本篇報告我們回顧2015年至今四次外部沖擊下的“抱團”經(jīng)驗，回答三個問題：

其一，外部沖擊下，抱團個股表現(xiàn)更好還是更差？

1)抗跌階段：沖擊初期，機構(gòu)投資者偏向于逢低加倉，抱團個股往往相對抗跌。

2)補跌階段：沖擊持續(xù)作用下，抱團可能有所松動，抱團個股出現(xiàn)補跌。

3)反彈階段：沖擊結(jié)束，市場反彈，機構(gòu)投資者普遍回補抱團板塊，相應的，抱團個股在反彈中領跑。全程來看，抱團個股總體具備超額收益。

其二，外部沖擊會使得機構(gòu)“抱團”解散么？

2003年至今，機構(gòu)投資者大致經(jīng)歷六輪或有交錯的抱團，其中抱團板塊四次解散和切換，根源均為板塊基本面出現(xiàn)根本性變化：1)2004年周期抱團解散源于商品牛市的終結(jié)；2)2009年金融地產(chǎn)抱團解散源于宏觀下行、銀行壞賬問題凸顯；3)2014年消費抱團解散源于2012年白酒景氣下行和2014年四季度金融異動；4)2015年科技抱團解散源于資本市場制度收緊。外部沖擊不是抱團解散、切換的根本原因，中長期基本面趨勢決定機構(gòu)配置方向。

其三，目前內(nèi)外資抱團標的整體性價比如何？

2019年下半年以來，市場再次形成“消費+科技”的機構(gòu)抱團，以外資百大消費科技持股作為國內(nèi)核心資產(chǎn)的代表，其PB和PE估值均達到歷史98.9%、100%分位數(shù)水平，類似2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月。

籌碼集中、估值高位，讓目前抱團的消費科技可能上行有頂：如果后續(xù)全球疫情對基本面的影響超預期、美國大選前中美摩擦升溫、全球債務“灰犀牛”顯現(xiàn)，可能會讓抱團板塊出現(xiàn)補跌，需謹慎防范。

寬裕的流動性則支撐消費科技核心資產(chǎn)下行有底：社會流動性寬裕，股市流動性相比之下更加寬裕。前5月混合型和股票型基金4次發(fā)行破千億，“爆款基金”等待建倉，可能將繼續(xù)支撐抱團板塊維持高估值。

從A股長期發(fā)展角度來看，當前的“機構(gòu)抱團”并非過去的“機構(gòu)抱團”，A股一批優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)脫穎而出，成為QE時代的“非賣品”。2017年以來，外資流入、機構(gòu)配置，讓核心資產(chǎn)概念深入人心，進一步吸引居民加速配置。隨著A股美股化推進，核心資產(chǎn)長牛已在途中，中國核心資產(chǎn)在全世界范圍內(nèi)都具備稀缺性，成為QE時代下抵御貶值最好的“非賣品”。我們認為，防范補跌行情的同時，把握中長期邏輯，抱團板塊的回調(diào)往往是加倉機會，核心資產(chǎn)全程具備超額收益。

短期風格上，如果外部壓力加大、出現(xiàn)震蕩回調(diào)，出于低估值保護，金融地產(chǎn)周期等板塊可能相對防御；如果市場震蕩向上，金融地產(chǎn)周期的核心資產(chǎn)可能出現(xiàn)“風格擴散”，但并非“風格切換”，不會出現(xiàn)“賣茅臺、寧德時代，買金融地產(chǎn)周期”的現(xiàn)象。長期趨勢上，科技成長進入向上通道的長周期，“大創(chuàng)新”板塊是趨勢性投資機會，投資“大創(chuàng)新”容易“贏得未來”，適合“以長打短”。

1、歷史上六輪“抱團”回顧

回顧A股歷史，截止今日一共出現(xiàn)過六次“抱團”歷程，期間或有交錯：

1)-2004年12月，周期抱團，配置比例最高達61.3%。2002年至2004年全球迎來商品大牛市，海外美聯(lián)儲放水、中國高速城鎮(zhèn)化、地產(chǎn)周期啟動，推動商品價格屢創(chuàng)新高，PPI從2002年1月-4.2%提升至2004年10月8.4%，期間銅價格增長100%，能源價格增長141%，鐵礦價格增長29%。

2)2004年12月至2009年6月，金融地產(chǎn)抱團，時長4.5年，配置比例從10.6%提升至63.9%。2005年起，中工建交國有大行相繼上市，券商行業(yè)進行市場化重組，“地產(chǎn)—貨幣”周期形成，2005-2009年社融增速分別為4.8%、42.3%、39.7%、17.0%、99.3%，金融地產(chǎn)龍頭企業(yè)進入快速成長期。

3)2009年6月至2014年3月，消費抱團，時長4.75年，配置比例從14.7%提升至40.5%。2008年，政府大力刺激汽車消費，開展家電下鄉(xiāng)，同時活躍的基建促成白酒景氣周期。類滯脹環(huán)境下，消費核心資產(chǎn)業(yè)績又穩(wěn)又好，格力凈利潤從09年29億元增至14年142億元，茅臺則從43億元增至154億元。

4)2012年12月至2015年12月，科技抱團，時長3年，配置比例從6.2%提升至28.6%。此輪科技板塊的抱團與行情，源于新一輪科技產(chǎn)業(yè)周期和資本市場政策放松，彼時誕生了一批移動互聯(lián)網(wǎng)、消費電子領域的核心資產(chǎn)，例如蘋果產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)上漲近400%。

5)2014年12月至今，消費抱團，時長5.5年，配置比例從20.7%提升至40.3%。消費中的食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物等細分行業(yè)，行業(yè)格局愈發(fā)清晰，核心資產(chǎn)投資價值進一步凸顯，在外資大舉流入的背景下，成為內(nèi)外資機構(gòu)爭相配置的對象。

6)2019年6月至今，科技抱團，時長1年，配置比例從13.4%提升至23.7%。2019年下半年以來，科技制造行業(yè)迎來5G、新能源等新產(chǎn)業(yè)周期，國家對于創(chuàng)新支持亦達到前所未有的力度，科創(chuàng)板開板、創(chuàng)業(yè)板實施注冊制、新三板精選層改革、再融資、重組等政策放開，形成風險偏好與基本面的雙擊。

2、15年至今四次外部沖擊，抱團表現(xiàn)更好還是更差？

對于外部沖擊下的“抱團”行業(yè)和個股表現(xiàn)，一般存在兩種觀點：

觀點一：外部沖擊使抱團更加緊密，抱團行業(yè)和個股相對抗跌。

觀點二：籌碼過于集中可能導致抱團行業(yè)和個股“多殺多”。

回顧2015年至今“消費+科技”抱團的四次沖擊，我們發(fā)現(xiàn)：

1)抗跌階段：沖擊初期，機構(gòu)投資者偏向于逢低加倉，抱團個股往往相對抗跌。

2)補跌階段：沖擊持續(xù)作用下，抱團可能有所松動，抱團個股出現(xiàn)補跌。

3)反彈階段：沖擊結(jié)束，市場反彈，機構(gòu)投資者普遍回補抱團板塊，相應的，抱團個股在反彈中領跑。全程來看，抱團個股總體具備超額收益。

在面對三季度前后可能的外部沖擊時，一方面謹慎防范沖擊持續(xù)作用下，抱團個股可能出現(xiàn)的“多殺多”情況，另一方面堅守主線，消費和科技中的核心資產(chǎn)仍然是主要配置方向。長期來看，科技成長進入向上通道的長周期，“大創(chuàng)新”板塊是趨勢性投資機會，投資“大創(chuàng)新”容易“贏得未來”，適合“以長打短”。

1)第1次沖擊：2015.6.15-2016.1.28，科技抱團，清理場外配資市場下跌。

機構(gòu)配置行為：2015年二季度末和三季度初，證監(jiān)會清理場外配資，市場大幅下挫，但三季度期間基金仍然加倉科技，科技配置比重從24.1%升至28.6%。

抗跌階段：2015年6月15日至7月8日，初期機構(gòu)投資者加倉，科技重倉股組合下跌29%，優(yōu)于股票型基金整體跌幅39%。

補跌階段：7月8日至9月15日，科技重倉股開始補跌，跌幅34%，遠高于股票型基金整體的10%。

反彈階段：9月15日至11月18日，科技重倉股領跑反彈，上漲64%，期間基金整體漲幅40%。

2)第2次沖擊：2018.1.29-2019.1.3，消費抱團，中美摩擦首次帶來大幅下跌。

機構(gòu)配置行為：2018年一季度，受中美摩擦沖擊，市場持續(xù)下跌，基金仍在二季度加倉消費板塊，配置比例從35.5%升至43%。2019年一季度，大盤觸底反彈，基金再度加倉消費，配置比例從36.1%升至40.7%。

抗跌階段：2018年1月29日至7月16日，消費板塊逆勢上揚，重倉股組合累計增幅23%，優(yōu)于基金整體9%的下跌。

補跌階段：2018年7月16日至2019年1月3日，消費重倉股補跌，跌幅34%，跑輸基金整體跌幅20%。

反彈階段：2019年1月3日至3月29日，消費板塊領跑反彈，期間上漲46%，優(yōu)于基金整體漲幅30%。

3)第3次沖擊：2019.4.22-2019.8.7，消費抱團，中美摩擦再起帶來市場下挫。

機構(gòu)配置行為：2019年二季度，中美摩擦再起市場受挫，基金對消費板塊加倉，配置比例從40.7%升至44.7%，倉位在沖擊后期有所松動。

抗跌階段：2019年4月22日至6月6日，市場下跌，消費重倉股小幅下跌8%，優(yōu)于同期股票基金整體跌幅11%。

反彈階段：6月6日至7月2日，消費板塊領跑反彈，消費重倉股上漲17%，高于基金整體漲幅11%。

補跌階段：7月2日至8月6日，消費板塊補跌，跌幅6%，略高于基金整體跌幅4%。

4)第4次沖擊：2020.1.14-2020.3.23，消費科技抱團，疫情沖擊導致市場下跌。

機構(gòu)配置行為：2020年一季度，受疫情沖擊，市場下跌，科技、消費板塊配置比重分別從19.2%、39.1%增至23.7%、40.3%。

反彈階段：2月3日至2月25日，市場迅速反彈，消費科技重倉股期間漲幅27%，跑贏股票基金整體漲幅18%。

補跌階段：2月25至3月12日，消費與科技板塊補跌，跌幅約10%，略高于基金整體跌幅7%。

抗跌階段：3月12日至3月23日，基金整體震蕩下跌9%，同期，消費科技重倉股跌幅8%，略優(yōu)于股票基金整體。

3、外部沖擊會使得機構(gòu)“抱團”解散么？

2004年至今六次“抱團”曾出現(xiàn)過4次真正的“抱團”解散，外部沖擊從來不是抱團解散、風格切換的根本原因，中長期基本面趨勢決定機構(gòu)配置方向。從定義來看，風格切換是指重倉板塊下跌、低配板塊抗跌或上漲，投資者賣出重倉板塊、買入低配板塊。風格擴散是指低配板塊補漲，投資者仍維持當前重倉板塊不變。

近期市場對于金融地產(chǎn)周期等低估值板塊較為關注，我們認為，如果外部壓力加大、出現(xiàn)震蕩回調(diào)，出于低估值保護，金融地產(chǎn)周期等板塊可能相對防御；如果市場震蕩向上，金融地產(chǎn)周期的核心資產(chǎn)也有可能出現(xiàn)“擴散”，但并非“切換”，不會出現(xiàn)“賣茅臺、寧德時代，買金融地產(chǎn)周期”的現(xiàn)象。當前的“機構(gòu)抱團”已非過去的“機構(gòu)抱團”，A股一批優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)脫穎而出，成為QE時代的“非賣品”。長期趨勢上，科技成長進入向上通道的長周期，“大創(chuàng)新”板塊是趨勢性投資機會，投資“大創(chuàng)新”容易“贏得未來”，適合“以長打短”。

1)第1次抱團解散：2004年四季度，周期抱團解散，源于商品牛市終結(jié)。

2004年四季度，周期抱團解散。2004年四季度，周期股配置比重達到峰值61.3%，此后持續(xù)下降，2006年三季度降到低點24.8%。

周期抱團解散源于商品牛市結(jié)束。2004年通脹高企，宏觀政策收緊，PPI同比增速從2004年10月的10.9%，持續(xù)回落至2006年4月的2.6%，商品牛市終結(jié)。

從板塊盈利來看，2004年四季度至2005年四季度，周期板塊營收增速從39.3%降27.8%，全A非金融石油從27.6%降至17.7%，周期板塊相對全A非金融石油的營收繼2005年一季度之后，逐步收窄。

2)第2次抱團解散：2009年二季度，金融地產(chǎn)抱團解散，源于宏觀下行。

2009年二季度，金融地產(chǎn)抱團解散。2009年二季度，金融地產(chǎn)配置比重達到峰值63.9%，下一季度降至52.4%，至2010年四季度降到低點24.3%。

金融地產(chǎn)抱團解散源于宏觀下行、銀行壞賬。2009年，四萬億刺激政策后，經(jīng)濟逐步滯脹、銀行壞賬等問題出現(xiàn)，經(jīng)濟金融政策收緊，金融地產(chǎn)彈性偏弱。

從板塊盈利來看，2010年二季度，金融地產(chǎn)營收增速升至17.5%，全A非金融石油增至45.5%，金融地產(chǎn)相對營收落后。

3)第3次抱團解散：2014年一季度，消費抱團解散，源于消費下行和金融異動。

2014年一季度，消費抱團解散。2012年三季度，基金的消費板塊配置比重達到峰值42.1%，下一季度降至34.4%，2014年四季度達到低點20.7%。

消費抱團解散來源于2012年消費下行和2014年金融異動帶動減倉。反三公消費帶動白酒景氣下行，2012年抱團松動；2014年金融板塊異動，消費抱團解散。

從板塊盈利來看，2012年一季度至2012年四季度，消費板塊營收增速從16.6%降至9.6%，全A非金融石油營收增速從8.3%降至7.8%，消費板塊相對全A非金融石油營收從8.3%收窄至1.7%。

4)第4次抱團解散：2015年四季度，科技抱團解散，源于IPO、再融資、重組、減持全面收緊。

2016年，科技抱團解散。2015年四季度，科技板塊配置比重達到峰值28.6%，下一季度降至24.5%，此后持續(xù)下降，于2017年一季度到達低點17.7%。

科技解散，源自IPO、再融資、重組、減持的全面收緊。中小創(chuàng)企業(yè)經(jīng)歷并購行情后，面臨大幅商譽減值、內(nèi)生增長乏力等后遺癥，行業(yè)增速放緩，景氣下行。

從板塊盈利來看，2015年四季度至2016年四季度，科技板塊營收增速震蕩下滑，從24.1%降至21.6%，全A非金融石油從5.2%升至13.2%，科技板塊相對全A非金融石油營收也從18.8%收窄至8.4%。

4、目前內(nèi)外資抱團標的整體性價比如何？

截止6月19日，“消費+科技”核心資產(chǎn)估值已經(jīng)超過2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月水平，結(jié)構(gòu)性壓力相對較大。

我們以2020年一季度基金和外資數(shù)據(jù)構(gòu)建外資百大消費科技持股組合，作為國內(nèi)“消費+科技”核心資產(chǎn)代表，考察該組合自2010年至今的估值水平：

1、從PE(TTM)角度，目前為34.1x，處于歷史98.9%分位數(shù)。2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月分別是30.4x、31.2x、27.6x、29.6x，歷史分位數(shù)分別92.0%、96.5%、78.7%、90.6%。

2、從PB角度(拋開2020年一季度盈利影響)，目前為止5.4x，處于歷史100%分位數(shù)。2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月分別是4.5x、4.7x、4.5x、4.9x，歷史分位數(shù)分別是77.8%、86.2%、79.6%、94.3%。

2010年至今，消費科技核心資產(chǎn)主要4次來到估值高位，后續(xù)消費科技核心資產(chǎn)組合3次回調(diào)，最近1次震蕩。2010年至今，外資百大消費科技持股PB估值突破前20%的高位，主要包括4次，分別為：2015年5月21日、2017年10月25日、2019年4月4日、2019年12月3日。

1)2015年5月21日起，第12日達到峰值，上漲7.2%，隨后開始回調(diào)，第33日，達到底部，累計下跌29.7%。

2)2017年10月25日起，第10日達到峰值，上漲11.3%，隨后回調(diào)，第31日達到底部，相對高點下跌9.6%。

3)2019年4月4日起，第10日達到峰值，上漲2.8%，隨后開始回調(diào)，第41日，達到底部，累計下跌9.9%。

4)2019年12月3日起，第28日達到峰值，上漲10.0%，隨后累計漲幅在0-10%范圍附近震蕩。

此輪“消費+科技”核心資產(chǎn)估值不斷創(chuàng)新高，一是源于2020年一季度企業(yè)盈利受影響，致使PE抬升，二是貨幣寬松，利率普遍下行，估值的錨出現(xiàn)變化。據(jù)此，我們對PE進行調(diào)整，將4月30日后的凈利潤TTM延續(xù)使用上季度未受影響數(shù)據(jù)，計算調(diào)整后PE_TTM，然后計算股權隱含收益率(1/PE-Rf)?！跋M+科技”核心資產(chǎn)估值水位雖稍有緩解，但仍接近歷史極端水平，ERP僅0.2%，接近歷史均值向下一個標準差水平，處于歷史20.0%分位數(shù)。

風險提示：7月和11月科創(chuàng)板超大額解禁。