1

由“破”到“立”，成長股迎來戰(zhàn)略機(jī)遇期

1.1 “破”而后“立”，最高層推進(jìn)新經(jīng)濟(jì)“寬信用”體系

我們觀察到18年末至19年初，政策基調(diào)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向，推進(jìn)新經(jīng)濟(jì)“寬信用”體系的搭建，從促進(jìn)廣譜利率下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升兩方面對(duì)A股估值形成正向推動(dòng)。

中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題的根源在于信用配置結(jié)構(gòu)的失衡。為應(yīng)對(duì)08年金融危機(jī)，“4萬億”經(jīng)濟(jì)刺激政策使得中國的信用錯(cuò)配問題越發(fā)嚴(yán)峻：信貸資源過度集中于地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)周期行業(yè)，間接融資占比過大，信用資源配置效率偏低。

先“破”后“立”，最高層“三位一體”推進(jìn)新經(jīng)濟(jì)“寬信用”體系。(1)“先破”——13-18年的實(shí)體和金融去杠桿分別從需求端和供給端壓縮傳統(tǒng)信用結(jié)構(gòu)；(2)“后立”——18年末開始中央先后提出的民企“紓困”、金融供給側(cè)改革、科創(chuàng)板，則是從信用的需求、供給和媒介出發(fā)，“三位一體”構(gòu)建新經(jīng)濟(jì)“寬信用”體系。

1.2 “金融供給側(cè)改革”，成長股迎來戰(zhàn)略機(jī)遇期

“金融供給側(cè)改革”是新老經(jīng)濟(jì)切換由“破”到“立”的關(guān)鍵一環(huán)。與16-17年的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”異曲同工。(1)16-17年的實(shí)體供給側(cè)改革——促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)落后產(chǎn)能的淘汰和出清，A股演繹“實(shí)體供給側(cè)慢牛”的核心驅(qū)動(dòng)力來自于DDM模型的分子端，A股順周期行業(yè)盈利在“三去一降一補(bǔ)”政策下實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，而分母端的影響是結(jié)構(gòu)性的，實(shí)體及金融推進(jìn)去杠桿使短端利率中樞上移，風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)性提升，國企和龍頭股受益。(2)19年A股“金融供給側(cè)改革”——打通新經(jīng)濟(jì)“寬信用”渠道，“金融供給側(cè)慢?！币呀?jīng)啟動(dòng)，核心驅(qū)動(dòng)力來自于DDM模型的分母端。

成長股迎來戰(zhàn)略機(jī)遇期。高質(zhì)量發(fā)展、科創(chuàng)周期啟動(dòng)、廣譜利率回落，將顯著改善科創(chuàng)、小微、民企等真成長的流動(dòng)性環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及盈利能力。從DDM模型來看，成長股受益于“金融供給側(cè)改革”——(1)流動(dòng)性將迎來結(jié)構(gòu)性改善，打通高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)的直接融資渠道；(2)風(fēng)險(xiǎn)偏好得到提升，得益于科創(chuàng)周期的開啟；(3)而對(duì)于分子端也是結(jié)構(gòu)性影響，扶持“新經(jīng)濟(jì)”的科創(chuàng)行業(yè)盈利預(yù)期改善。因此，在“金融供給側(cè)慢?！毕拢苿?chuàng)、小微、民企將迎來流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好和企業(yè)盈利的多重戰(zhàn)略性機(jī)遇。

2

A股復(fù)盤：成長股“反彈”和“反轉(zhuǎn)”有哪些異同？

2.1 “反轉(zhuǎn)”需要同時(shí)滿足“四位一體”底部特征，而“反彈”只需要部分滿足

我們對(duì)比了15年“股災(zāi)”以來成長股的3輪中等級(jí)別的“反彈”，以及A股歷史上成長股的3輪大級(jí)別的“反轉(zhuǎn)”。可以看到，成長股無論“反彈”還是“反轉(zhuǎn)”，均需要滿足“四位一體”底部框架，即：盈利觸底(相對(duì)盈利改善)+流動(dòng)性環(huán)境寬松+新經(jīng)濟(jì)政策推出(新一輪科創(chuàng)周期啟動(dòng))+新一輪并購周期啟動(dòng)。比較而言，在成長股“四位一體”底部特征中，成長“反彈”只需要滿足其中部分特征即可，而成長“反轉(zhuǎn)”需要滿足所有特征：

(1)成長股的“反彈”——只要能夠部分滿足“四位一體”底部特征，成長股就有望迎來中等級(jí)別的“反彈”?；仡?5年“股災(zāi)”以來的3輪“反彈”行情，成長股“反彈”4個(gè)底部特征能夠滿足其一即可——

反彈1——央行年內(nèi)第3次“雙降”致流動(dòng)性要素改善，并購規(guī)模達(dá)到最高峰；

反彈2——央行下調(diào)MLF利率及美聯(lián)儲(chǔ)信號(hào)“偏鴿”，國內(nèi)及全球流動(dòng)性預(yù)期邊際寬松；

反彈3——無風(fēng)險(xiǎn)利率下行及兩融、北上資金回升進(jìn)一步改善流動(dòng)性，對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融政策支持力度加大。

(2)成長股的“反轉(zhuǎn)”——需要同時(shí)滿足“四位一體”底部特征，成長股才能迎來大級(jí)別的“反轉(zhuǎn)”。A股歷史上，成長股3輪大的“反轉(zhuǎn)”需要滿足所有4個(gè)底部特征——

反轉(zhuǎn)1——降準(zhǔn)降息帶來流動(dòng)性改善，住房體制改革等產(chǎn)業(yè)政策扶持力度大；

反轉(zhuǎn)2——央行貨幣寬松改善流動(dòng)性，小盤股凈利潤情況超越大盤股筑成盈利底部，并購規(guī)模低點(diǎn)回轉(zhuǎn)開啟新一輪并購周期，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)政策頻出進(jìn)入監(jiān)管寬松周期；

反轉(zhuǎn)3——貨幣寬松致流動(dòng)性改善，成長股盈利向好，外延式并購回升，雙創(chuàng)、“互聯(lián)網(wǎng)+”等政策布局推動(dòng)新階段產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。

2.2 成長股“股災(zāi)”以來3次“反彈”+歷史上3輪“反轉(zhuǎn)”

“股災(zāi)”以來，成長股有過3輪中等級(jí)別的“反彈”：幅度超過(或接近)20%。

反彈1——年內(nèi)第3次“雙降”帶來的流動(dòng)性寬松，15年9月至11月，反彈幅度61.2%，持續(xù)71天。

反彈2——央行下調(diào)MLF利率，16年3月至4月，反彈幅度21.9%，持續(xù)41天；

反彈3——無風(fēng)險(xiǎn)利率下行及CDR推出、上市制度改革扶持新興產(chǎn)業(yè)，18年2月至3月，反彈幅度19.3%，持續(xù)49天。

A股歷史上有過3輪成長股大級(jí)別的“反轉(zhuǎn)”：幅度超過100%。

反轉(zhuǎn)1——降準(zhǔn)降息以及住房體制改革推動(dòng)，98年1月至01年7月，反轉(zhuǎn)幅度203.5%，持續(xù)3.5年；

反轉(zhuǎn)2——戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)布局提升市場轉(zhuǎn)型預(yù)期，08年10月至11年3月，反轉(zhuǎn)幅度337.7%，持續(xù)2.5年；

反轉(zhuǎn)3——外延式并購帶來創(chuàng)業(yè)板業(yè)績和估值的持續(xù)抬升，13年2月至16年7月，反轉(zhuǎn)幅度110.1%，持續(xù)3.4年。

2.3 基本面：成長股“反彈”多發(fā)于經(jīng)濟(jì)“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換”期內(nèi)，而“反轉(zhuǎn)”多發(fā)生于經(jīng)濟(jì)“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換”完成前后

反彈：15年“股災(zāi)”以來，宏觀經(jīng)濟(jì)底部下臺(tái)階，處于經(jīng)濟(jì)“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換”期內(nèi)。成長股的風(fēng)格和相對(duì)業(yè)績?cè)鏊俑叨认嚓P(guān)。三次反彈期間，GDP增速均處于持續(xù)“下臺(tái)階”過程，工業(yè)增加值于持續(xù)低位震蕩。經(jīng)濟(jì)仍處于“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換”期內(nèi)。從企業(yè)盈利來看，13年初以來，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)滬深300的相對(duì)業(yè)績?cè)鏊俸拖鄬?duì)市場走勢(shì)具有高度一致性。

反轉(zhuǎn)：成長股的“反轉(zhuǎn)”一般發(fā)生在經(jīng)濟(jì)“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換”的關(guān)鍵期。在新舊經(jīng)濟(jì)交替階段，政策一般會(huì)鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)、流動(dòng)性環(huán)境也會(huì)更偏寬松，投資者對(duì)新經(jīng)濟(jì)的期待會(huì)提升新興產(chǎn)業(yè)的估值水平，而新經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)也會(huì)反過來極大改善成長股的盈利能力。從基本面、流動(dòng)性、政策面(鼓勵(lì)科創(chuàng)、鼓勵(lì)并購)來看，“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換”是孕育成長股“反轉(zhuǎn)”的絕佳窗口期。

A股成長三輪大的“反轉(zhuǎn)”正好處于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)大的換擋期：消費(fèi)→基建地產(chǎn)→消費(fèi)制造業(yè)→信息科技。

反轉(zhuǎn)1——消費(fèi)(輕工制造)到地產(chǎn)(當(dāng)時(shí)的小盤股)：2000年之前A股行業(yè)結(jié)構(gòu)以輕工制造業(yè)為主，當(dāng)時(shí)的地產(chǎn)股仍屬于小盤股。98年住房體制改革后，地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)跑經(jīng)濟(jì)增長，地產(chǎn)股全面跑贏其他板塊，并逐步完成了從小盤股到大盤股的轉(zhuǎn)換；

反轉(zhuǎn)2——基建地產(chǎn)到消費(fèi)制造業(yè)(醫(yī)藥、白酒)：受益于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、第三產(chǎn)業(yè)占比抬升，同時(shí)，在“10大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)”的政策驅(qū)動(dòng)下，消費(fèi)制造業(yè)ROE上臺(tái)階，帶動(dòng)估值水平上臺(tái)階；

反轉(zhuǎn)3——消費(fèi)制造(地產(chǎn)基建)到“雙創(chuàng)”信息科技：外延并購發(fā)力，“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”政策頻出，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從消費(fèi)制造(以及“4萬億”之后的地產(chǎn)基建)逐步向新經(jīng)濟(jì)換擋(仍未結(jié)束)，孕育了科技股牛市。

宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，成長股大的“反轉(zhuǎn)”大多處于經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階通脹較顯著回升階段(即經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)換擋完成前后)。第1、2次反轉(zhuǎn)期間，GDP增速和CPI月度同比均在觸底后有明顯回升；第3次反轉(zhuǎn)期間，GDP增速自7.9%持續(xù)下行至6.7%，CPI月度同比在2%左右震蕩。成長股大的“反轉(zhuǎn)”通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換”完成前后，新的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力代替舊的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)增速底部回升，通脹水平也開始顯著抬升。(15年“雙創(chuàng)”也是經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的嘗試，只是被隨后而來的“股災(zāi)”打斷，所以15年之后尚未看到經(jīng)濟(jì)和通脹的明顯抬升)

在成長股大的“反轉(zhuǎn)”前后，成長股的盈利增速一般也會(huì)構(gòu)筑中期底部。由于10年以前沒有創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，所以我們用全部A股市值占比前后20%的公司來代替大小盤數(shù)據(jù)，年度更新樣本，并以此計(jì)算大小盤的相對(duì)盈利增速：自2006年1季度末起，小盤股凈利潤增速相對(duì)大盤股逐步改善，至2007年3季度超過大盤股凈利潤增速214%，同期小盤股中期底部筑成，略早于成長股反轉(zhuǎn)開始時(shí)間。最近一輪的成長股反轉(zhuǎn)與中期底部形成幾乎同步，亦跟隨小盤股凈利潤增速超越大盤股而實(shí)現(xiàn)。

2.4 流動(dòng)性 ：寬松的流動(dòng)性環(huán)境是成長股“反彈” &“反轉(zhuǎn)”的必要條件

反彈：“股災(zāi)”之后的3輪成長股“反彈”行情均受益于積極的貨幣政策和寬松的流動(dòng)性環(huán)境。第1、2輪反彈發(fā)生在M1增速從低點(diǎn)向上階段，第3輪M1增速從高點(diǎn)回落初期，均伴隨著積極貨幣政策的實(shí)施。三輪反彈期間人民幣存款準(zhǔn)備金率均有下調(diào)，流動(dòng)性持續(xù)保持寬松。

反轉(zhuǎn)：成長股3輪大級(jí)別的反轉(zhuǎn)均發(fā)生在M1增速底部拐點(diǎn)向上階段，并伴以貨幣政策積極寬松，而M1增速高位回落接近底部也就意味著成長股“反轉(zhuǎn)”行情的終結(jié)。98年初、08年中和13年中分別對(duì)應(yīng)M1增速的三個(gè)底部拐點(diǎn)，與3輪反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)基本重合，之后M1增速向上后回落，于01年末、11年末和16年中回落接近低點(diǎn)，對(duì)應(yīng)反轉(zhuǎn)期間的終點(diǎn)。第1、3輪反轉(zhuǎn)伴隨著人民幣存款準(zhǔn)備金率的回落，第2輪反轉(zhuǎn)開始于人民幣存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)。

成長股風(fēng)格和無風(fēng)險(xiǎn)利率較為相關(guān)。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，十年期國債收益率和成長股的風(fēng)格高度相關(guān)：中長期來看，在成長股風(fēng)格占優(yōu)的階段，十年期國債收益率大多趨勢(shì)性回調(diào)；短期來看，18年以來成長股每一輪上漲基本就對(duì)應(yīng)著十年期國債利率的回落階段。

2.5 風(fēng)險(xiǎn)偏好(新經(jīng)濟(jì)政策周期)：“政策底”是成長“反轉(zhuǎn)”的催化劑

反彈：新經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)催化是成長“反彈”的誘因。在15年“股災(zāi)”以來的3輪成長股“反彈”行情中，總能看到“新經(jīng)濟(jì)”政策的身影：

反彈1——國務(wù)院和中共中央委員會(huì)促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，大力推行雙創(chuàng)；

反彈2——《十三五綱要》營造保障大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的制度環(huán)境，創(chuàng)造上市制度改革的條件；

反彈3——證監(jiān)會(huì)開通“獨(dú)角獸”公司予以IPO申報(bào)免排隊(duì)快速通道，并推行CDR。

反轉(zhuǎn)：驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)“新舊動(dòng)能”轉(zhuǎn)換的重磅政策是成長股底部大“反轉(zhuǎn)”的標(biāo)志。

反轉(zhuǎn)1——98至01年，國家開始實(shí)施住房體制改革，央行放開住房按揭貸款業(yè)務(wù)；

反轉(zhuǎn)2——10年《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》等相關(guān)文件發(fā)布，提升了市場向戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型的預(yù)期；

反轉(zhuǎn)3——13年至16年，以“互聯(lián)網(wǎng)+”、“一帶一路”、“大眾創(chuàng)新”、“萬眾創(chuàng)業(yè)”等為代表的改革轉(zhuǎn)型政策不斷推出，持續(xù)給市場注入改革轉(zhuǎn)型的預(yù)期。

2.6 風(fēng)險(xiǎn)偏好(并購周期)：成長股底部“反轉(zhuǎn)”一般伴隨著新一輪并購周期啟動(dòng)

“反彈”：多發(fā)生在上一輪并購周期的下半場。創(chuàng)業(yè)板外延式并購規(guī)模在15年達(dá)到最高峰，此后進(jìn)入回落周期?！肮蔀?zāi)”之后的3輪成長股“反彈”行情正好處在此輪并購周期的下半場。由于成長股盈利大部分是由外延增長貢獻(xiàn)的，在并購周期下半場，成長股并不能構(gòu)建堅(jiān)實(shí)的“盈利底”，行業(yè)也就無法完成從“反彈”向“反轉(zhuǎn)”的有效切換。

“反轉(zhuǎn)”：多發(fā)生在新一輪并購周期的上半場。我們統(tǒng)計(jì)了A股上市公司市值排名前、后20%公司的外延并購規(guī)模(年度調(diào)整樣本)，可以看到：在A股歷史上成長股大的“反轉(zhuǎn)”一般發(fā)生在新一輪并購周期逐步啟動(dòng)的階段，即市值后20%的小盤股的并購規(guī)模占比顯著抬起時(shí)期。

3

海外比較：“科網(wǎng)泡沫”后，美日韓成長股從“反彈”到“反轉(zhuǎn)”

3.1 “科網(wǎng)泡沫”破滅后，美日韓成長股從“反彈”到“反轉(zhuǎn)”也需要同時(shí)滿足“四位一體”的推動(dòng)力

2000年美國“科網(wǎng)泡沫”破滅后，全球新經(jīng)濟(jì)(科網(wǎng)產(chǎn)業(yè))都受到了不同程度的影響，各市場的成長股也出現(xiàn)了不同幅度的震蕩。其中，新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)對(duì)美國市場依存度較高的日本和韓國，其成長股和美國的納斯達(dá)克指數(shù)類似，在“科網(wǎng)泡沫”破滅后，也都經(jīng)歷了持續(xù)3-4年的從不斷“反彈”到最終實(shí)現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”的過程。綜合對(duì)比美日韓成長股(NASDAQ、JASDAQ、KOSDAQ)在“科網(wǎng)泡沫”后的市場表現(xiàn)，基本都是一個(gè)從“尋底”到“觸底”的過程，那么在這個(gè)過程中，成長股的“反彈”和“反轉(zhuǎn)”又分別具有哪些特征呢？

從“反彈”到“反轉(zhuǎn)”：“四位一體”推動(dòng)力逐步聚攏?；贒DM模型衍生出來的成長股“四位一體”推動(dòng)力，在“科網(wǎng)泡沫”破滅之后，美日韓成長股從“反彈”到“反轉(zhuǎn)”的過程也就是逐步聚攏“四位一體”推動(dòng)力的過程——“科網(wǎng)泡沫”破滅后，納斯達(dá)克指數(shù)/JASDAQ指數(shù)/KOSDAQ指數(shù)逐步聚攏“流動(dòng)性底”、“政策底”、“并購底”、“盈利底”，逐步從“反彈”切換到“反轉(zhuǎn)”。

3.2 “科網(wǎng)泡沫”后，美日韓成長股均多次“反彈”然后“反轉(zhuǎn)”

美國“科網(wǎng)泡沫”破滅后，全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的成長股都遭受了不同程度的影響，分別經(jīng)歷了持續(xù)3年左右的從“反彈”到“反轉(zhuǎn)”切換。2000年美國“科網(wǎng)泡沫”破滅，納斯達(dá)克指數(shù)從頂點(diǎn)大幅回落，并經(jīng)歷了2年以上的調(diào)整。全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也受到了不同程度的影響，日本、韓國由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)(尤其是新興經(jīng)濟(jì))對(duì)美依存度高，其成長股所受影響的程度均較大。具體來看，在“科網(wǎng)泡沫”破裂之后——

(1)美國：NASDAQ指數(shù)從高點(diǎn)的5048點(diǎn)回落到低點(diǎn)的1119點(diǎn)，回調(diào)了77.8%，持續(xù)震蕩下行2年以上，從2002年10月開始才筑底“反轉(zhuǎn)”，期間，納斯達(dá)克指數(shù)經(jīng)歷過4輪中等級(jí)別的“反彈”后才真正迎來反轉(zhuǎn)。

反彈1——美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表述偏“鴿”，00年5月至7月，持續(xù)55天，漲幅35.1%；

反彈2——降息周期正式開啟，01年1月上漲持續(xù)22天，漲幅24.8%；

反彈3——密集降息、科網(wǎng)龍頭業(yè)績改善，01年4月至5月，持續(xù)48天，漲幅41.2%；

反彈4——“911”后強(qiáng)勢(shì)美元回歸，全球資本再度流向美國，01年10月至02年1月，反彈持續(xù)近4個(gè)月，漲幅44.4%。

反轉(zhuǎn)——02年10月，基準(zhǔn)利率從5.25%下降至1.75%，市場整體及科網(wǎng)龍頭公司盈利均見底回升，并購規(guī)模同比增速創(chuàng)新低，布什政府加大對(duì)生物科技、信息安全領(lǐng)域的扶持，利率底、盈利底、并購底、政策底，多因素共振驅(qū)動(dòng)NASDAQ指數(shù)反轉(zhuǎn)。

(2)日本：科網(wǎng)泡沫后，日本JASDAQ綜合指數(shù)自2713.73點(diǎn)的頂點(diǎn)回落到943.45點(diǎn)的底點(diǎn)，回調(diào)了65.2%，期間，JASDAQ指數(shù)經(jīng)歷了四次漲幅15%以上的“反彈”，并于2002年12月末真正觸底“反轉(zhuǎn)”。

反彈1——并購規(guī)模高峰、技術(shù)創(chuàng)新政策頻出，00年4月至5月，持續(xù)20天，漲幅29.57%；

反彈2——降息周期開啟，01年1月至2月，持續(xù)40天，漲幅26.2%；

反彈3——泡沫以來第三次降準(zhǔn)，01年9月至11月，持續(xù)55天，漲幅16.03%；

反彈4——無風(fēng)險(xiǎn)利率下行、盈利止跌，02年2月至6月，持續(xù)105天，漲幅16.13%

反轉(zhuǎn)——02年12月末，無風(fēng)險(xiǎn)利率創(chuàng)新低，JASDAQ市場盈利水平開始逐步回升，并購規(guī)模、增速均觸底反彈，小泉內(nèi)閣著力推動(dòng)信息科技發(fā)展及稅制改革，流動(dòng)性底、盈利底、并購底、政策底四因素共振驅(qū)動(dòng)JASDAQ指數(shù)反轉(zhuǎn)。

(3)韓國：KOSDAQ指數(shù)從高點(diǎn)的2834點(diǎn)回落到低點(diǎn)的325點(diǎn)，回調(diào)了88.5%，持續(xù)震蕩下行近4年半，從2004年8月開始才筑底“反轉(zhuǎn)”，期間，KOSDAQ指數(shù)經(jīng)歷過5輪中等級(jí)別的“反彈”后才真正迎來反轉(zhuǎn)。

反彈1——韓國銀行開始降息周期，00年12月至01年2月，持續(xù)56天，漲幅66.7%；

反彈2——流動(dòng)性寬松，01年4月至5月，持續(xù)41天，漲幅29.8%；

反彈3——國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖，01年9月至02年3月，上漲持續(xù)半年，漲幅104.8%；

反彈4——流動(dòng)性持續(xù)寬松，政府開啟技術(shù)發(fā)展新布局，02年10月至12月，持續(xù)53天，增幅23.2%；

反彈5——韓國銀行開始新一輪的降息周期，03年3月至7月，持續(xù)114天，漲幅54.5%。

反轉(zhuǎn)——04年8月，基準(zhǔn)利率從5.25%降至3.5%，市場整體盈利回升并扭虧為盈，并購規(guī)模至近五年新低，政府展開成長動(dòng)力產(chǎn)業(yè)新布局，利率底、盈利底、并購底、政策底，多因素共振驅(qū)動(dòng)KOSDAQ指數(shù)反轉(zhuǎn)。

3.3 基本面：“科網(wǎng)泡沫”破滅后，“盈利底”是美日韓成長股從“反彈”到“反轉(zhuǎn)”的分水嶺

美國：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，成長股盈利筑底，“反彈”→“反轉(zhuǎn)”?！翱凭W(wǎng)泡沫”破滅后，美國GDP增速從2000年高點(diǎn)的7.6%持續(xù)回落到2002年低點(diǎn)的2.1%，之后震蕩上行，維持在3.7%的中樞水平。納斯達(dá)克的EPS也在2000年顯著負(fù)增長(-141.7%)，從2002年開始筑底回升。與之相對(duì)應(yīng)，2002年納斯達(dá)克指數(shù)“盈利底”確認(rèn)后，成長股才由之前的多次“反彈”完成向“反轉(zhuǎn)”的切換。

日本：經(jīng)濟(jì)觸底回升，成長“盈利底”反復(fù)“確認(rèn)”后，“反彈”→“反轉(zhuǎn)”?！翱凭W(wǎng)泡沫”破滅后，日本GDP增速從00年初的相對(duì)高點(diǎn)1.8%開始溫和回落，并于01年初迅速下降至02年1季度末的-1.2%，觸底回升，經(jīng)濟(jì)回暖。日本成長股盈利底部于02初出現(xiàn)，但僅為反彈，反復(fù)確認(rèn)“盈利低”后，于02年末迎來真正“反轉(zhuǎn)”。

韓國：經(jīng)濟(jì)觸底后再次陷入“震蕩”，成長“盈利底”僅階段性確認(rèn)后，“反彈”→“反轉(zhuǎn)”，但“反轉(zhuǎn)”的幅度和持續(xù)性都有限。“科網(wǎng)泡沫”破滅后，韓國GDP增速從2000年高點(diǎn)的12.5%持續(xù)回落，到2001年9月的低點(diǎn)的3.3%，經(jīng)濟(jì)階段性觸底回升，但旋即陷入“寬幅”震蕩期，維持在5%的中樞水平。KOSDAQ的EPS在02年至04年顯著負(fù)增長，04年末回升并扭虧為盈，之后又出現(xiàn)大幅回落。KOSDAQ的“盈利底”僅階段性確認(rèn)，這使得韓國成長股“反轉(zhuǎn)”的幅度和持續(xù)性都比較弱。美國NASDAQ指數(shù)反轉(zhuǎn)持續(xù)至今，漲幅超過5倍；日本JASDAQ指出的反轉(zhuǎn)時(shí)長超過3年，漲幅207.8%；而韓國的KOSDAQ指數(shù)反轉(zhuǎn)時(shí)長不到3年，漲幅僅155.1%。

3.4 流動(dòng)性：寬松的流動(dòng)性環(huán)境是“反彈”的基礎(chǔ)，持續(xù)、大幅寬松的流動(dòng)性環(huán)境是“反轉(zhuǎn)”的基石

“科網(wǎng)泡沫”破滅后，流動(dòng)性寬松是美日韓成長股“反彈”的必要條件，而流動(dòng)性持續(xù)、大幅寬松則是成長股“反轉(zhuǎn)”的前提。美日韓成長股“反彈”均有寬松流動(dòng)性環(huán)境的加持，而成長股“反轉(zhuǎn)”均發(fā)生在流動(dòng)持續(xù)寬松之后——

(1)美國：4輪成長股“反彈”要么發(fā)生在無風(fēng)險(xiǎn)利率回落階段，要么發(fā)生在基準(zhǔn)利率下調(diào)周期；而在經(jīng)過持續(xù)的“降準(zhǔn)”之后，美國成長股才真正迎來“反轉(zhuǎn)”。

(2)日本：第1和第4次成長股“反彈”發(fā)生在無風(fēng)險(xiǎn)收益率回落階段，第2和第3次成長股“反彈”發(fā)生在“降準(zhǔn)”階段；而在連續(xù)3次大幅“降準(zhǔn)”之后，美國成長股才迎來真正的“反轉(zhuǎn)”。

(3)韓國：與美日類似，韓國成長股的5輪反彈發(fā)生在寬松的流動(dòng)性環(huán)境下(“降準(zhǔn)”或無風(fēng)險(xiǎn)利率回落)；而在“科網(wǎng)泡沫”破滅后的第三輪“降準(zhǔn)”周期中，韓國成長股才迎來“反轉(zhuǎn)”。

3.5 風(fēng)險(xiǎn)偏好(新經(jīng)濟(jì)政策周期)：“政策底”出現(xiàn)并持續(xù)強(qiáng)化，是美日韓成長股在“科網(wǎng)泡沫”破滅后實(shí)現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”的關(guān)鍵

美國：產(chǎn)業(yè)政策方面，克林頓政府鼓勵(lì)創(chuàng)新，扶持高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，大力推動(dòng)了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；布什上臺(tái)后新經(jīng)濟(jì)改革政策宣布結(jié)束，科網(wǎng)行業(yè)政策遇冷。而“911”事件使美國再度重視科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，“政策拐點(diǎn)”出現(xiàn)。

2001年影響美國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個(gè)重大的負(fù)面因素就是政府的更迭，共和黨總統(tǒng)小布什主張減稅和削減政府開支，其中包括科技支出。2001年2月18日，小布什上臺(tái)后提出的第一個(gè)預(yù)算草案中，有關(guān)科技的經(jīng)費(fèi)較過去幾年來增速大大回落，經(jīng)費(fèi)僅僅增加了1.4個(gè)百分點(diǎn)，而過去幾年平均年增幅6%以上；此外，商務(wù)部的“先進(jìn)技術(shù)計(jì)劃”宣布被終止，接連打擊高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景。

但受到911恐怖襲擊的影響，針對(duì)網(wǎng)絡(luò)安全、信息技術(shù)、反恐科研等高科技軟件硬件產(chǎn)業(yè)的扶持力度顯著增加，布什政府對(duì)待高科技產(chǎn)業(yè)的政策導(dǎo)向出現(xiàn)積極變化。自02年起，美國政府對(duì)科技行業(yè)投資力度加大，使得科技行業(yè)固定資產(chǎn)投資及研發(fā)投資在02-03年出現(xiàn)明顯的增長。此外，布什政府針對(duì)納米技術(shù)、生物科技、基因研究等醫(yī)藥科技領(lǐng)域發(fā)布了一系列的促進(jìn)政策，也為納指的行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。

日本：日本政府從00年和01年開始相繼提出了“IT立國”戰(zhàn)略及“E-Japan戰(zhàn)略”系列等產(chǎn)業(yè)政策，大力推進(jìn)信息技術(shù)等高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展，小泉內(nèi)閣上臺(tái)后，繼續(xù)落實(shí)IT和知識(shí)產(chǎn)權(quán)立國戰(zhàn)略，02年底的稅制改革帶來邊際寬松，筑就“政策底”。

日本政府于01年制定了“E-Japan戰(zhàn)略”，該戰(zhàn)略以寬帶化為突破口，以建設(shè)信息產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施為重點(diǎn)，旨在為日本信息經(jīng)濟(jì)的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的硬件基礎(chǔ)。小泉內(nèi)閣上臺(tái)后，加速推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改革，力圖形成以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和IT產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)群。02年7月，小泉內(nèi)閣制定“知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略大綱”，將知識(shí)產(chǎn)權(quán)立國確定為基本國策，加大對(duì)教育、科研的投資力度，引進(jìn)外部資金充實(shí)研究經(jīng)費(fèi)，完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)法等。同時(shí)為加速IT產(chǎn)業(yè)發(fā)展，小泉內(nèi)閣在“E-Japan戰(zhàn)略”的基礎(chǔ)上又制訂了“E-Japan戰(zhàn)略Ⅱ”?！癊-Japan戰(zhàn)略”實(shí)施以來，政府在信息技術(shù)領(lǐng)域引領(lǐng)投資，01至04年投資額分別高達(dá)1.92、1.99、1.54和1.4萬億日元，日本研發(fā)支出占GDP比重也在00年至03年持續(xù)上升。

02年底，小泉內(nèi)閣推進(jìn)稅制改革，大幅提高R&D費(fèi)用的扣除標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)對(duì)IT產(chǎn)業(yè)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資，增大對(duì)中小企業(yè)的稅收扶持力度，公司稅減稅規(guī)模1.4萬億日元，極大地促進(jìn)了日本高科技產(chǎn)業(yè)、中小企業(yè)的發(fā)展。

韓國：盧武鉉政府繼承金在中的政策，重視科學(xué)技術(shù)開發(fā)的政策，展開未來成長動(dòng)力產(chǎn)業(yè)的新布局。盧武鉉政府在彈劾事件之后，韓國政府趨于穩(wěn)定，集中力量在新產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面進(jìn)行攻關(guān)和突破，“政策拐點(diǎn)”出現(xiàn)。

受到03年“十大未來成長動(dòng)力產(chǎn)業(yè)”科技發(fā)展工程的推動(dòng)，04年政府在研發(fā)總預(yù)算中規(guī)定，投入到原創(chuàng)技術(shù)開發(fā)、下一代產(chǎn)業(yè)技術(shù)開發(fā)以及地方科技開發(fā)的預(yù)算，分別占20%、6%和32%。但04年3月至5月，盧武鉉被國會(huì)彈劾接受停職審查，一度對(duì)科學(xué)技術(shù)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展造成負(fù)面影響。04年5月14日，盧武鉉獲恢復(fù)職務(wù)，政府趨于穩(wěn)定，成長動(dòng)力產(chǎn)業(yè)的新布局順利展開，研發(fā)投入占GDP比重持續(xù)保持高增長態(tài)勢(shì)。“十大未來成長動(dòng)力產(chǎn)業(yè)”在數(shù)字廣播、顯示器、通訊、智慧型家庭網(wǎng)絡(luò)、物流系統(tǒng)等方面戰(zhàn)略意圖明確，預(yù)計(jì)在全球市場上取得突破。此外，05年《未來國家有望技術(shù)21工程》對(duì)核聚變、海洋領(lǐng)土管理、超高性能電腦、人造衛(wèi)星、高附加值生物工程21項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)重點(diǎn)扶持，科技領(lǐng)域進(jìn)一步得以發(fā)展。

3.6 風(fēng)險(xiǎn)偏好(并購周期)：商譽(yù)出清、新一輪并購周期啟動(dòng)、美日韓成長“反轉(zhuǎn)”

美國：納斯達(dá)克在“科網(wǎng)泡沫”前鮮有并購，1998-2000年并購規(guī)?？焖贁U(kuò)張，而在泡沫破滅后的兼并重組浪潮中達(dá)到并購頂峰。同時(shí)，隨著并購協(xié)同效應(yīng)低預(yù)期，商譽(yù)的減值壓力逐步釋放。納斯達(dá)克指數(shù)的“反轉(zhuǎn)”同時(shí)滿足兩個(gè)條件：(1)2000年中開始，美國成長股進(jìn)入新一輪并購周期；(2)納斯達(dá)克指數(shù)的商譽(yù)規(guī)模相對(duì)并購高峰期減少了1/4之后才迎來“反轉(zhuǎn)”。

日本：JASDAQ在1998-2000年“科網(wǎng)泡沫”期間并購規(guī)?？焖贁U(kuò)張，而在泡沫破滅后的并購規(guī)模持續(xù)回落。日本成長股從2002年開始進(jìn)入新一輪并購周期，JASDAQ指數(shù)也迎來“反轉(zhuǎn)”。

(備注：日本的商譽(yù)數(shù)據(jù)僅有從2006年開始的，不具參考性)

韓國：KOSDAQ在01年“科網(wǎng)泡沫”破滅后的兼并重組總并購規(guī)模達(dá)到高峰。同時(shí)，隨著并購協(xié)同效應(yīng)低預(yù)期，商譽(yù)的減值壓力逐步釋放。KOSDAQ指數(shù)的“反轉(zhuǎn)”同時(shí)滿足兩個(gè)條件：(1)2004年中開始，韓國成長股進(jìn)入新一輪并購周期(但持續(xù)性較差)；(2)KOSDAQ指數(shù)的商譽(yù)下降到底部階段性底部區(qū)域。由于韓國成長股的新一輪并購周期并不強(qiáng)勁，KOSDAQ指數(shù)“反轉(zhuǎn)”的強(qiáng)度和持續(xù)性都略差。

4

和18Q1“反彈”相比，19Q1成長股“反轉(zhuǎn)”條件基本成熟

回顧18Q1，成長股出現(xiàn)一輪教科書般的“反彈”行情，“四位一體”底部特征部分滿足：(1)成長股相對(duì)主板的盈利增速短暫回升，但商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)并未消化；(2)流動(dòng)性階段性改善(無風(fēng)險(xiǎn)利率回落，但風(fēng)險(xiǎn)利率從3月開始持續(xù)抬升)；(3)上市制度改革(CDR)階段性抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好，隱隱約約看到一些科創(chuàng)周期啟動(dòng)的跡象但有不很明顯；(4)并購重組政策依然嚴(yán)苛，創(chuàng)業(yè)板外延式并購增速延續(xù)負(fù)增長但回落幅度放緩。

審視19Q1，成長股“反轉(zhuǎn)”的條件基本成熟，“四位一體”底部特征基本全部滿足：(1)成長股盈利底部在18Q4確立；(2)流動(dòng)性環(huán)境持續(xù)改善，無風(fēng)險(xiǎn)利率和廣譜利率均有所回落；(3)最高領(lǐng)導(dǎo)層推進(jìn)科創(chuàng)板，顯著抬升成長股風(fēng)險(xiǎn)偏好，新一輪科創(chuàng)周期啟動(dòng)；(4)并購政策邊際放松，創(chuàng)業(yè)板外延式并購增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。

對(duì)比18Q1成長股“反彈”的特征，有助于更好地識(shí)別當(dāng)前成長股上漲背后的邏輯，以及判斷當(dāng)前成長股是否已經(jīng)完全具備“四位一體”底部特征——

4.1 對(duì)比18Q1，當(dāng)前成長股的基本面更健康

18Q1成長股仍面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，而19Q1成長股商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)明顯緩和。18年報(bào)大規(guī)模商譽(yù)減值之后，創(chuàng)業(yè)板的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)得以部分釋放——我們?cè)?.31的年報(bào)業(yè)績預(yù)告《創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)大幅減值》中指出，按照均值法和中位數(shù)法外推，創(chuàng)業(yè)板18Q4的商譽(yù)規(guī)模分別為2546億和2270億，相對(duì)于18Q3的高點(diǎn)分別回落7.8%和17.8%。

4.2 對(duì)比18Q1，當(dāng)前成長股風(fēng)險(xiǎn)偏好上行空間更大

從上市制度以及ERP角度來看，成長股19Q1風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的空間更大。(1)“科創(chuàng)板”對(duì)19Q1成長股階段性風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振效果更大——18年初的上市制度改革(尤其是CDR)，僅僅是對(duì)現(xiàn)有上市制度框架的修正；而“科創(chuàng)板”設(shè)立由最高決策層親自推動(dòng)，是中國上市制度的重大變革；(2)從ERP(股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))角度出發(fā)，19Q1創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)偏好上行的空間更大——當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板(剔除18年報(bào)商譽(yù)減值公司)的ERP為-0.64%，明顯超過了歷史均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，而18Q1創(chuàng)業(yè)板(剔除18年報(bào)商譽(yù)減值公司)的ERP則低于歷史均值，這意味著當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板ERP的下行風(fēng)險(xiǎn)大于上行風(fēng)險(xiǎn)，即，19Q1成長股風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的空間比18Q1更大。

4.3 對(duì)比18Q1，當(dāng)前成長股的流動(dòng)性環(huán)境更寬裕

18Q1金融去杠桿加碼，實(shí)體融資環(huán)境惡化；19Q1，民企“紓困”、“供給側(cè)改革”等政策加持下，實(shí)體融資成本回落。18年初金融去杠桿向?qū)嶓w去杠桿推進(jìn)，實(shí)體融資環(huán)境惡化，企業(yè)籌資現(xiàn)金流同比增速大幅回落且負(fù)增長；而19年初，在民企“紓困”政策導(dǎo)向下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)出臺(tái)相關(guān)措施降低實(shí)體融資成本，同時(shí)，“金融供給側(cè)改革”也將驅(qū)動(dòng)廣譜利率水平(實(shí)體融資成本)進(jìn)一步回落。數(shù)據(jù)上來看，19年初的企業(yè)債發(fā)行增速大幅增加、低評(píng)級(jí)信用債利差持續(xù)回落、長短期利率的中樞也顯著下移。

4.4 對(duì)比18Q1，當(dāng)前成長股已具備底部“反轉(zhuǎn)”普漲特征

18Q1市場仍擔(dān)心創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，而19Q1市場基本已經(jīng)將商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)price in了。18Q1發(fā)生年報(bào)商譽(yù)減值的創(chuàng)業(yè)板公司漲幅相對(duì)略低；而19Q1發(fā)生年報(bào)商譽(yù)減值的創(chuàng)業(yè)板公司漲幅依舊很高——(1)18年報(bào)創(chuàng)業(yè)板公布商譽(yù)減值預(yù)告的公司有117家，這些公司在19年1月31日創(chuàng)業(yè)板業(yè)績預(yù)告完全披露后依舊大幅上漲，且漲幅與未發(fā)生商譽(yù)減值的創(chuàng)業(yè)板公司基本持平，顯示市場在之前已經(jīng)將商譽(yù)減值Price In了；(2)而17年報(bào)創(chuàng)業(yè)板公布商譽(yù)減值預(yù)告的公司有127家公司，這些公司在18年1月31日創(chuàng)業(yè)板業(yè)績預(yù)告披露期間遭遇顯著回調(diào)，直到2月10日才開始“反彈”，且漲幅明顯低于未發(fā)生商譽(yù)減值的創(chuàng)業(yè)板公司。

同時(shí)，19Q1創(chuàng)業(yè)板呈現(xiàn)出行情底部“反轉(zhuǎn)”時(shí)期的普漲特征。18Q1創(chuàng)業(yè)板年報(bào)業(yè)績?cè)鏊俑叩墓緷q得好；而19Q1創(chuàng)業(yè)板的漲幅和年報(bào)業(yè)績基本不相關(guān)——我們將創(chuàng)業(yè)板上市公司分別按照17年報(bào)、18年報(bào)(預(yù)告)業(yè)績?cè)鏊倥判虿⒎殖?等份，18Q1年報(bào)業(yè)績?cè)鏊俚偷膭?chuàng)業(yè)板公司漲幅相對(duì)更低，而19Q1創(chuàng)業(yè)板公司的漲幅和年報(bào)業(yè)績?cè)鏊倩静幌嚓P(guān)。

5

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向：成長底、科技牛

5.1 戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)向看多成長，科技股牛市已經(jīng)啟動(dòng)

從DDM模型出發(fā)，成長股中期底部需要分子端和分母端同時(shí)改善。我們通過總結(jié)A股歷史上成長“反彈”+“反轉(zhuǎn)”的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)比“科網(wǎng)泡沫”破滅后美日韓等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體成長股“反彈”→“反轉(zhuǎn)”的過程，構(gòu)建并完善“四位一體”成長股底部框架——

(1)分子端：經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，相對(duì)盈利增速與市場風(fēng)格密切相關(guān)。成長股相對(duì)主板的相對(duì)盈利增速改善，構(gòu)成成長股中期底部的第一要件；

(2)分母端(流動(dòng)性)：流動(dòng)性一般從無風(fēng)險(xiǎn)利率見頂傳導(dǎo)到廣譜利率見頂(主要是小微企業(yè)的結(jié)構(gòu)性利率水平)。全球流動(dòng)性拐點(diǎn)緩和以及“全面降準(zhǔn)”驅(qū)動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)回落，而民企“紓困”和“金融供給側(cè)改革”將進(jìn)一步改善小微和科創(chuàng)類企業(yè)的融資成本和融資可得性，降低廣譜利率水平。

(3)分母端(風(fēng)險(xiǎn)偏好-并購周期)：上一輪并購周期尾聲，監(jiān)管層推進(jìn)并購重組市場化改革，18H1創(chuàng)業(yè)板外延式并購增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。

(4)分母端(風(fēng)險(xiǎn)偏好-科創(chuàng)周期)：高質(zhì)量發(fā)展主線以及科創(chuàng)板的設(shè)立均預(yù)示著新一輪科創(chuàng)周期的開啟。

我們?cè)?8年發(fā)布了納斯達(dá)克與創(chuàng)業(yè)板的對(duì)比報(bào)告《從02年納斯達(dá)克看當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板》(2018-5-25)，報(bào)告聚焦納斯達(dá)克“后泡沫時(shí)期”，全面對(duì)比了“科網(wǎng)泡沫”2002年觸底前的市場特征，當(dāng)時(shí)認(rèn)為18年的創(chuàng)業(yè)板還不具備走出反轉(zhuǎn)行情的條件——02年納斯達(dá)克DDM三因素全部確認(rèn)積極信號(hào)，分子端的盈利持續(xù)改善半年且形成市場一致預(yù)期，分母端利率到達(dá)極度寬松水平、減稅政策及生物科技領(lǐng)域的扶持提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，政策底、流動(dòng)性底、盈利底的“三底”依次形成共振；而相較之下18年創(chuàng)業(yè)板條件欠佳，雖然“政策底”與“流動(dòng)性底”已出現(xiàn)，但創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值壓力還未消化完畢、在此之前“盈利底”尚未形成，市場需要更多的時(shí)間確認(rèn)。

2019年，我們認(rèn)為本輪成長股行情“4位一體”已經(jīng)具備(流動(dòng)性改善、盈利底出現(xiàn)、上一輪并購周期尾聲、新一輪科創(chuàng)周期開端)，成長股底部已經(jīng)形成，這也是我們?cè)诖饲俺掷m(xù)謹(jǐn)慎、而當(dāng)前轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略性看多成長股的原因。(1)15-18年，成長股有過3輪較大幅度的反彈(>20%)，但由于4個(gè)條件并沒有同時(shí)出現(xiàn)，我們一直在戰(zhàn)略上保持對(duì)成長股謹(jǐn)慎；(2)當(dāng)前成長股底部區(qū)域“4位一體”，我們戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)向，看多成長股(尤其是科技股)牛市啟動(dòng)。

5.2 基本面：“盈利底”出現(xiàn)，相對(duì)盈利逐季改善

創(chuàng)業(yè)板已于18Q4確立“盈利底”。外延增速將在19年拐頭向上，內(nèi)生增速雖然延續(xù)回落周期，但從兩者的權(quán)重占比來看，創(chuàng)業(yè)板受外延影響的公司數(shù)量與凈利潤占比呈現(xiàn)絕對(duì)主導(dǎo)(18年三季報(bào)創(chuàng)業(yè)板發(fā)生過并購的公司數(shù)量占比63%、凈利潤占比72%)。在18年年報(bào)商譽(yù)存量實(shí)現(xiàn)有效消化、19年商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)不足過度擔(dān)憂的背景下，我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板“盈利拐點(diǎn)”已于18Q4正式確立——

在18年年報(bào)繼續(xù)“暴雷”后，創(chuàng)業(yè)板外延式并購影響的盈利增速將確認(rèn)向上拐點(diǎn)。商譽(yù)減值壓力最大的時(shí)段或集中在18年報(bào)，19年風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)釋放，但減值數(shù)量和減值比例很難超過18年，對(duì)應(yīng)著商譽(yù)減值對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的沖擊將減弱。因此19年外延式業(yè)績?cè)鏊賹⒅鸺咎?/p>

創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)生性業(yè)績?cè)鲩L開始步入回落周期。我們?nèi)?63家從沒有發(fā)生過外延式并購的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本考察內(nèi)生性業(yè)績?cè)鲩L，創(chuàng)業(yè)板年報(bào)預(yù)告的內(nèi)生凈利潤增速回落至24.8%，相對(duì)三季報(bào)的25.3%繼續(xù)回落，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度下行；在年報(bào)凈利潤占比前10的權(quán)重行業(yè)中，除了電子、通信和商貿(mào)外，其他行業(yè)的內(nèi)生業(yè)績均減速。由于此前的內(nèi)生性業(yè)績?cè)鲩L已持續(xù)8個(gè)季度，因此本輪回落趨勢(shì)仍將延續(xù)。

預(yù)計(jì)19年主板盈利增速負(fù)增長，成長股具備相對(duì)盈利優(yōu)勢(shì)。我們?cè)谀瓿醪呗浴侗c火之歌》(20181203)中，通過定性和定量的方法測(cè)算出19年A股非金融盈利增速全年負(fù)增長，盈利底部將不遲于3季度出現(xiàn)。由于創(chuàng)業(yè)板19年盈利增速將逐季小幅抬升，預(yù)計(jì)相對(duì)主板將獲得持續(xù)的相對(duì)業(yè)績?cè)鏊賰?yōu)勢(shì)。

5.3 流動(dòng)性：從總量到結(jié)構(gòu)，政策推動(dòng)廣譜利率回落

金融供給側(cè)改革優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升驅(qū)動(dòng)“增量資金”入市?；仡?8年，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行并未降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，低評(píng)級(jí)信用債利差持續(xù)高位震蕩，流動(dòng)性總量改善但結(jié)構(gòu)惡化；同時(shí)，居民收益率下行無法驅(qū)動(dòng)資金流入權(quán)益市場：理財(cái)產(chǎn)品收益率 – CPI中樞下移，但由于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)惡化，居民資金并沒有入市。

展望19年，我們認(rèn)為流動(dòng)性結(jié)構(gòu)將得以優(yōu)化，未來居民資金也將逐步入市：(1)“金融供給側(cè)改革”鼓勵(lì)直接融資，旨在提高資本市場資源配置的效率，將降低實(shí)體融資成本，并提升科技、小微企業(yè)融資可得性，優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)；(2)年初以來A股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高位回落，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯抬升，在居民利差收益率依然偏低的情況下，將驅(qū)動(dòng)市場從“消耗性博弈”轉(zhuǎn)向“存量博弈”，并進(jìn)一步轉(zhuǎn)向“增量入市”。

5.4 風(fēng)險(xiǎn)偏好(科創(chuàng)周期)：新經(jīng)濟(jì)“寬信用”體系開啟新一輪科創(chuàng)周期

科創(chuàng)板是新經(jīng)濟(jì)“寬信用”體系的重要一環(huán)，也是新一輪科創(chuàng)周期啟動(dòng)的最直接標(biāo)志。最高領(lǐng)導(dǎo)層從信用的供給、需求和媒介端“三位一體”積極推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)“寬信用”，陸續(xù)推出民企“紓困”、“金融供給側(cè)改革”以及科創(chuàng)板等政策。作為關(guān)鍵的資本市場制度建設(shè)，科創(chuàng)板提供了新的直接融資窗口，有助于小微、科創(chuàng)、民企直接融資，從制度建設(shè)上開啟新一輪科創(chuàng)周期。

科創(chuàng)板是金融供給側(cè)改革打開直接融資、股權(quán)融資的窗口。一方面，目前我國金融供給仍存在重大結(jié)構(gòu)性失衡，尤其是間接融資與直接融資發(fā)展不平衡。在當(dāng)前社融的組成中，直接融資還是偏弱，結(jié)構(gòu)上債權(quán)融資有所改善，股權(quán)融資仍然非常低，截止目前股票融資與債券融資比約1:9。目前科創(chuàng)板基本制度框架已經(jīng)落地，我們預(yù)計(jì)科創(chuàng)企業(yè)3月即可著手申報(bào)，首批科創(chuàng)企業(yè)最快將在6-7月正式落地，一二級(jí)市場聯(lián)動(dòng)將進(jìn)一步增強(qiáng)。

另一方面，科創(chuàng)企業(yè)具有高成長、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，而科創(chuàng)板將完美承接科技民企的融資需求，服務(wù)對(duì)象重點(diǎn)聚焦人工智能、生物科技等領(lǐng)域：

從政策支持導(dǎo)向看，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》，科創(chuàng)板將重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市；

從一級(jí)市場投資數(shù)量看，制造業(yè)(智能制造)、IT及信息化、醫(yī)療健康等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)熱度靠前，科創(chuàng)板將有效承接新興企業(yè)上市；

從國內(nèi)獨(dú)角獸分布看，根據(jù)胡潤研究院，截至18年Q3互聯(lián)網(wǎng)(服務(wù)、金融、電商)、醫(yī)療健康行業(yè)的獨(dú)角獸數(shù)量占比達(dá)57%，是新經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要方向。

5.5 風(fēng)險(xiǎn)偏好(并購周期)：政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，成長股并購增速轉(zhuǎn)正

并購周期逐步啟動(dòng)，創(chuàng)業(yè)板外延并購增速轉(zhuǎn)正。去年10月以來，政策轉(zhuǎn)而開始鼓勵(lì)規(guī)范化并購重組，并購重組規(guī)模逐步抬升。經(jīng)測(cè)算，創(chuàng)業(yè)板18H2外延式并購增速38%，由負(fù)轉(zhuǎn)正。

隨著并購重組放開、科創(chuàng)板與注冊(cè)制推進(jìn)、“金融供給側(cè)改革”，政策回暖信號(hào)進(jìn)一步明確，旨在打通“新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域成長股的直接融資渠道，令金融市場進(jìn)一步服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“高質(zhì)量發(fā)展”。

2018年三季度以來，證監(jiān)會(huì)連發(fā)多項(xiàng)政策從審核速度、可并購資產(chǎn)和方向、創(chuàng)新機(jī)制設(shè)計(jì)、信息披露等四大維度對(duì)并購重組進(jìn)行了放松，隨后A股市場的并購活躍度回暖，18年四季度的并購規(guī)模與數(shù)量雙升。

19年初科創(chuàng)板“破繭化蝶”，頂層設(shè)計(jì)框架基本落地，作為19年我國黨中央重要決策部署，旨在以“增量”促“存量”改革，對(duì)自主可控事業(yè)、資本市場布局具備深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)價(jià)值。

“金融供給側(cè)改革”，銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)密集發(fā)聲，將促進(jìn)資本市場直接融資的健康發(fā)展，完善市場準(zhǔn)入機(jī)制、為優(yōu)質(zhì)的中小成長性企業(yè)打通直接融資渠道，成為當(dāng)前“政策逆周期”的主要推手。

18年并購周期實(shí)現(xiàn)由緊轉(zhuǎn)松的過渡期，從成長性行業(yè)的行業(yè)比較來看，直接融資需求持續(xù)較高的行業(yè)主要集中在計(jì)算機(jī)。橫截面數(shù)據(jù)顯示，從18年實(shí)施重大資產(chǎn)重組并購規(guī)模最高的行業(yè)來看是計(jì)算機(jī)，主要集中在車載智能、醫(yī)療信息化、金融IT等軟件領(lǐng)域。時(shí)間序列數(shù)據(jù)來看，計(jì)算機(jī)15年以來的重大資產(chǎn)重組規(guī)模持續(xù)上行，新一輪并購新周期的開啟仍會(huì)帶來行業(yè)更多的“互聯(lián)網(wǎng)+”模式的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

經(jīng)濟(jì)回落幅度超預(yù)期；

新經(jīng)濟(jì)“寬信用”相關(guān)政策推進(jìn)力度低于預(yù)期；

海外潛在風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。