今年以來，受新冠肺炎疫情影響，純堿下游消費受到沖擊，行業(yè)景氣度進一步下降。目前，交割地區(qū)重堿送到價跌至1200—1230元/噸的歷史低位，多數(shù)堿廠已經虧損。5月下旬開始，純堿庫存連續(xù)下降，華東、西北部分大廠開始挺價，市場關注現(xiàn)貨價格能否上行。

前期供應縮減明顯

純堿生產屬于放熱反應，檢修一般安排在夏季或需求淡季，如2019年檢修高峰期出現(xiàn)在6、7月和12月。今年由于疫情影響，純堿現(xiàn)貨價格較低，整體檢修產能增加，且檢修高峰期提前。據我們統(tǒng)計，農歷年后周均檢修損失產能基本維持在200萬噸以上，5月末最高觸及800萬噸。此外，今年降負廠家較多，年后降負損失產能在200萬—300萬噸。5月開始，隨著實聯(lián)化工、唐山三友等大廠先后檢修，供應縮減明顯，行業(yè)庫存開始下降。據測算，因新增檢修而減少的供應最高達到11萬噸/周，而同期玻璃生產線變動引起的重堿消費僅0.2萬噸/周，輕堿需求變化不大。結合同期行業(yè)庫存從周均增加5萬噸左右至減少7萬噸左右，不難看出5月下旬以來庫存減少主要是受供應縮減影響而非消費拉動。

需求拉動作用有限

近兩周，隨著檢修高峰過去，前期損失的10萬噸/周供應預計回歸，若需求無明顯拉動則庫存還可能累積。重堿消費方面，6月中旬至7月末，玻璃行業(yè)預計點火產能7150噸/日，對應重堿消費僅1萬噸/周左右。實際上，自年初以來因玻璃產能變化造成的重堿消費損失最高也才0.82萬噸/周，可以看出今年輕堿消費的下滑幅度超出重堿消費。輕堿下游消費較為分散，我們觀察啤酒、合成洗滌劑、氧化鋁產量后發(fā)現(xiàn)，除氧化鋁以外，4、5月同比均有明顯增加，不過累計同比依舊下降。

整體上，輕堿消費確有恢復但絕對水平仍不高。綜合來看，我們認為近期純堿消費增量有限，在供應大幅恢復的情況下去庫存進程可能會放緩甚至庫存會增加。

庫存遠高去年同期

一方面當前過高的庫存將削弱堿廠的議價能力，另一方面目前被動檢修的產能不多，純堿現(xiàn)貨價格預計還將受到壓制。從2018年以來純堿價格與庫存水平的變化中可以發(fā)現(xiàn)，庫存開始累積，純堿價格停止上漲；庫存下降至相對較低水平，純堿價格止跌。2019年10月開始，純堿庫存持續(xù)累積，目前仍高出去年同期74.72萬噸，遠高于過去堿價上漲對應的庫存水平（20萬—40萬噸）。從利潤的角度看，雖然多數(shù)廠家生產虧損，但因虧損而減產的企業(yè)依舊不多，加之檢修裝置復產，因此后期純堿價格難以上行。

綜上所述，雖然當前堿廠積極挺價，行業(yè)庫存有所下降，但我們對于純堿現(xiàn)貨價格仍舊較為悲觀。目前交割地區(qū)重堿送到價格1200—1230元/噸，而純堿2009合約為1430元/噸，升水超過200元/噸，據我們測算，不計增值稅損失的期現(xiàn)套利成本為103元/噸，因此期貨價格無疑偏高。