在股票市場(chǎng)里，如何界定什么是好的風(fēng)險(xiǎn)？什么是不好的？在當(dāng)下全球史詩(shī)級(jí)別的技術(shù)反彈里，“巴韭特”們賺了“巴菲特”們的錢。孰是孰非？在這篇量化研究里，我們論證了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并無好壞之分，投資時(shí)取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，只求合適與否。對(duì)于市場(chǎng)參與者來說，能經(jīng)受得住風(fēng)險(xiǎn)，才能拿得住倉(cāng)位，才能最終賺到與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的回報(bào)。

我們的量化分析以價(jià)值、市值和市場(chǎng)回報(bào)的三因子方式分解風(fēng)險(xiǎn)，并把個(gè)股按照風(fēng)險(xiǎn)高低的順序依次排列在風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)的回歸線上。我們發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)越低的股票，離回歸線越近。也就是說，它們的風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上可以被上述的三個(gè)因子解釋，它們的個(gè)股維度上因?yàn)樽陨硪蛩禺a(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)偏小。這些是“中規(guī)中矩”的股票。然而，隨著風(fēng)險(xiǎn)沿著回歸線上升，個(gè)股回報(bào)的分布離回歸線越來越遠(yuǎn)，呈發(fā)散狀。也就是說，這部分股票的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上由上述三個(gè)因子之外的其它因素產(chǎn)生，比如公司管理、政府關(guān)系，等等。這些個(gè)股在回歸線周圍的分布形狀，猶如一只在海里下潛的傘型海蜇。

對(duì)于投資者來說，回歸線上哪一個(gè)部分的股票更合適，哪一類風(fēng)險(xiǎn)可以給予更好的回報(bào)？或者說，應(yīng)該選擇海蜇頭，還是海蜇尾？我們的回測(cè)計(jì)算證明，如果一籃子等權(quán)重買入最低風(fēng)險(xiǎn)的那一部分股票，尤其是在計(jì)入所需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)之后，回報(bào)最佳。由于這些股票有一部分是小盤股，但是組合方式卻采取等權(quán)重的方式，這個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)組合產(chǎn)生的超額回報(bào)部分來自于小盤股的小市值效應(yīng)。然而，對(duì)于普通投資者來說，這個(gè)要求同時(shí)等權(quán)重地買入幾百個(gè)股票的投資組合策略，很難在現(xiàn)實(shí)中實(shí)施。因此，這個(gè)“海蜇頭”策略產(chǎn)生的回報(bào)，也很難實(shí)現(xiàn)或觀察到。

那么，那些高風(fēng)險(xiǎn)的、同時(shí)回報(bào)遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)回歸線所預(yù)期的、位于“海蜇尾”的股票是否不可??？我們的回測(cè)證明，這部分股票作為一個(gè)整體的確跑輸了上述低風(fēng)險(xiǎn)的股票組合。而且風(fēng)險(xiǎn)越高，跑輸?shù)某潭葎t越嚴(yán)重。然而，回報(bào)之不同于預(yù)期，可以高于、也可以低于預(yù)期。但傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算統(tǒng)計(jì)上，只要回報(bào)不同于預(yù)期，沒有最終實(shí)現(xiàn)，卻都視為風(fēng)險(xiǎn)?；蛘哒f，統(tǒng)計(jì)上衡量的風(fēng)險(xiǎn)，是回報(bào)不同于預(yù)期的情況，而非風(fēng)險(xiǎn)低于預(yù)期的情況。比如，在現(xiàn)在的市場(chǎng)反彈中，做多特斯拉股票的投機(jī)者斬獲頗豐，盡管這個(gè)股票風(fēng)險(xiǎn)高企。

傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)定義，對(duì)于投資者來說，在實(shí)際操作中并沒有太大的意義。相反，這些遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)回歸線的預(yù)期的股票，反而是像巴菲特那樣的選股者的天堂。因?yàn)殡m然這些股票有低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，也有大幅超預(yù)期的可能，如果投資者能夠通過基本面分析找出決定這類股票回報(bào)的原因。換句話說，承擔(dān)三個(gè)傳統(tǒng)因子可以解釋的風(fēng)險(xiǎn)，就只能獲取傳統(tǒng)的低風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。而要大幅跑贏市場(chǎng)，我們必須要做一些與眾不同的事情，比如，在“海蜇尾”中選擇買入那些擁有傳統(tǒng)因子不能解釋的回報(bào)的股票。這個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的選股策略也應(yīng)驗(yàn)了中國(guó)的那句古話：“富貴險(xiǎn)中求”。上述兩種投資選擇，都沒有錯(cuò)，只是各有千秋，適合不同的人群。

圖表1: 隨著風(fēng)險(xiǎn)沿著回歸線上升，個(gè)股回報(bào)的分布離回歸線越來越遠(yuǎn)，呈發(fā)散狀

資料來源：FactSet，交銀國(guó)際預(yù)測(cè)

圖表2: 低風(fēng)險(xiǎn)組合產(chǎn)生的超額回報(bào)部分來自于小盤股的小市值效應(yīng)

資料來源：FactSet，交銀國(guó)際預(yù)測(cè)