6月官方制造業(yè)PMI從50.6回升到50.9，非制造業(yè)PMI從53.6回升到54.4，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)從53.4回升到54.2，這都比高頻數(shù)據(jù)顯示的要好。

制造業(yè)PMI分項(xiàng)指數(shù)也顯示，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)得不錯(cuò)。生產(chǎn)和新訂單指數(shù)回升，新出口訂單指數(shù)更是從35.3大幅回升到42.6。采購(gòu)量和原材料庫(kù)存兩個(gè)指數(shù)上升，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)下降，主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)都回到榮枯線之上。這樣的采購(gòu)、生產(chǎn)、需求、庫(kù)存和價(jià)格指標(biāo)的組合，顯示經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇。

綜合來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心動(dòng)力，來(lái)自于以下幾個(gè)方面：

第一，房地產(chǎn)處于一個(gè)趕工周期中。2019年3季度，竣工周期開(kāi)始，開(kāi)發(fā)商需要趕工交付前幾年積壓的項(xiàng)目。疫情耽誤了一個(gè)季度，現(xiàn)在需要趕工趕點(diǎn)來(lái)推進(jìn)項(xiàng)目。

第二，今年的基調(diào)是穩(wěn)增長(zhǎng)，而基建是主要抓手。隨著專項(xiàng)債大規(guī)模發(fā)行，地方政府手里搞基建的資金多了，5月金融機(jī)構(gòu)新增財(cái)政存款13100億，屬于超季節(jié)性大幅增加。有錢有項(xiàng)目，地方政府自然加快去完成穩(wěn)增長(zhǎng)的KPI。

5月建筑業(yè)PMI商務(wù)活動(dòng)指數(shù)從60.8下滑到59.8，新訂單指數(shù)從58.0下滑到55.2，但兩者依然處于很高的水平。從長(zhǎng)江流域和西北地區(qū)水泥價(jià)格的分化看，6月建筑業(yè)PMI回落很可能受到了洪澇災(zāi)害的影響。刨去天氣因素的沖擊后，建筑業(yè)的需求旺盛。

第三，外需要比想象中的好。疫情海外擴(kuò)散，但目前震中主要在發(fā)展中國(guó)家，對(duì)中國(guó)出口的影響，相比前期是弱化的。美國(guó)疫情雖二次爆發(fā)，但復(fù)工還在推行中。全球線上辦公需求和防疫需求的激增，以及出口份額向中國(guó)轉(zhuǎn)移，都對(duì)中國(guó)外需有穩(wěn)定作用，這一點(diǎn)從出口、工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)和利潤(rùn)數(shù)據(jù)中都能看到。

6月經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇已是既定事實(shí)，不確定的是，這種趨勢(shì)能維持多久。生產(chǎn)已經(jīng)基本回到疫情前的水平了，關(guān)鍵看需求恢復(fù)的節(jié)奏和力度。

展望未來(lái)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還有一些不確定性，這體現(xiàn)在：

首先，外需恢復(fù)可能會(huì)有一些反復(fù)。歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)工，是避免經(jīng)濟(jì)崩潰的無(wú)奈選擇，部分經(jīng)濟(jì)體，比如美國(guó)，復(fù)工后新增病例又創(chuàng)新高。這會(huì)拉長(zhǎng)抗疫的時(shí)間，自中國(guó)進(jìn)口需求的恢復(fù)也是緩慢的，中間也會(huì)有反復(fù)，尤其是勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的出口。

海外生產(chǎn)恢復(fù)，也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品有替代效應(yīng)。中國(guó)出口的強(qiáng)韌性，和其它國(guó)家疫情后停工停產(chǎn)，市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)移到中國(guó)來(lái)有關(guān)。根據(jù)中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，疫情后生產(chǎn)恢復(fù)的速度，遠(yuǎn)快于需求恢復(fù)的速度，其它國(guó)家復(fù)工復(fù)產(chǎn)，將會(huì)使一部分出口份額從中國(guó)流出。

其次，房地產(chǎn)趕工周期的可持續(xù)性不強(qiáng)。一方面，開(kāi)發(fā)商的重點(diǎn)是已有項(xiàng)目的竣工，從施工面積增速下降和竣工增速反彈可以驗(yàn)證這一點(diǎn)，與房地產(chǎn)竣工相關(guān)的玻璃價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。另一方面，房地產(chǎn)新開(kāi)工預(yù)計(jì)偏弱，從購(gòu)地?cái)?shù)據(jù)看，6月購(gòu)地增速下降了41.3%(現(xiàn)有的高頻數(shù)據(jù))。

全國(guó)房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)目前明顯好于30城市的房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，可能反映出三四房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯恢復(fù)，三四線房地產(chǎn)恢復(fù)可能源于返鄉(xiāng)置業(yè)需求集中釋放，畢竟春節(jié)的時(shí)候因?yàn)橐咔闆](méi)能去看房子。

但很明顯，三四線城市房地產(chǎn)銷售的可持續(xù)是存疑的。從居民貸款增速看，近年需求透支的，主要是經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的省市和三四線城市，這些地方的需求本身就難有持續(xù)性。

加之在此次疫情中，經(jīng)濟(jì)落后省市和三四線城市，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)受到的沖擊相對(duì)也更大些。

一方面，疫情的沖擊是分化的，對(duì)科技行業(yè)影響較小，甚至科技行業(yè)受益于疫情，但對(duì)多數(shù)服務(wù)業(yè)是會(huì)有明顯沖擊的?？紤]到重要的科技企業(yè)都集中在一線城市，三四城市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力沒(méi)那么強(qiáng)。

另一方面，部分勞動(dòng)密集型外需受到?jīng)_擊后，沿海城市對(duì)勞動(dòng)力的需求將明顯下行，這將滯后影響到三四線外出務(wù)工人員的收入，進(jìn)而削弱了消費(fèi)和購(gòu)房的能力。

再次，消費(fèi)反彈的動(dòng)力也不足。除了高杠桿擠出居民消費(fèi)外，疫情對(duì)不同行業(yè)和不同規(guī)模企業(yè)的影響是分化的，也會(huì)制約消費(fèi)回升的節(jié)奏。

一方面，計(jì)算機(jī)設(shè)備、醫(yī)療物資受益于疫情，但多數(shù)行業(yè)明顯受到了疫情的沖擊，這會(huì)向就業(yè)和消費(fèi)傳導(dǎo)。

另一方面，在大型企業(yè)和中型企業(yè)制造業(yè)PMI回升的同時(shí)，小型企業(yè)PMI為48.9，相比上月下降了1.9。而且國(guó)家統(tǒng)計(jì)局有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)表示，5月反映訂單不足的小型企業(yè)占比高于大中型企業(yè)。小型企業(yè)作為吸納就業(yè)的主體，它們的處境，意味著對(duì)就業(yè)和消費(fèi)都應(yīng)該謹(jǐn)慎樂(lè)觀。

最后，當(dāng)前企業(yè)仍面臨著比較大的去庫(kù)存壓力。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比，從3月的高點(diǎn)14.9%回落到5月的9.0%，但對(duì)比歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)前的工業(yè)品庫(kù)存仍然位于高位。而且產(chǎn)成品存貨是名義值，PPI累計(jì)同比從前3個(gè)月的-0.6%下滑到-1.7%，計(jì)價(jià)因素對(duì)名義庫(kù)存去化有正向貢獻(xiàn)，去庫(kù)存實(shí)際上沒(méi)有這么快，目前工業(yè)企業(yè)仍然面臨著高庫(kù)存。

在生產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)到疫情前水平的情況下，如果終端需求遲遲不能恢復(fù)到正常，工業(yè)企業(yè)后續(xù)可能放慢生產(chǎn)的節(jié)奏。

目前唯一確定的是基建投資還處于向上周期，但基建投資能不能持續(xù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，這有較大不確定性，還需要觀察。對(duì)此我們持謹(jǐn)慎的態(tài)度，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性下行、疫情外生性沖擊和逆周期調(diào)節(jié)平衡下的弱復(fù)蘇，可能還會(huì)持續(xù)一個(gè)季度左右，在恢復(fù)性的投資和消費(fèi)需求消退后，經(jīng)濟(jì)可能再度面臨放緩壓力，需要防范經(jīng)濟(jì)預(yù)期差的風(fēng)險(xiǎn)。