基于短期的基本面和政策面信號(hào)定價(jià)，那么債市很可能已經(jīng)超跌了，后續(xù)基本面復(fù)蘇相對乏力、貨幣政策糾偏后或重新有降準(zhǔn)降息落地等等都將捋順收益率曲線，下一階段把握長端利率的交易機(jī)會(huì)。

6月經(jīng)濟(jì)基本面未有超預(yù)期表現(xiàn)，長端利率受資金面波動(dòng)明顯。5月份經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)均未有超預(yù)期表現(xiàn)，前期市場也已經(jīng)price in了基本面復(fù)蘇，而6月份以來資金面迅速收緊成為市場最為關(guān)切的話題，MLF平價(jià)縮量續(xù)作、特別國債市場化發(fā)行超預(yù)期、國開債一級(jí)發(fā)行引發(fā)市場恐慌等將市場情緒拖至低谷，長端利率幾乎跟隨貨幣政策操作和資金利率波動(dòng)。

需求修復(fù)慢可能逐步反饋到生產(chǎn)端，基本面難有超預(yù)期表現(xiàn)。若基本面僅僅是線性外推的力度復(fù)蘇，債券市場當(dāng)前的位置已經(jīng)充分反映了后續(xù)基本面對債市的利空。需求端疲弱可能已經(jīng)在一定程度上反映到生產(chǎn)端：6月份以來發(fā)電耗煤量同比來看多數(shù)時(shí)間低于以往三年均值，環(huán)比來看也弱于5月份。6月投資端逆周期效果可能受到南方強(qiáng)降水過程的影響。美國疫情出現(xiàn)較為明顯的二次爆發(fā)特征，外需的影響也不可忽視。

資金利率回歸利率走廊、難繼續(xù)上行。隨著疫情沖擊逐步過去，市場預(yù)期趨于穩(wěn)定，前期超寬松貨幣政策逐步退出，將資金利率引導(dǎo)回歸利率走廊框架有利于穩(wěn)定資金利率，增強(qiáng)對資金利率的調(diào)控。2019年的DR007中樞水平與政策利率的利差始終處于(-28bp，17bp)區(qū)間內(nèi)，當(dāng)前資金利率基本回升到2月~3月的水平，但是其間已經(jīng)降息30bp，后續(xù)資金利率中樞大概率維持在政策利率-25bp左右的水平，難以繼續(xù)上行。

債券壓力大，預(yù)計(jì)7月降準(zhǔn)將落地。6月17日國常會(huì)明確提出后續(xù)要進(jìn)一步采取降準(zhǔn)，6月份降準(zhǔn)遲遲沒有落地，7月份政府債券供給壓力較大。雖然5月~6月的經(jīng)驗(yàn)說明債券供給壓力背景下央行不一定降準(zhǔn)，但是當(dāng)資金利率已經(jīng)回歸利率走廊、企業(yè)套利和債市杠桿也受到一定程度的懲治后，降準(zhǔn)空間也將逐步打開。

降成本仍然是全年目標(biāo)。6月17日國常會(huì)明確提出要進(jìn)一步引導(dǎo)貸款和債券利率下行，全年來看，降成本仍然是目標(biāo)之一。除了定向的流動(dòng)性支持、緩解融資難困境外，進(jìn)一步引導(dǎo)信貸利率下行、降低企業(yè)融資成本仍然是年內(nèi)主要目標(biāo)之一。在4月、5月、6月LPR報(bào)價(jià)連續(xù)未調(diào)整后，年內(nèi)降成本的重要性更加凸顯，三季度降息概率較大，而從LPR報(bào)價(jià)調(diào)整的周期看，LPR報(bào)價(jià)維持不變的最長時(shí)長為3個(gè)月，7月份大概率LPR將下調(diào)，需要降準(zhǔn)或降息的驅(qū)動(dòng)。

美國疫情面臨二次爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，中美利差高位下外資流入可期。外部疫情二次爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)增加，美國長債利率出現(xiàn)較大幅度下行，中美利差距離歷史高點(diǎn)僅僅一步之遙。外部疫情風(fēng)險(xiǎn)對債市的主要影響可能并非市場風(fēng)險(xiǎn)偏好和避險(xiǎn)情緒，但是當(dāng)前中美利差處于歷史高點(diǎn)附近，外資可能再次成為影響債券市場長期配置利率的重要因素。

債市策略：當(dāng)前國債收益率曲線相比于5月底已經(jīng)明顯變陡，尤其是短端品種收益率上行幅度明顯較大，且出現(xiàn)了7年國債到期收益率和10年國債到期收益率倒掛的情況。倒“V”型的收益率曲線結(jié)構(gòu)暗示了市場對中長端利率的悲觀情緒達(dá)到極點(diǎn)。如果基于短期的基本面和政策面信號(hào)定價(jià)，那么債市很可能已經(jīng)超跌了，后續(xù)基本面復(fù)蘇相對乏力、貨幣政策糾偏后或重新有降準(zhǔn)降息落地等等都將捋順收益率曲線，長端利率預(yù)計(jì)存在一定的交易機(jī)會(huì)，我們?nèi)匀痪S持10年期國債收益率水平的中性區(qū)間為2.6%-2.8%的判斷。