中美各自走出不同的抗疫之路，中國這次的股市上漲質(zhì)量要高于美股，這緣于中國的放水養(yǎng)魚與美國的暴力救市的區(qū)別所在。下半年A股仍將以20度角的趨勢上行。

又到一年年中時，回顧上半年，無論是疫情的反復(fù)無常，還是資本市場這種史無前例的暴跌暴漲。對人類生活和投資者都造成了巨大的影響。新型冠狀病毒的出現(xiàn)讓各個國家陷入了衰退的格局。那么需要用什么來拆解新冠病毒對經(jīng)濟(jì)和資本市場的危害呢？至今治理病毒還沒有特效藥，雖然治理經(jīng)濟(jì)衰退方面也沒有什么特效藥，但是目前大家還是把希望寄托在各國的央行與財政上。從實(shí)際效果來看，對于資本市場來說，答案已經(jīng)很明顯了，還是需要量化寬松來拯救金融資產(chǎn)市場。

當(dāng)前，疫情依然不屈不撓地影響著市場，但也必須看到未來的政策與經(jīng)濟(jì)下滑之間的制衡因素將慢慢成為主導(dǎo)市場的新力量，目前顯然是政策占據(jù)上風(fēng)，而疫情的反復(fù)已經(jīng)不再是黑天鵝事件了，它將成為一種常態(tài)，下半年我們認(rèn)為上證指數(shù)依然會沿著20-30角度的斜率緩緩爬升。

圖1：上證指數(shù)向上趨勢未曾改變

（數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)）

當(dāng)前，美國NASDAQ再創(chuàng)新高，S&P500也重奪了今年三月股災(zāi)大部分失地，這就是由于天量的基礎(chǔ)貨幣以及衍生出的信用擴(kuò)張，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)根本無力吸收的情況下全部涌向了金融資產(chǎn)市場。在疫情繼續(xù)存在的背景下，以及美國各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)沒有徹底好轉(zhuǎn)之前（擺脫衰退局面），零利率政策將始終維持。聯(lián)儲主席鮑威爾在最近的記者會上強(qiáng)調(diào)，目前的極度寬松貨幣政策起碼要持續(xù)到2022年。

與美國選擇暴力救市的方法不同，中國選擇了放水養(yǎng)魚。其實(shí)不管是暴力救市還是放水養(yǎng)魚，最終都將體現(xiàn)在金融資本市場，目前看來，資金的選擇目標(biāo)依然是股市。

一、中國如何放水養(yǎng)魚

5月28日，在全國人大記者會上，李克強(qiáng)總理表示，應(yīng)對這場疫情沖擊，我們既要把握力度，還要把握時機(jī)。正是根據(jù)前期的經(jīng)驗(yàn)和對當(dāng)前形勢的判斷，我們在政府工作報告中推出的規(guī)模性政策舉措應(yīng)該說是有力度的。過去我們說不搞“大水漫灌”，現(xiàn)在還是這樣，但是特殊時期要有特殊的政策，我們叫作“放水養(yǎng)魚”。沒有足夠的水，魚是活不了的，所以我們采取的措施要有針對性，要摸準(zhǔn)脈、下準(zhǔn)藥。

李克強(qiáng)表示，規(guī)模性政策注重的是穩(wěn)就業(yè)、保民生，主要不是依賴上基建項(xiàng)目。政府直接主導(dǎo)基建項(xiàng)目以帶動就業(yè)刺激經(jīng)濟(jì)，曾經(jīng)有過不錯的實(shí)踐，但在財政形勢嚴(yán)峻以及基建項(xiàng)目收益率下降的背景下，必須走出一條新路。

這樣的新路，就是總理所說的“放水養(yǎng)魚”。而這里的“魚”就是企業(yè)部門和居民部門（即發(fā)展科技與消費(fèi)）。

中國本次不搞財政赤字貨幣化，僅僅準(zhǔn)備了財政赤字GDP比率3.6%的預(yù)算案。美國財政赤字預(yù)計占GDP25%，而中國只有3.6%。本次中國的預(yù)算案表明，不搞大水漫灌，不搞大基建。這點(diǎn)和美國形成了鮮明的對照。

顯而易見，這次中國的經(jīng)濟(jì)政策上關(guān)注的是民生，注重以消費(fèi)為核心的內(nèi)需大循環(huán)。因此今年GDP增長并沒有設(shè)定目標(biāo)。這在未來體現(xiàn)在資本市場上則是蹺蹺板關(guān)系，即股債不可能雙牛，房地產(chǎn)市場不可能作為刺激經(jīng)濟(jì)的主要手段，股房也不可能同漲，而消費(fèi)、醫(yī)藥、科技將是主要資金的首選賽道，而三者也將呈現(xiàn)此消彼長的慢牛上升行情。

二、適度放水不會造成通脹，資產(chǎn)價格優(yōu)于通脹先行

由于疫情的影響，全球央行進(jìn)行了極度寬松的貨幣政策，中國雖然不搞大水漫灌，但是財政和貨幣雙寬松的政策也不會輕易改變。

但這些錢流向了哪里呢？

貨幣理論認(rèn)為，貨幣供給超過需求將引發(fā)通脹，通脹是一種貨幣現(xiàn)象。而疫情爆發(fā)以來，主要經(jīng)濟(jì)體都在量化寬松，中國的M2增速也超過了11%，但是事實(shí)上通脹并沒有出現(xiàn)在各國的物價上。

其實(shí)影響通脹的因素很多，遠(yuǎn)不止貨幣流量這一種因素。如日本長期以來的貨幣擴(kuò)張規(guī)模都很大，且實(shí)行負(fù)利率，但通脹率卻始終很低，而從過往的數(shù)據(jù)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也很少出現(xiàn)高通脹的情況，甚至還面臨通縮的壓力。例如，美國在過去30年里，絕大多數(shù)年份的CPI都在3%以下。

就國內(nèi)而言，5月份PPI為-3.1%，CPI則從2月份的5.4%降低到了2.4%。其實(shí)從歷史數(shù)據(jù)看，貨幣超發(fā)效應(yīng)體現(xiàn)在物價上漲上的時間并不多?？粗袊@20年來放水后的物價表現(xiàn)，基本沒有出現(xiàn)過連續(xù)2年超5%以上的通脹。

圖2：2月份以來CPI連續(xù)出現(xiàn)下降，從5.4下降到2.4。

（數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、東航金融）

表1：中國20年來CPI與股市、房市的關(guān)系。

（數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、東航金融）

從圖表看，盡管央行有幾年出現(xiàn)了大放水，但貨幣的流向卻沒有大比例地流到實(shí)體或中低端的消費(fèi)品領(lǐng)域，卻大比例地流向了資本市場，或者流向高端消費(fèi)品領(lǐng)域。水往“高處”流的現(xiàn)象比比皆是，比如流向房地產(chǎn)，股市，茅臺，奢飾品。

當(dāng)前，中國采取了兩手抓，一手抓扶貧，一手抓資本市場的健全，一個保民生，一個保創(chuàng)新（科技）和消費(fèi)（經(jīng)濟(jì)活力）。放水導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活力需要一個過程，而中國適度放水不會造成通脹，資產(chǎn)價格也將優(yōu)于通脹先行。

三、二次疫情對資本市場的影響明顯減弱

目前北京新發(fā)地疫情再度散發(fā)，而全球疫情也并沒有得到有效控制，全球疫情正在反撲。美國又日新增確診超3萬例，上一次日增確診超過三萬是五月一日，之前是北部州，現(xiàn)在是南部州。在南美洲，巴西的情況也一樣令人擔(dān)憂。目前巴西的病例已經(jīng)超過100萬，疫情的嚴(yán)重性可以說直追美國。在南亞，我們需要了解的是印度的疫情情況。從總的病例和單日病例來看，印度都在經(jīng)歷新一輪的疫情激增。過去幾天內(nèi)每日新增病例都在1萬例左右，有時甚至超過了1萬例。根據(jù)約翰霍普金斯大學(xué)的數(shù)據(jù)，在全世界上感染最嚴(yán)重的國家里，印度現(xiàn)在可以排到第四名——僅次于美國、巴西和俄羅斯。

疫情反撲，但對資本市場負(fù)面影響的邊際效益遞減，同時由于防控經(jīng)驗(yàn)增強(qiáng)，目前二次疫情對經(jīng)濟(jì)市場的沖擊力度顯然已經(jīng)不大了，對資本市場的影響更小。

中國疾控中心流行病學(xué)首席專家吳尊友18日在發(fā)布會上表示，北京疫情已經(jīng)控制住了，當(dāng)然中國控制疫情的決心是其他國家難以做到的。

同時，疫苗研發(fā)正在加緊研制。6月16日，國藥中國生物的新冠疫苗Ⅰ/Ⅱ期臨床試驗(yàn)揭盲，結(jié)果顯示：疫苗接種后安全性好，無一例嚴(yán)重不良反應(yīng)。不同程序、不同劑量接種后，疫苗組接種者均產(chǎn)生高滴度抗體，接種兩劑后中和抗體陽轉(zhuǎn)率達(dá)100%?？梢灶A(yù)見年底疫苗的問世，可能徹底穩(wěn)住疫情。因此我們認(rèn)為只要不出現(xiàn)醫(yī)藥擠兌，各國對疫情的還是有相當(dāng)?shù)目刂屏Α?/p>

四、下半年關(guān)注點(diǎn)

1、關(guān)注債券與房價走勢，這將決定股市上漲力度

國內(nèi)分為兩個支流，即實(shí)體和金融。實(shí)體中的貨幣量會通過CPI表現(xiàn)出來，金融則可以進(jìn)一步細(xì)分為股債房三個支流。資金涌入金融市場會賦予股債房三者一定程度的同步性。但是股債房三者之間往往存在著競爭性，特別是不搞大水漫灌的背景下，這導(dǎo)致三者表現(xiàn)會出現(xiàn)此消彼長的特征。即資金涌入股市會帶給債和房以壓力，反之同理。

本次堅定住房不炒，從數(shù)據(jù)看實(shí)際情況也是如此。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年前5個月，商品房銷售面積48703萬平方米，同比下降12.3%，其中住宅銷售面積下降11.8%。商品房銷售額46269億元，下降10.6%，住宅銷售額下降8.4%。可見前5個月房地產(chǎn)市場下行明顯。

2、關(guān)注美元走勢，美元走勢決定資本流向

美聯(lián)儲和第二波疫情，到底誰將勝出？在此博弈之際，全球黃金支持的ETF持貨量5月再悄然刷新歷史新高，增加154噸至3510噸，近期美元則有走弱的趨勢。

美國經(jīng)濟(jì)飽受零利率、經(jīng)常帳戶赤字等宏觀失衡困擾，美元于未來一兩年或更久時間將面臨著貶值壓力。這一屆的聯(lián)儲，將是美股大牛市的“締造者”，也許還是一代美元霸權(quán)的“終結(jié)者”。

3、關(guān)注創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與上證指數(shù)之間的差距變化

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革造就了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)牛市，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指站上2300點(diǎn)，創(chuàng)逾四年新高，深證成指進(jìn)入技術(shù)性牛市，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與上證指數(shù)兩者指數(shù)走勢差距拉大，后市有收斂過程，這也意味著右上角的股票與右下角的股票將會有一個收斂的過程。由于目前市場沒有系統(tǒng)性風(fēng)險，右上角的股票基本都是機(jī)構(gòu)和外資持有。如果沒有美元強(qiáng)烈升值的情況，右上角的股票不會出現(xiàn)暴跌。這會導(dǎo)致右下角的股票估值水漲船高。

五、風(fēng)險點(diǎn)（中美關(guān)系）

下半年，美國大選是一個不確定因素，中美關(guān)系走向依然會擾動市場。

不過，最近中美關(guān)系也有緩和跡象，美媒稱：中國重新成為美最大貿(mào)易伙伴，但不管怎樣，中美之間打打停停將是一個常態(tài)。

對于中美關(guān)系，我們的觀點(diǎn)是長期存在分歧，但會打打停停。

回顧這場疫情，中國人的恐慌在病毒，而美國上層的恐慌也許在于中國政府對病毒的控制效率。疫情如果沒有摧毀中國，甚至最終演變成為中美合作的一個平臺，就很可能反過來強(qiáng)化中國中高端產(chǎn)能和供應(yīng)鏈的比較優(yōu)勢。

過去的5個月，疫情已經(jīng)成為常態(tài)，全球央行持續(xù)寬松，美國更是不惜血本，股市出現(xiàn)大V翻轉(zhuǎn)，各國股市也是底部逐漸抬高。盡管疫情未能有效控制，各類資產(chǎn)卻是波動劇烈，真可謂實(shí)體未動，股市先行。

在這輪股市飆升中，不少投資者踏空，他們中間不乏身經(jīng)百戰(zhàn)的投資者。的確，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要很長時間。但是，他們低估了聯(lián)儲（以及世界各大央行）的救市決心，而且這種救市根本不會在短期內(nèi)結(jié)束，QE和零利率在改變市場的行為和邏輯，過去的投資經(jīng)驗(yàn)需要重新審核，不能想當(dāng)然地當(dāng)定式使用。

歷史又一次進(jìn)入了十字路口。

如今美國大放水，中國則變?yōu)槎ㄏ蚓珳?zhǔn)滴灌，堅決不搞大水漫灌和負(fù)利率。中美之間就如08年危機(jī)之時走了不同的路一樣，這次同樣在走不同的抗疫之路，這次中國的經(jīng)濟(jì)政策上注重以消費(fèi)為核心的內(nèi)需大循環(huán)。政府更關(guān)注就業(yè)、民生和中小企業(yè)，這種做法短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)的周期性刺激效果有限，未來GDP增長預(yù)計會弱過預(yù)期。但是長遠(yuǎn)來講，一旦中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功，未來的增長動力可以更大，中國正真進(jìn)入長期慢牛的幾率很大。