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由“破”到“立”，成長股迎來戰(zhàn)略機遇期

1.1 “破”而后“立”，最高層推進新經(jīng)濟“寬信用”體系

我們觀察到18年末至19年初，政策基調(diào)進一步轉(zhuǎn)向，推進新經(jīng)濟“寬信用”體系的搭建，從促進廣譜利率下行和風(fēng)險偏好提升兩方面對A股估值形成正向推動。

中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題的根源在于信用配置結(jié)構(gòu)的失衡。為應(yīng)對08年金融危機，“4萬億”經(jīng)濟刺激政策使得中國的信用錯配問題越發(fā)嚴峻：信貸資源過度集中于地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)周期行業(yè)，間接融資占比過大，信用資源配置效率偏低。

先“破”后“立”，最高層“三位一體”推進新經(jīng)濟“寬信用”體系。(1)“先破”——13-18年的實體和金融去杠桿分別從需求端和供給端壓縮傳統(tǒng)信用結(jié)構(gòu)；(2)“后立”——18年末開始中央先后提出的民企“紓困”、金融供給側(cè)改革、科創(chuàng)板，則是從信用的需求、供給和媒介出發(fā)，“三位一體”構(gòu)建新經(jīng)濟“寬信用”體系。

1.2 “金融供給側(cè)改革”，成長股迎來戰(zhàn)略機遇期

“金融供給側(cè)改革”是新老經(jīng)濟切換由“破”到“立”的關(guān)鍵一環(huán)。與16-17年的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”異曲同工。(1)16-17年的實體供給側(cè)改革——促進實體經(jīng)濟落后產(chǎn)能的淘汰和出清，A股演繹“實體供給側(cè)慢?！钡暮诵尿?qū)動力來自于DDM模型的分子端，A股順周期行業(yè)盈利在“三去一降一補”政策下實現(xiàn)復(fù)蘇，而分母端的影響是結(jié)構(gòu)性的，實體及金融推進去杠桿使短端利率中樞上移，風(fēng)險偏好結(jié)構(gòu)性提升，國企和龍頭股受益。(2)19年A股“金融供給側(cè)改革”——打通新經(jīng)濟“寬信用”渠道，“金融供給側(cè)慢?！币呀?jīng)啟動，核心驅(qū)動力來自于DDM模型的分母端。

成長股迎來戰(zhàn)略機遇期。高質(zhì)量發(fā)展、科創(chuàng)周期啟動、廣譜利率回落，將顯著改善科創(chuàng)、小微、民企等真成長的流動性環(huán)境、風(fēng)險偏好以及盈利能力。從DDM模型來看，成長股受益于“金融供給側(cè)改革”——(1)流動性將迎來結(jié)構(gòu)性改善，打通高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)的直接融資渠道；(2)風(fēng)險偏好得到提升，得益于科創(chuàng)周期的開啟；(3)而對于分子端也是結(jié)構(gòu)性影響，扶持“新經(jīng)濟”的科創(chuàng)行業(yè)盈利預(yù)期改善。因此，在“金融供給側(cè)慢?！毕?，科創(chuàng)、小微、民企將迎來流動性、風(fēng)險偏好和企業(yè)盈利的多重戰(zhàn)略性機遇。

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A股復(fù)盤：成長股“反彈”和“反轉(zhuǎn)”有哪些異同？

2.1 “反轉(zhuǎn)”需要同時滿足“四位一體”底部特征，而“反彈”只需要部分滿足

我們對比了15年“股災(zāi)”以來成長股的3輪中等級別的“反彈”，以及A股歷史上成長股的3輪大級別的“反轉(zhuǎn)”。可以看到，成長股無論“反彈”還是“反轉(zhuǎn)”，均需要滿足“四位一體”底部框架，即：盈利觸底(相對盈利改善)+流動性環(huán)境寬松+新經(jīng)濟政策推出(新一輪科創(chuàng)周期啟動)+新一輪并購周期啟動。比較而言，在成長股“四位一體”底部特征中，成長“反彈”只需要滿足其中部分特征即可，而成長“反轉(zhuǎn)”需要滿足所有特征：

(1)成長股的“反彈”——只要能夠部分滿足“四位一體”底部特征，成長股就有望迎來中等級別的“反彈”?；仡?5年“股災(zāi)”以來的3輪“反彈”行情，成長股“反彈”4個底部特征能夠滿足其一即可——

反彈1——央行年內(nèi)第3次“雙降”致流動性要素改善，并購規(guī)模達到最高峰；

反彈2——央行下調(diào)MLF利率及美聯(lián)儲信號“偏鴿”，國內(nèi)及全球流動性預(yù)期邊際寬松；

反彈3——無風(fēng)險利率下行及兩融、北上資金回升進一步改善流動性，對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融政策支持力度加大。

(2)成長股的“反轉(zhuǎn)”——需要同時滿足“四位一體”底部特征，成長股才能迎來大級別的“反轉(zhuǎn)”。A股歷史上，成長股3輪大的“反轉(zhuǎn)”需要滿足所有4個底部特征——

反轉(zhuǎn)1——降準降息帶來流動性改善，住房體制改革等產(chǎn)業(yè)政策扶持力度大；

反轉(zhuǎn)2——央行貨幣寬松改善流動性，小盤股凈利潤情況超越大盤股筑成盈利底部，并購規(guī)模低點回轉(zhuǎn)開啟新一輪并購周期，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)政策頻出進入監(jiān)管寬松周期；

反轉(zhuǎn)3——貨幣寬松致流動性改善，成長股盈利向好，外延式并購回升，雙創(chuàng)、“互聯(lián)網(wǎng)+”等政策布局推動新階段產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。

2.2 成長股“股災(zāi)”以來3次“反彈”+歷史上3輪“反轉(zhuǎn)”

“股災(zāi)”以來，成長股有過3輪中等級別的“反彈”：幅度超過(或接近)20%。

反彈1——年內(nèi)第3次“雙降”帶來的流動性寬松，15年9月至11月，反彈幅度61.2%，持續(xù)71天。

反彈2——央行下調(diào)MLF利率，16年3月至4月，反彈幅度21.9%，持續(xù)41天；

反彈3——無風(fēng)險利率下行及CDR推出、上市制度改革扶持新興產(chǎn)業(yè)，18年2月至3月，反彈幅度19.3%，持續(xù)49天。

A股歷史上有過3輪成長股大級別的“反轉(zhuǎn)”：幅度超過100%。

反轉(zhuǎn)1——降準降息以及住房體制改革推動，98年1月至01年7月，反轉(zhuǎn)幅度203.5%，持續(xù)3.5年；

反轉(zhuǎn)2——戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)布局提升市場轉(zhuǎn)型預(yù)期，08年10月至11年3月，反轉(zhuǎn)幅度337.7%，持續(xù)2.5年；

反轉(zhuǎn)3——外延式并購帶來創(chuàng)業(yè)板業(yè)績和估值的持續(xù)抬升，13年2月至16年7月，反轉(zhuǎn)幅度110.1%，持續(xù)3.4年。

2.3 基本面：成長股“反彈”多發(fā)于經(jīng)濟“新舊動能轉(zhuǎn)換”期內(nèi)，而“反轉(zhuǎn)”多發(fā)生于經(jīng)濟“新舊動能轉(zhuǎn)換”完成前后

反彈：15年“股災(zāi)”以來，宏觀經(jīng)濟底部下臺階，處于經(jīng)濟“新舊動能轉(zhuǎn)換”期內(nèi)。成長股的風(fēng)格和相對業(yè)績增速高度相關(guān)。三次反彈期間，GDP增速均處于持續(xù)“下臺階”過程，工業(yè)增加值于持續(xù)低位震蕩。經(jīng)濟仍處于“新舊動能轉(zhuǎn)換”期內(nèi)。從企業(yè)盈利來看，13年初以來，創(chuàng)業(yè)板相對滬深300的相對業(yè)績增速和相對市場走勢具有高度一致性。

反轉(zhuǎn)：成長股的“反轉(zhuǎn)”一般發(fā)生在經(jīng)濟“新舊動能轉(zhuǎn)換”的關(guān)鍵期。在新舊經(jīng)濟交替階段，政策一般會鼓勵新興產(chǎn)業(yè)、流動性環(huán)境也會更偏寬松，投資者對新經(jīng)濟的期待會提升新興產(chǎn)業(yè)的估值水平，而新經(jīng)濟啟動也會反過來極大改善成長股的盈利能力。從基本面、流動性、政策面(鼓勵科創(chuàng)、鼓勵并購)來看，“新舊動能轉(zhuǎn)換”是孕育成長股“反轉(zhuǎn)”的絕佳窗口期。

A股成長三輪大的“反轉(zhuǎn)”正好處于我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)大的換擋期：消費→基建地產(chǎn)→消費制造業(yè)→信息科技。

反轉(zhuǎn)1——消費(輕工制造)到地產(chǎn)(當時的小盤股)：2000年之前A股行業(yè)結(jié)構(gòu)以輕工制造業(yè)為主，當時的地產(chǎn)股仍屬于小盤股。98年住房體制改革后，地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)跑經(jīng)濟增長，地產(chǎn)股全面跑贏其他板塊，并逐步完成了從小盤股到大盤股的轉(zhuǎn)換；

反轉(zhuǎn)2——基建地產(chǎn)到消費制造業(yè)(醫(yī)藥、白酒)：受益于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化、第三產(chǎn)業(yè)占比抬升，同時，在“10大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)”的政策驅(qū)動下，消費制造業(yè)ROE上臺階，帶動估值水平上臺階；

反轉(zhuǎn)3——消費制造(地產(chǎn)基建)到“雙創(chuàng)”信息科技：外延并購發(fā)力，“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”政策頻出，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)從消費制造(以及“4萬億”之后的地產(chǎn)基建)逐步向新經(jīng)濟換擋(仍未結(jié)束)，孕育了科技股牛市。

宏觀經(jīng)濟指標來看，成長股大的“反轉(zhuǎn)”大多處于經(jīng)濟下臺階通脹較顯著回升階段(即經(jīng)濟結(jié)構(gòu)換擋完成前后)。第1、2次反轉(zhuǎn)期間，GDP增速和CPI月度同比均在觸底后有明顯回升；第3次反轉(zhuǎn)期間，GDP增速自7.9%持續(xù)下行至6.7%，CPI月度同比在2%左右震蕩。成長股大的“反轉(zhuǎn)”通常發(fā)生在經(jīng)濟“新舊動能轉(zhuǎn)換”完成前后，新的經(jīng)濟驅(qū)動力代替舊的經(jīng)濟驅(qū)動力，經(jīng)濟增速底部回升，通脹水平也開始顯著抬升。(15年“雙創(chuàng)”也是經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換的嘗試，只是被隨后而來的“股災(zāi)”打斷，所以15年之后尚未看到經(jīng)濟和通脹的明顯抬升)

在成長股大的“反轉(zhuǎn)”前后，成長股的盈利增速一般也會構(gòu)筑中期底部。由于10年以前沒有創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，所以我們用全部A股市值占比前后20%的公司來代替大小盤數(shù)據(jù)，年度更新樣本，并以此計算大小盤的相對盈利增速：自2006年1季度末起，小盤股凈利潤增速相對大盤股逐步改善，至2007年3季度超過大盤股凈利潤增速214%，同期小盤股中期底部筑成，略早于成長股反轉(zhuǎn)開始時間。最近一輪的成長股反轉(zhuǎn)與中期底部形成幾乎同步，亦跟隨小盤股凈利潤增速超越大盤股而實現(xiàn)。

2.4 流動性 ：寬松的流動性環(huán)境是成長股“反彈” &“反轉(zhuǎn)”的必要條件

反彈：“股災(zāi)”之后的3輪成長股“反彈”行情均受益于積極的貨幣政策和寬松的流動性環(huán)境。第1、2輪反彈發(fā)生在M1增速從低點向上階段，第3輪M1增速從高點回落初期，均伴隨著積極貨幣政策的實施。三輪反彈期間人民幣存款準備金率均有下調(diào)，流動性持續(xù)保持寬松。

反轉(zhuǎn)：成長股3輪大級別的反轉(zhuǎn)均發(fā)生在M1增速底部拐點向上階段，并伴以貨幣政策積極寬松，而M1增速高位回落接近底部也就意味著成長股“反轉(zhuǎn)”行情的終結(jié)。98年初、08年中和13年中分別對應(yīng)M1增速的三個底部拐點，與3輪反轉(zhuǎn)的起點基本重合，之后M1增速向上后回落，于01年末、11年末和16年中回落接近低點，對應(yīng)反轉(zhuǎn)期間的終點。第1、3輪反轉(zhuǎn)伴隨著人民幣存款準備金率的回落，第2輪反轉(zhuǎn)開始于人民幣存款準備金率的下調(diào)。

成長股風(fēng)格和無風(fēng)險利率較為相關(guān)。經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，十年期國債收益率和成長股的風(fēng)格高度相關(guān)：中長期來看，在成長股風(fēng)格占優(yōu)的階段，十年期國債收益率大多趨勢性回調(diào)；短期來看，18年以來成長股每一輪上漲基本就對應(yīng)著十年期國債利率的回落階段。

2.5 風(fēng)險偏好(新經(jīng)濟政策周期)：“政策底”是成長“反轉(zhuǎn)”的催化劑

反彈：新經(jīng)濟政策的持續(xù)催化是成長“反彈”的誘因。在15年“股災(zāi)”以來的3輪成長股“反彈”行情中，總能看到“新經(jīng)濟”政策的身影：

反彈1——國務(wù)院和中共中央委員會促進中小企業(yè)發(fā)展，大力推行雙創(chuàng)；

反彈2——《十三五綱要》營造保障大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的制度環(huán)境，創(chuàng)造上市制度改革的條件；

反彈3——證監(jiān)會開通“獨角獸”公司予以IPO申報免排隊快速通道，并推行CDR。

反轉(zhuǎn)：驅(qū)動經(jīng)濟“新舊動能”轉(zhuǎn)換的重磅政策是成長股底部大“反轉(zhuǎn)”的標志。

反轉(zhuǎn)1——98至01年，國家開始實施住房體制改革，央行放開住房按揭貸款業(yè)務(wù)；

反轉(zhuǎn)2——10年《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》等相關(guān)文件發(fā)布，提升了市場向戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和消費制造業(yè)轉(zhuǎn)型的預(yù)期；

反轉(zhuǎn)3——13年至16年，以“互聯(lián)網(wǎng)+”、“一帶一路”、“大眾創(chuàng)新”、“萬眾創(chuàng)業(yè)”等為代表的改革轉(zhuǎn)型政策不斷推出，持續(xù)給市場注入改革轉(zhuǎn)型的預(yù)期。

2.6 風(fēng)險偏好(并購周期)：成長股底部“反轉(zhuǎn)”一般伴隨著新一輪并購周期啟動

“反彈”：多發(fā)生在上一輪并購周期的下半場。創(chuàng)業(yè)板外延式并購規(guī)模在15年達到最高峰，此后進入回落周期?！肮蔀?zāi)”之后的3輪成長股“反彈”行情正好處在此輪并購周期的下半場。由于成長股盈利大部分是由外延增長貢獻的，在并購周期下半場，成長股并不能構(gòu)建堅實的“盈利底”，行業(yè)也就無法完成從“反彈”向“反轉(zhuǎn)”的有效切換。

“反轉(zhuǎn)”：多發(fā)生在新一輪并購周期的上半場。我們統(tǒng)計了A股上市公司市值排名前、后20%公司的外延并購規(guī)模(年度調(diào)整樣本)，可以看到：在A股歷史上成長股大的“反轉(zhuǎn)”一般發(fā)生在新一輪并購周期逐步啟動的階段，即市值后20%的小盤股的并購規(guī)模占比顯著抬起時期。

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海外比較：“科網(wǎng)泡沫”后，美日韓成長股從“反彈”到“反轉(zhuǎn)”

3.1 “科網(wǎng)泡沫”破滅后，美日韓成長股從“反彈”到“反轉(zhuǎn)”也需要同時滿足“四位一體”的推動力

2000年美國“科網(wǎng)泡沫”破滅后，全球新經(jīng)濟(科網(wǎng)產(chǎn)業(yè))都受到了不同程度的影響，各市場的成長股也出現(xiàn)了不同幅度的震蕩。其中，新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)對美國市場依存度較高的日本和韓國，其成長股和美國的納斯達克指數(shù)類似，在“科網(wǎng)泡沫”破滅后，也都經(jīng)歷了持續(xù)3-4年的從不斷“反彈”到最終實現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”的過程。綜合對比美日韓成長股(NASDAQ、JASDAQ、KOSDAQ)在“科網(wǎng)泡沫”后的市場表現(xiàn)，基本都是一個從“尋底”到“觸底”的過程，那么在這個過程中，成長股的“反彈”和“反轉(zhuǎn)”又分別具有哪些特征呢？

從“反彈”到“反轉(zhuǎn)”：“四位一體”推動力逐步聚攏。基于DDM模型衍生出來的成長股“四位一體”推動力，在“科網(wǎng)泡沫”破滅之后，美日韓成長股從“反彈”到“反轉(zhuǎn)”的過程也就是逐步聚攏“四位一體”推動力的過程——“科網(wǎng)泡沫”破滅后，納斯達克指數(shù)/JASDAQ指數(shù)/KOSDAQ指數(shù)逐步聚攏“流動性底”、“政策底”、“并購底”、“盈利底”，逐步從“反彈”切換到“反轉(zhuǎn)”。

3.2 “科網(wǎng)泡沫”后，美日韓成長股均多次“反彈”然后“反轉(zhuǎn)”

美國“科網(wǎng)泡沫”破滅后，全球發(fā)達經(jīng)濟體的成長股都遭受了不同程度的影響，分別經(jīng)歷了持續(xù)3年左右的從“反彈”到“反轉(zhuǎn)”切換。2000年美國“科網(wǎng)泡沫”破滅，納斯達克指數(shù)從頂點大幅回落，并經(jīng)歷了2年以上的調(diào)整。全球發(fā)達經(jīng)濟體也受到了不同程度的影響，日本、韓國由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)(尤其是新興經(jīng)濟)對美依存度高，其成長股所受影響的程度均較大。具體來看，在“科網(wǎng)泡沫”破裂之后——

(1)美國：NASDAQ指數(shù)從高點的5048點回落到低點的1119點，回調(diào)了77.8%，持續(xù)震蕩下行2年以上，從2002年10月開始才筑底“反轉(zhuǎn)”，期間，納斯達克指數(shù)經(jīng)歷過4輪中等級別的“反彈”后才真正迎來反轉(zhuǎn)。

反彈1——美聯(lián)儲議息會議表述偏“鴿”，00年5月至7月，持續(xù)55天，漲幅35.1%；

反彈2——降息周期正式開啟，01年1月上漲持續(xù)22天，漲幅24.8%；

反彈3——密集降息、科網(wǎng)龍頭業(yè)績改善，01年4月至5月，持續(xù)48天，漲幅41.2%；

反彈4——“911”后強勢美元回歸，全球資本再度流向美國，01年10月至02年1月，反彈持續(xù)近4個月，漲幅44.4%。

反轉(zhuǎn)——02年10月，基準利率從5.25%下降至1.75%，市場整體及科網(wǎng)龍頭公司盈利均見底回升，并購規(guī)模同比增速創(chuàng)新低，布什政府加大對生物科技、信息安全領(lǐng)域的扶持，利率底、盈利底、并購底、政策底，多因素共振驅(qū)動NASDAQ指數(shù)反轉(zhuǎn)。

(2)日本：科網(wǎng)泡沫后，日本JASDAQ綜合指數(shù)自2713.73點的頂點回落到943.45點的底點，回調(diào)了65.2%，期間，JASDAQ指數(shù)經(jīng)歷了四次漲幅15%以上的“反彈”，并于2002年12月末真正觸底“反轉(zhuǎn)”。

反彈1——并購規(guī)模高峰、技術(shù)創(chuàng)新政策頻出，00年4月至5月，持續(xù)20天，漲幅29.57%；

反彈2——降息周期開啟，01年1月至2月，持續(xù)40天，漲幅26.2%；

反彈3——泡沫以來第三次降準，01年9月至11月，持續(xù)55天，漲幅16.03%；

反彈4——無風(fēng)險利率下行、盈利止跌，02年2月至6月，持續(xù)105天，漲幅16.13%

反轉(zhuǎn)——02年12月末，無風(fēng)險利率創(chuàng)新低，JASDAQ市場盈利水平開始逐步回升，并購規(guī)模、增速均觸底反彈，小泉內(nèi)閣著力推動信息科技發(fā)展及稅制改革，流動性底、盈利底、并購底、政策底四因素共振驅(qū)動JASDAQ指數(shù)反轉(zhuǎn)。

(3)韓國：KOSDAQ指數(shù)從高點的2834點回落到低點的325點，回調(diào)了88.5%，持續(xù)震蕩下行近4年半，從2004年8月開始才筑底“反轉(zhuǎn)”，期間，KOSDAQ指數(shù)經(jīng)歷過5輪中等級別的“反彈”后才真正迎來反轉(zhuǎn)。

反彈1——韓國銀行開始降息周期，00年12月至01年2月，持續(xù)56天，漲幅66.7%；

反彈2——流動性寬松，01年4月至5月，持續(xù)41天，漲幅29.8%；

反彈3——國內(nèi)經(jīng)濟回暖，01年9月至02年3月，上漲持續(xù)半年，漲幅104.8%；

反彈4——流動性持續(xù)寬松，政府開啟技術(shù)發(fā)展新布局，02年10月至12月，持續(xù)53天，增幅23.2%；

反彈5——韓國銀行開始新一輪的降息周期，03年3月至7月，持續(xù)114天，漲幅54.5%。

反轉(zhuǎn)——04年8月，基準利率從5.25%降至3.5%，市場整體盈利回升并扭虧為盈，并購規(guī)模至近五年新低，政府展開成長動力產(chǎn)業(yè)新布局，利率底、盈利底、并購底、政策底，多因素共振驅(qū)動KOSDAQ指數(shù)反轉(zhuǎn)。

3.3 基本面：“科網(wǎng)泡沫”破滅后，“盈利底”是美日韓成長股從“反彈”到“反轉(zhuǎn)”的分水嶺

美國：經(jīng)濟企穩(wěn)，成長股盈利筑底，“反彈”→“反轉(zhuǎn)”?！翱凭W(wǎng)泡沫”破滅后，美國GDP增速從2000年高點的7.6%持續(xù)回落到2002年低點的2.1%，之后震蕩上行，維持在3.7%的中樞水平。納斯達克的EPS也在2000年顯著負增長(-141.7%)，從2002年開始筑底回升。與之相對應(yīng)，2002年納斯達克指數(shù)“盈利底”確認后，成長股才由之前的多次“反彈”完成向“反轉(zhuǎn)”的切換。

日本：經(jīng)濟觸底回升，成長“盈利底”反復(fù)“確認”后，“反彈”→“反轉(zhuǎn)”?！翱凭W(wǎng)泡沫”破滅后，日本GDP增速從00年初的相對高點1.8%開始溫和回落，并于01年初迅速下降至02年1季度末的-1.2%，觸底回升，經(jīng)濟回暖。日本成長股盈利底部于02初出現(xiàn)，但僅為反彈，反復(fù)確認“盈利低”后，于02年末迎來真正“反轉(zhuǎn)”。

韓國：經(jīng)濟觸底后再次陷入“震蕩”，成長“盈利底”僅階段性確認后，“反彈”→“反轉(zhuǎn)”，但“反轉(zhuǎn)”的幅度和持續(xù)性都有限?！翱凭W(wǎng)泡沫”破滅后，韓國GDP增速從2000年高點的12.5%持續(xù)回落，到2001年9月的低點的3.3%，經(jīng)濟階段性觸底回升，但旋即陷入“寬幅”震蕩期，維持在5%的中樞水平。KOSDAQ的EPS在02年至04年顯著負增長，04年末回升并扭虧為盈，之后又出現(xiàn)大幅回落。KOSDAQ的“盈利底”僅階段性確認，這使得韓國成長股“反轉(zhuǎn)”的幅度和持續(xù)性都比較弱。美國NASDAQ指數(shù)反轉(zhuǎn)持續(xù)至今，漲幅超過5倍；日本JASDAQ指出的反轉(zhuǎn)時長超過3年，漲幅207.8%；而韓國的KOSDAQ指數(shù)反轉(zhuǎn)時長不到3年，漲幅僅155.1%。

3.4 流動性：寬松的流動性環(huán)境是“反彈”的基礎(chǔ)，持續(xù)、大幅寬松的流動性環(huán)境是“反轉(zhuǎn)”的基石

“科網(wǎng)泡沫”破滅后，流動性寬松是美日韓成長股“反彈”的必要條件，而流動性持續(xù)、大幅寬松則是成長股“反轉(zhuǎn)”的前提。美日韓成長股“反彈”均有寬松流動性環(huán)境的加持，而成長股“反轉(zhuǎn)”均發(fā)生在流動持續(xù)寬松之后——

(1)美國：4輪成長股“反彈”要么發(fā)生在無風(fēng)險利率回落階段，要么發(fā)生在基準利率下調(diào)周期；而在經(jīng)過持續(xù)的“降準”之后，美國成長股才真正迎來“反轉(zhuǎn)”。

(2)日本：第1和第4次成長股“反彈”發(fā)生在無風(fēng)險收益率回落階段，第2和第3次成長股“反彈”發(fā)生在“降準”階段；而在連續(xù)3次大幅“降準”之后，美國成長股才迎來真正的“反轉(zhuǎn)”。

(3)韓國：與美日類似，韓國成長股的5輪反彈發(fā)生在寬松的流動性環(huán)境下(“降準”或無風(fēng)險利率回落)；而在“科網(wǎng)泡沫”破滅后的第三輪“降準”周期中，韓國成長股才迎來“反轉(zhuǎn)”。

3.5 風(fēng)險偏好(新經(jīng)濟政策周期)：“政策底”出現(xiàn)并持續(xù)強化，是美日韓成長股在“科網(wǎng)泡沫”破滅后實現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”的關(guān)鍵

美國：產(chǎn)業(yè)政策方面，克林頓政府鼓勵創(chuàng)新，扶持高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，大力推動了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；布什上臺后新經(jīng)濟改革政策宣布結(jié)束，科網(wǎng)行業(yè)政策遇冷。而“911”事件使美國再度重視科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，“政策拐點”出現(xiàn)。

2001年影響美國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個重大的負面因素就是政府的更迭，共和黨總統(tǒng)小布什主張減稅和削減政府開支，其中包括科技支出。2001年2月18日，小布什上臺后提出的第一個預(yù)算草案中，有關(guān)科技的經(jīng)費較過去幾年來增速大大回落，經(jīng)費僅僅增加了1.4個百分點，而過去幾年平均年增幅6%以上；此外，商務(wù)部的“先進技術(shù)計劃”宣布被終止，接連打擊高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景。

但受到911恐怖襲擊的影響，針對網(wǎng)絡(luò)安全、信息技術(shù)、反恐科研等高科技軟件硬件產(chǎn)業(yè)的扶持力度顯著增加，布什政府對待高科技產(chǎn)業(yè)的政策導(dǎo)向出現(xiàn)積極變化。自02年起，美國政府對科技行業(yè)投資力度加大，使得科技行業(yè)固定資產(chǎn)投資及研發(fā)投資在02-03年出現(xiàn)明顯的增長。此外，布什政府針對納米技術(shù)、生物科技、基因研究等醫(yī)藥科技領(lǐng)域發(fā)布了一系列的促進政策，也為納指的行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。

日本：日本政府從00年和01年開始相繼提出了“IT立國”戰(zhàn)略及“E-Japan戰(zhàn)略”系列等產(chǎn)業(yè)政策，大力推進信息技術(shù)等高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展，小泉內(nèi)閣上臺后，繼續(xù)落實IT和知識產(chǎn)權(quán)立國戰(zhàn)略，02年底的稅制改革帶來邊際寬松，筑就“政策底”。

日本政府于01年制定了“E-Japan戰(zhàn)略”，該戰(zhàn)略以寬帶化為突破口，以建設(shè)信息產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施為重點，旨在為日本信息經(jīng)濟的發(fā)展打下堅實的硬件基礎(chǔ)。小泉內(nèi)閣上臺后，加速推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改革，力圖形成以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和IT產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)群。02年7月，小泉內(nèi)閣制定“知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略大綱”，將知識產(chǎn)權(quán)立國確定為基本國策，加大對教育、科研的投資力度，引進外部資金充實研究經(jīng)費，完善知識產(chǎn)權(quán)法等。同時為加速IT產(chǎn)業(yè)發(fā)展，小泉內(nèi)閣在“E-Japan戰(zhàn)略”的基礎(chǔ)上又制訂了“E-Japan戰(zhàn)略Ⅱ”。“E-Japan戰(zhàn)略”實施以來，政府在信息技術(shù)領(lǐng)域引領(lǐng)投資，01至04年投資額分別高達1.92、1.99、1.54和1.4萬億日元，日本研發(fā)支出占GDP比重也在00年至03年持續(xù)上升。

02年底，小泉內(nèi)閣推進稅制改革，大幅提高R&D費用的扣除標準，鼓勵對IT產(chǎn)業(yè)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資，增大對中小企業(yè)的稅收扶持力度，公司稅減稅規(guī)模1.4萬億日元，極大地促進了日本高科技產(chǎn)業(yè)、中小企業(yè)的發(fā)展。

韓國：盧武鉉政府繼承金在中的政策，重視科學(xué)技術(shù)開發(fā)的政策，展開未來成長動力產(chǎn)業(yè)的新布局。盧武鉉政府在彈劾事件之后，韓國政府趨于穩(wěn)定，集中力量在新產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面進行攻關(guān)和突破，“政策拐點”出現(xiàn)。

受到03年“十大未來成長動力產(chǎn)業(yè)”科技發(fā)展工程的推動，04年政府在研發(fā)總預(yù)算中規(guī)定，投入到原創(chuàng)技術(shù)開發(fā)、下一代產(chǎn)業(yè)技術(shù)開發(fā)以及地方科技開發(fā)的預(yù)算，分別占20%、6%和32%。但04年3月至5月，盧武鉉被國會彈劾接受停職審查，一度對科學(xué)技術(shù)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展造成負面影響。04年5月14日，盧武鉉獲恢復(fù)職務(wù)，政府趨于穩(wěn)定，成長動力產(chǎn)業(yè)的新布局順利展開，研發(fā)投入占GDP比重持續(xù)保持高增長態(tài)勢?！笆笪磥沓砷L動力產(chǎn)業(yè)”在數(shù)字廣播、顯示器、通訊、智慧型家庭網(wǎng)絡(luò)、物流系統(tǒng)等方面戰(zhàn)略意圖明確，預(yù)計在全球市場上取得突破。此外，05年《未來國家有望技術(shù)21工程》對核聚變、海洋領(lǐng)土管理、超高性能電腦、人造衛(wèi)星、高附加值生物工程21項關(guān)鍵技術(shù)重點扶持，科技領(lǐng)域進一步得以發(fā)展。

3.6 風(fēng)險偏好(并購周期)：商譽出清、新一輪并購周期啟動、美日韓成長“反轉(zhuǎn)”

美國：納斯達克在“科網(wǎng)泡沫”前鮮有并購，1998-2000年并購規(guī)?？焖贁U張，而在泡沫破滅后的兼并重組浪潮中達到并購頂峰。同時，隨著并購協(xié)同效應(yīng)低預(yù)期，商譽的減值壓力逐步釋放。納斯達克指數(shù)的“反轉(zhuǎn)”同時滿足兩個條件：(1)2000年中開始，美國成長股進入新一輪并購周期；(2)納斯達克指數(shù)的商譽規(guī)模相對并購高峰期減少了1/4之后才迎來“反轉(zhuǎn)”。

日本：JASDAQ在1998-2000年“科網(wǎng)泡沫”期間并購規(guī)?？焖贁U張，而在泡沫破滅后的并購規(guī)模持續(xù)回落。日本成長股從2002年開始進入新一輪并購周期，JASDAQ指數(shù)也迎來“反轉(zhuǎn)”。

(備注：日本的商譽數(shù)據(jù)僅有從2006年開始的，不具參考性)

韓國：KOSDAQ在01年“科網(wǎng)泡沫”破滅后的兼并重組總并購規(guī)模達到高峰。同時，隨著并購協(xié)同效應(yīng)低預(yù)期，商譽的減值壓力逐步釋放。KOSDAQ指數(shù)的“反轉(zhuǎn)”同時滿足兩個條件：(1)2004年中開始，韓國成長股進入新一輪并購周期(但持續(xù)性較差)；(2)KOSDAQ指數(shù)的商譽下降到底部階段性底部區(qū)域。由于韓國成長股的新一輪并購周期并不強勁，KOSDAQ指數(shù)“反轉(zhuǎn)”的強度和持續(xù)性都略差。

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和18Q1“反彈”相比，19Q1成長股“反轉(zhuǎn)”條件基本成熟

回顧18Q1，成長股出現(xiàn)一輪教科書般的“反彈”行情，“四位一體”底部特征部分滿足：(1)成長股相對主板的盈利增速短暫回升，但商譽減值的風(fēng)險并未消化；(2)流動性階段性改善(無風(fēng)險利率回落，但風(fēng)險利率從3月開始持續(xù)抬升)；(3)上市制度改革(CDR)階段性抬升風(fēng)險偏好，隱隱約約看到一些科創(chuàng)周期啟動的跡象但有不很明顯；(4)并購重組政策依然嚴苛，創(chuàng)業(yè)板外延式并購增速延續(xù)負增長但回落幅度放緩。

審視19Q1，成長股“反轉(zhuǎn)”的條件基本成熟，“四位一體”底部特征基本全部滿足：(1)成長股盈利底部在18Q4確立；(2)流動性環(huán)境持續(xù)改善，無風(fēng)險利率和廣譜利率均有所回落；(3)最高領(lǐng)導(dǎo)層推進科創(chuàng)板，顯著抬升成長股風(fēng)險偏好，新一輪科創(chuàng)周期啟動；(4)并購政策邊際放松，創(chuàng)業(yè)板外延式并購增速由負轉(zhuǎn)正。

對比18Q1成長股“反彈”的特征，有助于更好地識別當前成長股上漲背后的邏輯，以及判斷當前成長股是否已經(jīng)完全具備“四位一體”底部特征——

4.1 對比18Q1，當前成長股的基本面更健康

18Q1成長股仍面臨商譽減值的風(fēng)險，而19Q1成長股商譽減值風(fēng)險明顯緩和。18年報大規(guī)模商譽減值之后，創(chuàng)業(yè)板的商譽減值風(fēng)險得以部分釋放——我們在1.31的年報業(yè)績預(yù)告《創(chuàng)業(yè)板商譽大幅減值》中指出，按照均值法和中位數(shù)法外推，創(chuàng)業(yè)板18Q4的商譽規(guī)模分別為2546億和2270億，相對于18Q3的高點分別回落7.8%和17.8%。

4.2 對比18Q1，當前成長股風(fēng)險偏好上行空間更大

從上市制度以及ERP角度來看，成長股19Q1風(fēng)險偏好上升的空間更大。(1)“科創(chuàng)板”對19Q1成長股階段性風(fēng)險偏好的提振效果更大——18年初的上市制度改革(尤其是CDR)，僅僅是對現(xiàn)有上市制度框架的修正；而“科創(chuàng)板”設(shè)立由最高決策層親自推動，是中國上市制度的重大變革；(2)從ERP(股權(quán)風(fēng)險溢價)角度出發(fā)，19Q1創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險偏好上行的空間更大——當前創(chuàng)業(yè)板(剔除18年報商譽減值公司)的ERP為-0.64%，明顯超過了歷史均值+1倍標準差，而18Q1創(chuàng)業(yè)板(剔除18年報商譽減值公司)的ERP則低于歷史均值，這意味著當前創(chuàng)業(yè)板ERP的下行風(fēng)險大于上行風(fēng)險，即，19Q1成長股風(fēng)險偏好改善的空間比18Q1更大。

4.3 對比18Q1，當前成長股的流動性環(huán)境更寬裕

18Q1金融去杠桿加碼，實體融資環(huán)境惡化；19Q1，民企“紓困”、“供給側(cè)改革”等政策加持下，實體融資成本回落。18年初金融去杠桿向?qū)嶓w去杠桿推進，實體融資環(huán)境惡化，企業(yè)籌資現(xiàn)金流同比增速大幅回落且負增長；而19年初，在民企“紓困”政策導(dǎo)向下，監(jiān)管機構(gòu)持續(xù)出臺相關(guān)措施降低實體融資成本，同時，“金融供給側(cè)改革”也將驅(qū)動廣譜利率水平(實體融資成本)進一步回落。數(shù)據(jù)上來看，19年初的企業(yè)債發(fā)行增速大幅增加、低評級信用債利差持續(xù)回落、長短期利率的中樞也顯著下移。

4.4 對比18Q1，當前成長股已具備底部“反轉(zhuǎn)”普漲特征

18Q1市場仍擔(dān)心創(chuàng)業(yè)板商譽減值風(fēng)險，而19Q1市場基本已經(jīng)將商譽減值風(fēng)險price in了。18Q1發(fā)生年報商譽減值的創(chuàng)業(yè)板公司漲幅相對略低；而19Q1發(fā)生年報商譽減值的創(chuàng)業(yè)板公司漲幅依舊很高——(1)18年報創(chuàng)業(yè)板公布商譽減值預(yù)告的公司有117家，這些公司在19年1月31日創(chuàng)業(yè)板業(yè)績預(yù)告完全披露后依舊大幅上漲，且漲幅與未發(fā)生商譽減值的創(chuàng)業(yè)板公司基本持平，顯示市場在之前已經(jīng)將商譽減值Price In了；(2)而17年報創(chuàng)業(yè)板公布商譽減值預(yù)告的公司有127家公司，這些公司在18年1月31日創(chuàng)業(yè)板業(yè)績預(yù)告披露期間遭遇顯著回調(diào)，直到2月10日才開始“反彈”，且漲幅明顯低于未發(fā)生商譽減值的創(chuàng)業(yè)板公司。

同時，19Q1創(chuàng)業(yè)板呈現(xiàn)出行情底部“反轉(zhuǎn)”時期的普漲特征。18Q1創(chuàng)業(yè)板年報業(yè)績增速高的公司漲得好；而19Q1創(chuàng)業(yè)板的漲幅和年報業(yè)績基本不相關(guān)——我們將創(chuàng)業(yè)板上市公司分別按照17年報、18年報(預(yù)告)業(yè)績增速排序并分成4等份，18Q1年報業(yè)績增速低的創(chuàng)業(yè)板公司漲幅相對更低，而19Q1創(chuàng)業(yè)板公司的漲幅和年報業(yè)績增速基本不相關(guān)。

5

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向：成長底、科技牛

5.1 戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)向看多成長，科技股牛市已經(jīng)啟動

從DDM模型出發(fā)，成長股中期底部需要分子端和分母端同時改善。我們通過總結(jié)A股歷史上成長“反彈”+“反轉(zhuǎn)”的經(jīng)驗，對比“科網(wǎng)泡沫”破滅后美日韓等發(fā)達經(jīng)濟體成長股“反彈”→“反轉(zhuǎn)”的過程，構(gòu)建并完善“四位一體”成長股底部框架——

(1)分子端：經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，相對盈利增速與市場風(fēng)格密切相關(guān)。成長股相對主板的相對盈利增速改善，構(gòu)成成長股中期底部的第一要件；

(2)分母端(流動性)：流動性一般從無風(fēng)險利率見頂傳導(dǎo)到廣譜利率見頂(主要是小微企業(yè)的結(jié)構(gòu)性利率水平)。全球流動性拐點緩和以及“全面降準”驅(qū)動無風(fēng)險利率持續(xù)回落，而民企“紓困”和“金融供給側(cè)改革”將進一步改善小微和科創(chuàng)類企業(yè)的融資成本和融資可得性，降低廣譜利率水平。

(3)分母端(風(fēng)險偏好-并購周期)：上一輪并購周期尾聲，監(jiān)管層推進并購重組市場化改革，18H1創(chuàng)業(yè)板外延式并購增速由負轉(zhuǎn)正。

(4)分母端(風(fēng)險偏好-科創(chuàng)周期)：高質(zhì)量發(fā)展主線以及科創(chuàng)板的設(shè)立均預(yù)示著新一輪科創(chuàng)周期的開啟。

我們在18年發(fā)布了納斯達克與創(chuàng)業(yè)板的對比報告《從02年納斯達克看當前創(chuàng)業(yè)板》(2018-5-25)，報告聚焦納斯達克“后泡沫時期”，全面對比了“科網(wǎng)泡沫”2002年觸底前的市場特征，當時認為18年的創(chuàng)業(yè)板還不具備走出反轉(zhuǎn)行情的條件——02年納斯達克DDM三因素全部確認積極信號，分子端的盈利持續(xù)改善半年且形成市場一致預(yù)期，分母端利率到達極度寬松水平、減稅政策及生物科技領(lǐng)域的扶持提升市場風(fēng)險偏好，政策底、流動性底、盈利底的“三底”依次形成共振；而相較之下18年創(chuàng)業(yè)板條件欠佳，雖然“政策底”與“流動性底”已出現(xiàn)，但創(chuàng)業(yè)板商譽減值壓力還未消化完畢、在此之前“盈利底”尚未形成，市場需要更多的時間確認。

2019年，我們認為本輪成長股行情“4位一體”已經(jīng)具備(流動性改善、盈利底出現(xiàn)、上一輪并購周期尾聲、新一輪科創(chuàng)周期開端)，成長股底部已經(jīng)形成，這也是我們在此前持續(xù)謹慎、而當前轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略性看多成長股的原因。(1)15-18年，成長股有過3輪較大幅度的反彈(>20%)，但由于4個條件并沒有同時出現(xiàn)，我們一直在戰(zhàn)略上保持對成長股謹慎；(2)當前成長股底部區(qū)域“4位一體”，我們戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)向，看多成長股(尤其是科技股)牛市啟動。

5.2 基本面：“盈利底”出現(xiàn)，相對盈利逐季改善

創(chuàng)業(yè)板已于18Q4確立“盈利底”。外延增速將在19年拐頭向上，內(nèi)生增速雖然延續(xù)回落周期，但從兩者的權(quán)重占比來看，創(chuàng)業(yè)板受外延影響的公司數(shù)量與凈利潤占比呈現(xiàn)絕對主導(dǎo)(18年三季報創(chuàng)業(yè)板發(fā)生過并購的公司數(shù)量占比63%、凈利潤占比72%)。在18年年報商譽存量實現(xiàn)有效消化、19年商譽風(fēng)險不足過度擔(dān)憂的背景下，我們認為創(chuàng)業(yè)板“盈利拐點”已于18Q4正式確立——

在18年年報繼續(xù)“暴雷”后，創(chuàng)業(yè)板外延式并購影響的盈利增速將確認向上拐點。商譽減值壓力最大的時段或集中在18年報，19年風(fēng)險將繼續(xù)釋放，但減值數(shù)量和減值比例很難超過18年，對應(yīng)著商譽減值對創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的沖擊將減弱。因此19年外延式業(yè)績增速將逐季抬升。

創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)生性業(yè)績增長開始步入回落周期。我們?nèi)?63家從沒有發(fā)生過外延式并購的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本考察內(nèi)生性業(yè)績增長，創(chuàng)業(yè)板年報預(yù)告的內(nèi)生凈利潤增速回落至24.8%，相對三季報的25.3%繼續(xù)回落，已經(jīng)連續(xù)兩個季度下行；在年報凈利潤占比前10的權(quán)重行業(yè)中，除了電子、通信和商貿(mào)外，其他行業(yè)的內(nèi)生業(yè)績均減速。由于此前的內(nèi)生性業(yè)績增長已持續(xù)8個季度，因此本輪回落趨勢仍將延續(xù)。

預(yù)計19年主板盈利增速負增長，成長股具備相對盈利優(yōu)勢。我們在年初策略《冰與火之歌》(20181203)中，通過定性和定量的方法測算出19年A股非金融盈利增速全年負增長，盈利底部將不遲于3季度出現(xiàn)。由于創(chuàng)業(yè)板19年盈利增速將逐季小幅抬升，預(yù)計相對主板將獲得持續(xù)的相對業(yè)績增速優(yōu)勢。

5.3 流動性：從總量到結(jié)構(gòu)，政策推動廣譜利率回落

金融供給側(cè)改革優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)，市場風(fēng)險偏好抬升驅(qū)動“增量資金”入市。回顧18年，無風(fēng)險利率下行并未降低實體經(jīng)濟融資成本，低評級信用債利差持續(xù)高位震蕩，流動性總量改善但結(jié)構(gòu)惡化；同時，居民收益率下行無法驅(qū)動資金流入權(quán)益市場：理財產(chǎn)品收益率 – CPI中樞下移，但由于市場風(fēng)險偏好持續(xù)惡化，居民資金并沒有入市。

展望19年，我們認為流動性結(jié)構(gòu)將得以優(yōu)化，未來居民資金也將逐步入市：(1)“金融供給側(cè)改革”鼓勵直接融資，旨在提高資本市場資源配置的效率，將降低實體融資成本，并提升科技、小微企業(yè)融資可得性，優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)；(2)年初以來A股股權(quán)風(fēng)險溢價高位回落，市場風(fēng)險偏好明顯抬升，在居民利差收益率依然偏低的情況下，將驅(qū)動市場從“消耗性博弈”轉(zhuǎn)向“存量博弈”，并進一步轉(zhuǎn)向“增量入市”。

5.4 風(fēng)險偏好(科創(chuàng)周期)：新經(jīng)濟“寬信用”體系開啟新一輪科創(chuàng)周期

科創(chuàng)板是新經(jīng)濟“寬信用”體系的重要一環(huán)，也是新一輪科創(chuàng)周期啟動的最直接標志。最高領(lǐng)導(dǎo)層從信用的供給、需求和媒介端“三位一體”積極推動新經(jīng)濟“寬信用”，陸續(xù)推出民企“紓困”、“金融供給側(cè)改革”以及科創(chuàng)板等政策。作為關(guān)鍵的資本市場制度建設(shè)，科創(chuàng)板提供了新的直接融資窗口，有助于小微、科創(chuàng)、民企直接融資，從制度建設(shè)上開啟新一輪科創(chuàng)周期。

科創(chuàng)板是金融供給側(cè)改革打開直接融資、股權(quán)融資的窗口。一方面，目前我國金融供給仍存在重大結(jié)構(gòu)性失衡，尤其是間接融資與直接融資發(fā)展不平衡。在當前社融的組成中，直接融資還是偏弱，結(jié)構(gòu)上債權(quán)融資有所改善，股權(quán)融資仍然非常低，截止目前股票融資與債券融資比約1:9。目前科創(chuàng)板基本制度框架已經(jīng)落地，我們預(yù)計科創(chuàng)企業(yè)3月即可著手申報，首批科創(chuàng)企業(yè)最快將在6-7月正式落地，一二級市場聯(lián)動將進一步增強。

另一方面，科創(chuàng)企業(yè)具有高成長、高收益、高風(fēng)險的特點，而科創(chuàng)板將完美承接科技民企的融資需求，服務(wù)對象重點聚焦人工智能、生物科技等領(lǐng)域：

從政策支持導(dǎo)向看，根據(jù)證監(jiān)會《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，科創(chuàng)板將重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市；

從一級市場投資數(shù)量看，制造業(yè)(智能制造)、IT及信息化、醫(yī)療健康等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)熱度靠前，科創(chuàng)板將有效承接新興企業(yè)上市；

從國內(nèi)獨角獸分布看，根據(jù)胡潤研究院，截至18年Q3互聯(lián)網(wǎng)(服務(wù)、金融、電商)、醫(yī)療健康行業(yè)的獨角獸數(shù)量占比達57%，是新經(jīng)濟發(fā)展重要方向。

5.5 風(fēng)險偏好(并購周期)：政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，成長股并購增速轉(zhuǎn)正

并購周期逐步啟動，創(chuàng)業(yè)板外延并購增速轉(zhuǎn)正。去年10月以來，政策轉(zhuǎn)而開始鼓勵規(guī)范化并購重組，并購重組規(guī)模逐步抬升。經(jīng)測算，創(chuàng)業(yè)板18H2外延式并購增速38%，由負轉(zhuǎn)正。

隨著并購重組放開、科創(chuàng)板與注冊制推進、“金融供給側(cè)改革”，政策回暖信號進一步明確，旨在打通“新經(jīng)濟”領(lǐng)域成長股的直接融資渠道，令金融市場進一步服務(wù)于實體經(jīng)濟的“高質(zhì)量發(fā)展”。

2018年三季度以來，證監(jiān)會連發(fā)多項政策從審核速度、可并購資產(chǎn)和方向、創(chuàng)新機制設(shè)計、信息披露等四大維度對并購重組進行了放松，隨后A股市場的并購活躍度回暖，18年四季度的并購規(guī)模與數(shù)量雙升。

19年初科創(chuàng)板“破繭化蝶”，頂層設(shè)計框架基本落地，作為19年我國黨中央重要決策部署，旨在以“增量”促“存量”改革，對自主可控事業(yè)、資本市場布局具備深遠的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)價值。

“金融供給側(cè)改革”，銀保監(jiān)會、證監(jiān)會密集發(fā)聲，將促進資本市場直接融資的健康發(fā)展，完善市場準入機制、為優(yōu)質(zhì)的中小成長性企業(yè)打通直接融資渠道，成為當前“政策逆周期”的主要推手。

18年并購周期實現(xiàn)由緊轉(zhuǎn)松的過渡期，從成長性行業(yè)的行業(yè)比較來看，直接融資需求持續(xù)較高的行業(yè)主要集中在計算機。橫截面數(shù)據(jù)顯示，從18年實施重大資產(chǎn)重組并購規(guī)模最高的行業(yè)來看是計算機，主要集中在車載智能、醫(yī)療信息化、金融IT等軟件領(lǐng)域。時間序列數(shù)據(jù)來看，計算機15年以來的重大資產(chǎn)重組規(guī)模持續(xù)上行，新一輪并購新周期的開啟仍會帶來行業(yè)更多的“互聯(lián)網(wǎng)+”模式的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型。

風(fēng)險提示：

經(jīng)濟回落幅度超預(yù)期；

新經(jīng)濟“寬信用”相關(guān)政策推進力度低于預(yù)期；

海外潛在風(fēng)險超預(yù)期。