1、全球疫情二次沖擊，樂觀預(yù)期修正壓力顯現(xiàn)

全球疫情二次沖擊，短期樂觀預(yù)期修正壓力顯現(xiàn)。3月以來全球史無前例的寬松政策推升了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，全球金融資本從極度的收縮修復(fù)擴(kuò)張至歷史的高位水平。與此對(duì)應(yīng)的是美國納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)下歷史新高，美國高收益?zhèn)庞美钚迯?fù)接近于本輪全球動(dòng)蕩前的水平，以上流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格均隱含了投資者非常高漲的樂觀預(yù)期。但是從短期的邊際來看，投資者樂觀預(yù)期修正的壓力再次顯現(xiàn)，美國疫情快速惡化，新增病例超過前高，數(shù)州宣布推遲復(fù)工計(jì)劃；此外，美歐貿(mào)易摩擦等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓，海外權(quán)益與商品市場(chǎng)調(diào)整，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)溢出與傳導(dǎo)。

2、中期的信號(hào)逐漸清晰，仍要留意短期風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)

中期的信號(hào)逐漸清晰，力度和節(jié)奏是關(guān)鍵。我們?cè)谥衅诓呗詧?bào)告《“后疫情時(shí)代”：守底線還是謀反擊》當(dāng)中提出壓力測(cè)試最大的階段已經(jīng)過去。中期經(jīng)濟(jì)與實(shí)體流動(dòng)性修復(fù)的信號(hào)正在逐步清晰：1)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的疫情管控已取得較好的效果，尤其是歐洲已大幅改善，德國、法國、意大利已基本控制，本次美國新增病例快速惡化期歐洲并未有明顯的上升。2)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始修復(fù)。歐美近期的高頻數(shù)據(jù)如制造業(yè)PMI、出行指數(shù)等數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在逐步修復(fù)；5月彭博全球經(jīng)濟(jì)調(diào)查顯示，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)衰退最差的階段在2季度，2季度后有望逐步的修復(fù)。3)從中期來看，寬松的貨幣以及財(cái)政政策有望在后疫情時(shí)期加快推動(dòng)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。

“青黃待接”期，仍要留意風(fēng)險(xiǎn)的擾動(dòng)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)未來兩個(gè)季度中國和全球經(jīng)濟(jì)逐季修復(fù)已有預(yù)期，對(duì)于市場(chǎng)而言未來修復(fù)的力度和節(jié)奏更為關(guān)鍵。我們?cè)诮诘牧鲃?dòng)性周報(bào)中反復(fù)提出，投資者仍不可掉以輕心，在“青黃不接”的經(jīng)濟(jì)修復(fù)早期市場(chǎng)仍有可能受到疫情風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及政策傾向等預(yù)期層面的擾動(dòng)和沖擊，投資者仍需保持警惕。

3、海外資本流動(dòng)：權(quán)益資本流入邊際放緩

發(fā)達(dá)市場(chǎng)權(quán)益資本流入邊際放緩，新興市場(chǎng)仍處于持續(xù)的資本流出。根據(jù)我們的觀測(cè)，本周全球資本流動(dòng)如下：1)權(quán)益資產(chǎn)資本流入邊際放緩。全球債券基金凈流入192.76億美元，較153.72億美元略有增加；但本周全球股票基金凈流出72.17億美元，較上周凈流出64.27億美元有所擴(kuò)大。2)從資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)看，本周發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)股票基金均流出。本周發(fā)達(dá)市場(chǎng)基金凈流出46.42億美元，較上周凈流出25.92億美元進(jìn)一步擴(kuò)大，發(fā)達(dá)市場(chǎng)此前整體凈流入的態(tài)勢(shì)近期有所逆轉(zhuǎn)。新興市場(chǎng)基金進(jìn)一步凈流出25.75億美元，自2月全球疫情沖擊以來新興市場(chǎng)權(quán)益資本處于持續(xù)的凈流出當(dāng)中。3)從主要經(jīng)濟(jì)體股票基金看，發(fā)達(dá)市場(chǎng)好于新興，發(fā)達(dá)市場(chǎng)資本流入流出互現(xiàn)，美國流出較為突出；而新興市場(chǎng)主要經(jīng)濟(jì)體處于普遍凈流出中。

4、北上資金配置多元化，配置較為集中的板塊凈流入邊際減弱

本周北上資金凈流入47.91億元，由于端午節(jié)假期的影響導(dǎo)致北上資金凈流入強(qiáng)度相較前幾周而言較低。我們?cè)?月中旬以來的北上分析中均強(qiáng)調(diào)了一點(diǎn)是北上資金的配置結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，尤其是對(duì)成長類資產(chǎn)的偏好程度上升。就此，我們從更為整體的角度來分析這一段時(shí)間以來北上資金的配置以及最新的邊際變化，具體如下：

從北上資金存量配置看外資A股偏好消費(fèi)、醫(yī)藥與金融。通過對(duì)陸股通標(biāo)的北上資金持股的絕對(duì)規(guī)模分布計(jì)算，北上資金在食品飲料、醫(yī)藥、家電、銀行持股規(guī)模均超過1000億元，非銀行金融與電子接近1000億元。從存量視角看，海外資金總體上偏好中國的消費(fèi)與金融類資產(chǎn)。進(jìn)一步計(jì)算北上資金持有的行業(yè)板塊自由流通市值占比(持股比角度)來看，食品飲料、醫(yī)藥、家電、建材、消費(fèi)者服務(wù)均超過10%，從該維度進(jìn)一步反映外資偏好中國的消費(fèi)資產(chǎn)。

但是外資的偏好并非一成不變，4月中旬以來北上資金增持呈現(xiàn)更多的多元化，可選消費(fèi)與成長成為其凈流入的重點(diǎn)。在過去北上資金大幅流入時(shí)期，食品飲料、金融往往成為凈流入的主要板塊。4月中旬以來北上資金的流入結(jié)構(gòu)當(dāng)中我們可以看到其傳統(tǒng)偏好的食品飲料、銀行、建材等行業(yè)凈流入相對(duì)有限。當(dāng)前北上資金的配置更加的多元化，結(jié)構(gòu)特征更為顯著，成長、醫(yī)藥與可選消費(fèi)成為4月中旬以來北上增配的重心。

從最近一周的北上資金流入分布來看，前期凈流入最大的電子、醫(yī)藥板塊凈流入強(qiáng)度出現(xiàn)了明顯的走弱。4月中旬以來電子、醫(yī)藥板塊北上資金凈流入最為集中，股價(jià)同步出現(xiàn)了大幅的上漲。但在端午節(jié)前的幾個(gè)交易日我們看到北上資金凈流入的強(qiáng)度明顯下降，醫(yī)藥板塊凈流出18.65億元，電子板塊流入不到0.15億元。從北上資金的流動(dòng)上，投資者需要保持關(guān)注當(dāng)前估值較高的個(gè)股面臨微觀結(jié)構(gòu)惡化的潛在壓力。

5、流動(dòng)性修復(fù)的過程不會(huì)一帆風(fēng)順，過程仍會(huì)有反復(fù)

政策變量前置，中期信號(hào)逐步清晰，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性回暖的積極條件已具備。根據(jù)此前的研究，權(quán)益流動(dòng)性取決于中期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，全球疫情的邊際決定了風(fēng)險(xiǎn)溢出以及中期經(jīng)濟(jì)預(yù)期的方向，進(jìn)而決定了資本流動(dòng)的邊際。Q2主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新增病例進(jìn)入下行通道，全球貨幣與財(cái)政的協(xié)同寬松下，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)的信號(hào)正在逐步清晰。

全球流動(dòng)性修復(fù)的過程不會(huì)一帆風(fēng)順，仍會(huì)有反復(fù)。海外疫情對(duì)于中期經(jīng)濟(jì)/需求的沖擊與勞動(dòng)力市場(chǎng)的破壞仍有不確定性，盈利下修的幅度和節(jié)奏也尚不明朗。中期的信號(hào)已在逐步清晰，戰(zhàn)略上保持樂觀，但流動(dòng)性修復(fù)的過程不會(huì)一帆風(fēng)順，戰(zhàn)術(shù)上仍需迂回。尤其是如新興經(jīng)濟(jì)體疫情管控，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏和斜率，仍應(yīng)審慎關(guān)注。

6、附錄數(shù)據(jù)圖表-北上資金流動(dòng)與配置跟蹤