股指期貨上市初期中小投資者適用投資策略分析

　　股指期貨投資的基本策略分為三大類：趨勢投資、套期保值、套利。套利策略則可分為期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市場套利、跨品種套利等。此外，在某種具體的策略下采取特定的技術(shù)或范式，抑或進(jìn)行幾種策略的靈活搭配，可以衍化出很多種更加具體的策略類型，如正向Alpha策略、Algoma策略等等。下面我們按三大基本分類展開分析，考慮到中小投資者實(shí)時(shí)量化監(jiān)控條件和技術(shù)的限制，分析時(shí)以模糊投資策略為主。

　?。保厔萃顿Y——簡單和嵌入事件策略

　　趨勢投資策略是指通過對滬深300股票指數(shù)未來運(yùn)行方向的預(yù)測，建立股指期貨合約多倉/空倉，進(jìn)行一段時(shí)間的單邊投資，若期貨和現(xiàn)貨走勢如其預(yù)測的上漲/下跌，即可獲得投資收益。香港恒生指數(shù)期貨交易量中趨勢投資占50%強(qiáng)。趨勢投資策略是決策和操作流程最簡單的投資策略，也可能是很多中小投資者最容易接受的投資策略。在實(shí)踐中，往往會(huì)嵌入事件套利策略。

　　所謂嵌入事件策略，即依據(jù)于某一特定事件進(jìn)行趨勢投資。所謂特定事件，可以是重要宏觀數(shù)據(jù)將要發(fā)布、某重大政策公布等等。例如，預(yù)計(jì)未來某日將出臺(tái)利空市場的政策，則可以建倉期指合約空頭，在政策事件如期實(shí)現(xiàn)后平倉獲利。

　　需要指出的是，我國股指期貨上市初期這種投資策略的簡單實(shí)施可能使投資者面臨很大風(fēng)險(xiǎn)：第一，我國A股市場目前處于經(jīng)濟(jì)和政策糾結(jié)的復(fù)雜時(shí)期，市場總體趨勢較大概率為強(qiáng)勢振蕩向上，但不具備中線穩(wěn)定上漲的條件；同時(shí)，基本面的支撐也不支持股指持續(xù)下跌。第二，國際經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨上市長期會(huì)減少市場波動(dòng)，但短期往往助長波動(dòng)。而且A股市場今年面臨諸多不易預(yù)測到的不確定因素，比如新股發(fā)行情況、再融資、大小非、熱錢利用股指期貨操縱市場等等，這些都可能引起市場短期的大幅波動(dòng)，進(jìn)而給多頭趨勢投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)。因此，中小投資者如要進(jìn)行趨勢投資，一是要保持謹(jǐn)慎看多的基本思路，二是要結(jié)合市場消息面短線化操作，并及時(shí)止損。

　　２．套期保值——結(jié)合時(shí)間窗口

　　套期保值是指通過在現(xiàn)貨市場和期貨市場進(jìn)行方向相反的交易，以一個(gè)市場的盈利彌補(bǔ)另一個(gè)市場的虧損，以達(dá)到規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。香港恒生指數(shù)期貨交易量中套期保值占30%強(qiáng)。

　　套期保值的基本類型分為多頭套保和空頭套保。多頭套保：投資者現(xiàn)在看多市場，但由于資金未到位等原因無法買入合適數(shù)量的股票資產(chǎn)，預(yù)計(jì)于未來某時(shí)點(diǎn)買入，為規(guī)避這段時(shí)間中股價(jià)上漲而未買入股票資產(chǎn)帶來的盈利低于應(yīng)達(dá)水平的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在建倉期指合約多頭，在未來某時(shí)點(diǎn)平倉期指合約，買入股票資產(chǎn)?？疹^套保：投資者現(xiàn)在看空市場，但出于某種考慮（如持有股票有較強(qiáng)的分紅/送股預(yù)期），決定于未來某時(shí)點(diǎn)賣出某股票資產(chǎn)，為規(guī)避這段時(shí)間中股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在建倉期指合約空頭，在未來某時(shí)點(diǎn)平倉期指合約，賣出股票資產(chǎn)。

　　一般來說，進(jìn)行套期保值的主力是基金等大型機(jī)構(gòu)資金。大型資金由于其資產(chǎn)池龐雜，資產(chǎn)變動(dòng)的沖擊成本較大，且可能受到規(guī)則、合同等方面的限制，頭寸變動(dòng)靈活性較差，往往傾向于利用股指期貨套期保值來調(diào)節(jié)其總資產(chǎn)組合的Beta值，規(guī)避預(yù)期的市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。中小投資者由于資產(chǎn)池小，頭寸變動(dòng)靈活，對自己資產(chǎn)池Beta值及套保比率的估計(jì)往往很不精確，因此套期保值的必要性相對較低。但是，根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，股指期貨上市初期往往會(huì)有較大的市場波動(dòng)，市場靈活性增加，建議中小投資者在面臨宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布等重要時(shí)間窗口時(shí)，可以考慮a利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)一個(gè)穩(wěn)健的“長跑者”。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，中小投資者進(jìn)行套期保值必須特別注意交叉保值風(fēng)險(xiǎn)和基差風(fēng)險(xiǎn)，否則可能適得其反。具體來說：第一，交叉保值風(fēng)險(xiǎn)源于資產(chǎn)池Beta值偏離1較多，與期指走勢不一致，這要求投資者必須在持有與期指至少方向較為一致的股票組合時(shí)，才能考慮套期保值；第二，基差風(fēng)險(xiǎn)源于期指合約價(jià)格本身被顯著高估/低估了，面臨著向現(xiàn)貨收斂的壓力，這要求投資者必須在期指合約基差合理時(shí)方能考慮套期保值。

　　另外，套保還可能遇到展期問題，此時(shí)會(huì)面臨一定的成本風(fēng)險(xiǎn)，中小投資者一般資金量小，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，但不同合約基差的不同仍可能給套保效果帶來影響。因此，應(yīng)注意盡量提前布局，根據(jù)套保需要展期的概率和各月合約基差水平來確定期貨倉中不同月份合約的比例。

　?。常行⊥顿Y者套利策略

　　香港恒生指數(shù)期貨交易量中套利占10%強(qiáng)。國際經(jīng)驗(yàn)表明，由于投資者經(jīng)驗(yàn)的不足和市場機(jī)制的不健全，股指期貨上市初期往往存在較多的套利機(jī)會(huì)。本來這樣的套利空間會(huì)被各類有國外背景的資金迅速消滅，但由于當(dāng)前監(jiān)管方對最大下單數(shù)量和程式化交易有一定限制，使得中小投資者也有可能捕捉到這些機(jī)會(huì)。

　?。ǎ保┢诂F(xiàn)套利——ETF或Alpha策略組合

　　當(dāng)投資者認(rèn)為期指合約價(jià)格明顯偏離合理的理論價(jià)值時(shí)，可以通過現(xiàn)貨、期貨市場上同時(shí)進(jìn)行數(shù)量相應(yīng)、方向相反的交易，當(dāng)基差回到合理區(qū)間范圍（可能是由于合約到期）時(shí)在兩個(gè)市場平倉而獲利，這就是期現(xiàn)套利。

　　期指合約基差的合理區(qū)間，一般是用持有成本定價(jià)模型計(jì)算出的理論價(jià)格加上交易成本、沖擊成本、資金成本等得到的。其中，理論價(jià)格取決于當(dāng)日現(xiàn)貨價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率、現(xiàn)貨年股息率、期貨合約距離到期時(shí)間。需要指出的是，期貨實(shí)際價(jià)格與理論價(jià)格+套利成本可能保持一定的差距，此價(jià)差的大小將由市場決定，可能在中國股指期貨正式交易相當(dāng)長時(shí)間后才會(huì)逐漸穩(wěn)定。

　　對中小投資者而言，期現(xiàn)套利主要有兩種選擇：

　　第一，用ETF和期指合約套利。按照中證指數(shù)公司編制規(guī)則進(jìn)行滬深300全復(fù)制所需資金過大，滬深300指數(shù)基金又多為場外基金，有申購贖回限制，都較難以利用。而ETF跟蹤誤差較低，其流動(dòng)性對中小投資者來說也足夠了，是進(jìn)行期現(xiàn)套利時(shí)較好的現(xiàn)貨標(biāo)的。

　　第二，用Alpha策略的股票組合和期指合約套利。購買認(rèn)為會(huì)跑贏大盤的股票組合并同時(shí)建倉認(rèn)為被高估的期指合約空頭，在期指合約基差回到合理區(qū)間后平倉，這樣就可以在獲得正常套利收益的同時(shí)，還能得到股票組合超出大盤表現(xiàn)的部分，前提是組合確實(shí)跑贏了大盤。

　　賣出或利用融券賣空認(rèn)為會(huì)跑輸大盤的股票組合并同時(shí)建倉認(rèn)為被低估的期指合約多頭，在期指合約基差回到合理區(qū)間后平倉，這樣就可以在獲得正常套利收益的同時(shí)，還能得到股票組合低于大盤表現(xiàn)的部分，前提是組合確實(shí)跑輸了大盤。

　?。ǎ玻┛缙谔桌獌H把握重大沖擊下期指合約相對時(shí)滯

　　所謂跨期套利，是指在發(fā)現(xiàn)兩個(gè)期指合約的價(jià)差偏離合理區(qū)間較多時(shí)，建高估程度較多（低估程度較少）合約的空倉，同時(shí)建高估程度較少（低估程度較多）合約的多倉，在價(jià)差如期回歸到合理區(qū)間后平倉獲利。通過幾個(gè)合約操作的組合，還可以實(shí)現(xiàn)蝶式套利、鷹式套利等。

　　跨期套利對中小投資者來說比較難以把握，這主要是因?yàn)榭缙谔桌枰瑫r(shí)監(jiān)控至少兩個(gè)期指合約的相對基差，由于市場變化很快，不確定因素眾多，兩個(gè)合約的相對基差隨時(shí)可能偏離套利區(qū)間。而且相對基差多少是合理的，這個(gè)問題需要由市場參與者共同決定，不能照搬歐美的經(jīng)驗(yàn)，因此必須等待股指期貨上市一段時(shí)間后才可能看出中國股指期貨市場比較接受的大致水平。所以，一般市場較平穩(wěn)時(shí)不建議中小投資者進(jìn)行跨期套利。但是，這并不是說中小投資者就不該關(guān)注此類套利機(jī)會(huì)，在出現(xiàn)某些重大事件沖擊時(shí)，由于非主力合約的流動(dòng)性較差，市場關(guān)注程度和靈敏程度略低于主力合約，有可能出現(xiàn)與主力合約對事件沖擊反應(yīng)速度和程度不同的情況，如果此時(shí)本來相對基差水平和事件沖擊造成的相對基差變動(dòng)方向配合，則可以考慮果斷進(jìn)行跨期套利。

　　（３）結(jié)算日套利——可在無其他明顯投資機(jī)會(huì)時(shí)考慮

　　根據(jù)中金所2010年2月20日發(fā)布的《中國金融期貨交易所交易細(xì)則》和《中國金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》，期指合約的結(jié)算日為到期月的第三個(gè)周五，結(jié)算價(jià)為最后一小時(shí)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)。因此，當(dāng)結(jié)算日最后一小時(shí)內(nèi)發(fā)生股價(jià)重大波動(dòng)時(shí)，即可認(rèn)為將偏離結(jié)算價(jià)，此時(shí)可以建倉期指合約等待交割獲利，利潤即為建倉價(jià)和結(jié)算價(jià)之差。當(dāng)最后一小時(shí)盤面出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，采取這種策略的成功率較高，而且由于時(shí)間短，風(fēng)險(xiǎn)相對較低，但同時(shí)，這種策略的盈利空間也往往非常有限。因此，建議中小投資者在無其他明顯投資機(jī)會(huì)、持幣較多且最后一小時(shí)盤面波動(dòng)較大時(shí)考慮選擇這種套利方式。