%。這種分化可能是由于中小行貸款期限相對(duì)較短，貸款重定價(jià)較快導(dǎo)致的。降息“降成本”的效果的“平均化”可能要等待存量浮息貸款定價(jià)基準(zhǔn)全部完成后才能徹底顯現(xiàn)，效果出現(xiàn)仍然需要時(shí)間。從政策目標(biāo)看，“降成本+寬信用”仍然需要降息政策的支持。

如何分解“1.5萬億元讓利”？①直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具讓利4800億元；②銀行減費(fèi)讓利在1500-2000億元；③倒算降低利率讓利8100-8500億元。

后市展望：本篇對(duì)2018年年初以來央行實(shí)行的降準(zhǔn)降息政策進(jìn)行了效果評(píng)估，可以發(fā)現(xiàn)：①降準(zhǔn)政策可以有效帶動(dòng)新增信貸的增長，但其效率整體呈現(xiàn)下降；②降息政策對(duì)銀行存款類負(fù)債成本的拉動(dòng)尚不明顯，但對(duì)信貸“降成本”的效果較為顯著。展望后市，7月流動(dòng)性缺口的壓力較大，央行可能重啟降準(zhǔn)操作以支持后市信貸投放；同時(shí)金融體系讓利“1.5萬億元”的政策目標(biāo)也要求后市政策利率進(jìn)行一定程度調(diào)降。銀行間流動(dòng)性合理充裕的局面可能不會(huì)有變化，在基本面變化幅度較小，貨幣政策或有超預(yù)期的背景下，長端收益率可能存在一定的交易機(jī)會(huì)。