6月官方制造業(yè)PMI從50.6回升到50.9，非制造業(yè)PMI從53.6回升到54.4，綜合PMI產出指數從53.4回升到54.2，這都比高頻數據顯示的要好。

制造業(yè)PMI分項指數也顯示，經濟恢復得不錯。生產和新訂單指數回升，新出口訂單指數更是從35.3大幅回升到42.6。采購量和原材料庫存兩個指數上升，產成品庫存指數下降，主要原材料購進價格指數和出廠價格指數都回到榮枯線之上。這樣的采購、生產、需求、庫存和價格指標的組合，顯示經濟繼續(xù)穩(wěn)步復蘇。

綜合來看，經濟復蘇的核心動力，來自于以下幾個方面：

第一，房地產處于一個趕工周期中。2019年3季度，竣工周期開始，開發(fā)商需要趕工交付前幾年積壓的項目。疫情耽誤了一個季度，現在需要趕工趕點來推進項目。

第二，今年的基調是穩(wěn)增長，而基建是主要抓手。隨著專項債大規(guī)模發(fā)行，地方政府手里搞基建的資金多了，5月金融機構新增財政存款13100億，屬于超季節(jié)性大幅增加。有錢有項目，地方政府自然加快去完成穩(wěn)增長的KPI。

5月建筑業(yè)PMI商務活動指數從60.8下滑到59.8，新訂單指數從58.0下滑到55.2，但兩者依然處于很高的水平。從長江流域和西北地區(qū)水泥價格的分化看，6月建筑業(yè)PMI回落很可能受到了洪澇災害的影響。刨去天氣因素的沖擊后，建筑業(yè)的需求旺盛。

第三，外需要比想象中的好。疫情海外擴散，但目前震中主要在發(fā)展中國家，對中國出口的影響，相比前期是弱化的。美國疫情雖二次爆發(fā)，但復工還在推行中。全球線上辦公需求和防疫需求的激增，以及出口份額向中國轉移，都對中國外需有穩(wěn)定作用，這一點從出口、工業(yè)企業(yè)生產和利潤數據中都能看到。

6月經濟繼續(xù)復蘇已是既定事實，不確定的是，這種趨勢能維持多久。生產已經基本回到疫情前的水平了，關鍵看需求恢復的節(jié)奏和力度。

展望未來，經濟運行還有一些不確定性，這體現在：

首先，外需恢復可能會有一些反復。歐美經濟復工，是避免經濟崩潰的無奈選擇，部分經濟體，比如美國，復工后新增病例又創(chuàng)新高。這會拉長抗疫的時間，自中國進口需求的恢復也是緩慢的，中間也會有反復，尤其是勞動密集型產品的出口。

海外生產恢復，也會對國內產品有替代效應。中國出口的強韌性，和其它國家疫情后停工停產，市場份額轉移到中國來有關。根據中國的經驗，疫情后生產恢復的速度，遠快于需求恢復的速度，其它國家復工復產，將會使一部分出口份額從中國流出。

其次，房地產趕工周期的可持續(xù)性不強。一方面，開發(fā)商的重點是已有項目的竣工，從施工面積增速下降和竣工增速反彈可以驗證這一點，與房地產竣工相關的玻璃價格表現強勢。另一方面，房地產新開工預計偏弱，從購地數據看，6月購地增速下降了41.3%(現有的高頻數據)。

全國房地產銷售數據目前明顯好于30城市的房地產銷售數據，可能反映出三四房地產市場出現了明顯恢復，三四線房地產恢復可能源于返鄉(xiāng)置業(yè)需求集中釋放，畢竟春節(jié)的時候因為疫情沒能去看房子。

但很明顯，三四線城市房地產銷售的可持續(xù)是存疑的。從居民貸款增速看，近年需求透支的，主要是經濟相對落后的省市和三四線城市，這些地方的需求本身就難有持續(xù)性。

加之在此次疫情中，經濟落后省市和三四線城市，經濟和就業(yè)受到的沖擊相對也更大些。

一方面，疫情的沖擊是分化的，對科技行業(yè)影響較小，甚至科技行業(yè)受益于疫情，但對多數服務業(yè)是會有明顯沖擊的?？紤]到重要的科技企業(yè)都集中在一線城市，三四城市產業(yè)結構單一，抗風險能力沒那么強。

另一方面，部分勞動密集型外需受到沖擊后，沿海城市對勞動力的需求將明顯下行，這將滯后影響到三四線外出務工人員的收入，進而削弱了消費和購房的能力。

再次，消費反彈的動力也不足。除了高杠桿擠出居民消費外，疫情對不同行業(yè)和不同規(guī)模企業(yè)的影響是分化的，也會制約消費回升的節(jié)奏。

一方面，計算機設備、醫(yī)療物資受益于疫情，但多數行業(yè)明顯受到了疫情的沖擊，這會向就業(yè)和消費傳導。

另一方面，在大型企業(yè)和中型企業(yè)制造業(yè)PMI回升的同時，小型企業(yè)PMI為48.9，相比上月下降了1.9。而且國家統(tǒng)計局有關領導表示，5月反映訂單不足的小型企業(yè)占比高于大中型企業(yè)。小型企業(yè)作為吸納就業(yè)的主體，它們的處境，意味著對就業(yè)和消費都應該謹慎樂觀。

最后，當前企業(yè)仍面臨著比較大的去庫存壓力。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產成品存貨同比，從3月的高點14.9%回落到5月的9.0%，但對比歷史數據，當前的工業(yè)品庫存仍然位于高位。而且產成品存貨是名義值，PPI累計同比從前3個月的-0.6%下滑到-1.7%，計價因素對名義庫存去化有正向貢獻，去庫存實際上沒有這么快，目前工業(yè)企業(yè)仍然面臨著高庫存。

在生產已經恢復到疫情前水平的情況下，如果終端需求遲遲不能恢復到正常，工業(yè)企業(yè)后續(xù)可能放慢生產的節(jié)奏。

目前唯一確定的是基建投資還處于向上周期，但基建投資能不能持續(xù)拉動經濟，這有較大不確定性，還需要觀察。對此我們持謹慎的態(tài)度，經濟內生性下行、疫情外生性沖擊和逆周期調節(jié)平衡下的弱復蘇，可能還會持續(xù)一個季度左右，在恢復性的投資和消費需求消退后，經濟可能再度面臨放緩壓力，需要防范經濟預期差的風險。