1、全球疫情二次沖擊，樂觀預(yù)期修正壓力顯現(xiàn)

全球疫情二次沖擊，短期樂觀預(yù)期修正壓力顯現(xiàn)。3月以來全球史無前例的寬松政策推升了全球風(fēng)險資產(chǎn)的流動性溢價與投資者的風(fēng)險偏好，全球金融資本從極度的收縮修復(fù)擴張至歷史的高位水平。與此對應(yīng)的是美國納斯達克指數(shù)創(chuàng)下歷史新高，美國高收益?zhèn)庞美钚迯?fù)接近于本輪全球動蕩前的水平，以上流動性與資產(chǎn)價格均隱含了投資者非常高漲的樂觀預(yù)期。但是從短期的邊際來看，投資者樂觀預(yù)期修正的壓力再次顯現(xiàn)，美國疫情快速惡化，新增病例超過前高，數(shù)州宣布推遲復(fù)工計劃；此外，美歐貿(mào)易摩擦等地緣政治風(fēng)險上升，投資者風(fēng)險偏好承壓，海外權(quán)益與商品市場調(diào)整，關(guān)注風(fēng)險溢出與傳導(dǎo)。

2、中期的信號逐漸清晰，仍要留意短期風(fēng)險擾動

中期的信號逐漸清晰，力度和節(jié)奏是關(guān)鍵。我們在中期策略報告《“后疫情時代”：守底線還是謀反擊》當(dāng)中提出壓力測試最大的階段已經(jīng)過去。中期經(jīng)濟與實體流動性修復(fù)的信號正在逐步清晰：1)主要發(fā)達經(jīng)濟體的疫情管控已取得較好的效果，尤其是歐洲已大幅改善，德國、法國、意大利已基本控制，本次美國新增病例快速惡化期歐洲并未有明顯的上升。2)發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟活動開始修復(fù)。歐美近期的高頻數(shù)據(jù)如制造業(yè)PMI、出行指數(shù)等數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟活動正在逐步修復(fù)；5月彭博全球經(jīng)濟調(diào)查顯示，主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟衰退最差的階段在2季度，2季度后有望逐步的修復(fù)。3)從中期來看，寬松的貨幣以及財政政策有望在后疫情時期加快推動私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。

“青黃待接”期，仍要留意風(fēng)險的擾動。當(dāng)前市場對未來兩個季度中國和全球經(jīng)濟逐季修復(fù)已有預(yù)期，對于市場而言未來修復(fù)的力度和節(jié)奏更為關(guān)鍵。我們在近期的流動性周報中反復(fù)提出，投資者仍不可掉以輕心，在“青黃不接”的經(jīng)濟修復(fù)早期市場仍有可能受到疫情風(fēng)險、地緣政治風(fēng)險以及政策傾向等預(yù)期層面的擾動和沖擊，投資者仍需保持警惕。

3、海外資本流動：權(quán)益資本流入邊際放緩

發(fā)達市場權(quán)益資本流入邊際放緩，新興市場仍處于持續(xù)的資本流出。根據(jù)我們的觀測，本周全球資本流動如下：1)權(quán)益資產(chǎn)資本流入邊際放緩。全球債券基金凈流入192.76億美元，較153.72億美元略有增加；但本周全球股票基金凈流出72.17億美元，較上周凈流出64.27億美元有所擴大。2)從資本流動的結(jié)構(gòu)看，本周發(fā)達市場與新興市場股票基金均流出。本周發(fā)達市場基金凈流出46.42億美元，較上周凈流出25.92億美元進一步擴大，發(fā)達市場此前整體凈流入的態(tài)勢近期有所逆轉(zhuǎn)。新興市場基金進一步凈流出25.75億美元，自2月全球疫情沖擊以來新興市場權(quán)益資本處于持續(xù)的凈流出當(dāng)中。3)從主要經(jīng)濟體股票基金看，發(fā)達市場好于新興，發(fā)達市場資本流入流出互現(xiàn)，美國流出較為突出；而新興市場主要經(jīng)濟體處于普遍凈流出中。

4、北上資金配置多元化，配置較為集中的板塊凈流入邊際減弱

本周北上資金凈流入47.91億元，由于端午節(jié)假期的影響導(dǎo)致北上資金凈流入強度相較前幾周而言較低。我們在4月中旬以來的北上分析中均強調(diào)了一點是北上資金的配置結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，尤其是對成長類資產(chǎn)的偏好程度上升。就此，我們從更為整體的角度來分析這一段時間以來北上資金的配置以及最新的邊際變化，具體如下：

從北上資金存量配置看外資A股偏好消費、醫(yī)藥與金融。通過對陸股通標(biāo)的北上資金持股的絕對規(guī)模分布計算，北上資金在食品飲料、醫(yī)藥、家電、銀行持股規(guī)模均超過1000億元，非銀行金融與電子接近1000億元。從存量視角看，海外資金總體上偏好中國的消費與金融類資產(chǎn)。進一步計算北上資金持有的行業(yè)板塊自由流通市值占比(持股比角度)來看，食品飲料、醫(yī)藥、家電、建材、消費者服務(wù)均超過10%，從該維度進一步反映外資偏好中國的消費資產(chǎn)。

但是外資的偏好并非一成不變，4月中旬以來北上資金增持呈現(xiàn)更多的多元化，可選消費與成長成為其凈流入的重點。在過去北上資金大幅流入時期，食品飲料、金融往往成為凈流入的主要板塊。4月中旬以來北上資金的流入結(jié)構(gòu)當(dāng)中我們可以看到其傳統(tǒng)偏好的食品飲料、銀行、建材等行業(yè)凈流入相對有限。當(dāng)前北上資金的配置更加的多元化，結(jié)構(gòu)特征更為顯著，成長、醫(yī)藥與可選消費成為4月中旬以來北上增配的重心。

從最近一周的北上資金流入分布來看，前期凈流入最大的電子、醫(yī)藥板塊凈流入強度出現(xiàn)了明顯的走弱。4月中旬以來電子、醫(yī)藥板塊北上資金凈流入最為集中，股價同步出現(xiàn)了大幅的上漲。但在端午節(jié)前的幾個交易日我們看到北上資金凈流入的強度明顯下降，醫(yī)藥板塊凈流出18.65億元，電子板塊流入不到0.15億元。從北上資金的流動上，投資者需要保持關(guān)注當(dāng)前估值較高的個股面臨微觀結(jié)構(gòu)惡化的潛在壓力。

5、流動性修復(fù)的過程不會一帆風(fēng)順，過程仍會有反復(fù)

政策變量前置，中期信號逐步清晰，全球風(fēng)險資產(chǎn)流動性回暖的積極條件已具備。根據(jù)此前的研究，權(quán)益流動性取決于中期經(jīng)濟增長預(yù)期，全球疫情的邊際決定了風(fēng)險溢出以及中期經(jīng)濟預(yù)期的方向，進而決定了資本流動的邊際。Q2主要發(fā)達經(jīng)濟體新增病例進入下行通道，全球貨幣與財政的協(xié)同寬松下，當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)的信號正在逐步清晰。

全球流動性修復(fù)的過程不會一帆風(fēng)順，仍會有反復(fù)。海外疫情對于中期經(jīng)濟/需求的沖擊與勞動力市場的破壞仍有不確定性，盈利下修的幅度和節(jié)奏也尚不明朗。中期的信號已在逐步清晰，戰(zhàn)略上保持樂觀，但流動性修復(fù)的過程不會一帆風(fēng)順，戰(zhàn)術(shù)上仍需迂回。尤其是如新興經(jīng)濟體疫情管控，地緣政治風(fēng)險以及歐美經(jīng)濟修復(fù)的節(jié)奏和斜率，仍應(yīng)審慎關(guān)注。

6、附錄數(shù)據(jù)圖表-北上資金流動與配置跟蹤