今年以來，受新冠肺炎疫情影響，純堿下游消費(fèi)受到?jīng)_擊，行業(yè)景氣度進(jìn)一步下降。目前，交割地區(qū)重堿送到價(jià)跌至1200—1230元/噸的歷史低位，多數(shù)堿廠已經(jīng)虧損。5月下旬開始，純堿庫存連續(xù)下降，華東、西北部分大廠開始挺價(jià)，市場關(guān)注現(xiàn)貨價(jià)格能否上行。

前期供應(yīng)縮減明顯

純堿生產(chǎn)屬于放熱反應(yīng)，檢修一般安排在夏季或需求淡季，如2019年檢修高峰期出現(xiàn)在6、7月和12月。今年由于疫情影響，純堿現(xiàn)貨價(jià)格較低，整體檢修產(chǎn)能增加，且檢修高峰期提前。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，農(nóng)歷年后周均檢修損失產(chǎn)能基本維持在200萬噸以上，5月末最高觸及800萬噸。此外，今年降負(fù)廠家較多，年后降負(fù)損失產(chǎn)能在200萬—300萬噸。5月開始，隨著實(shí)聯(lián)化工、唐山三友等大廠先后檢修，供應(yīng)縮減明顯，行業(yè)庫存開始下降。據(jù)測算，因新增檢修而減少的供應(yīng)最高達(dá)到11萬噸/周，而同期玻璃生產(chǎn)線變動(dòng)引起的重堿消費(fèi)僅0.2萬噸/周，輕堿需求變化不大。結(jié)合同期行業(yè)庫存從周均增加5萬噸左右至減少7萬噸左右，不難看出5月下旬以來庫存減少主要是受供應(yīng)縮減影響而非消費(fèi)拉動(dòng)。

需求拉動(dòng)作用有限

近兩周，隨著檢修高峰過去，前期損失的10萬噸/周供應(yīng)預(yù)計(jì)回歸，若需求無明顯拉動(dòng)則庫存還可能累積。重堿消費(fèi)方面，6月中旬至7月末，玻璃行業(yè)預(yù)計(jì)點(diǎn)火產(chǎn)能7150噸/日，對(duì)應(yīng)重堿消費(fèi)僅1萬噸/周左右。實(shí)際上，自年初以來因玻璃產(chǎn)能變化造成的重堿消費(fèi)損失最高也才0.82萬噸/周，可以看出今年輕堿消費(fèi)的下滑幅度超出重堿消費(fèi)。輕堿下游消費(fèi)較為分散，我們觀察啤酒、合成洗滌劑、氧化鋁產(chǎn)量后發(fā)現(xiàn)，除氧化鋁以外，4、5月同比均有明顯增加，不過累計(jì)同比依舊下降。

整體上，輕堿消費(fèi)確有恢復(fù)但絕對(duì)水平仍不高。綜合來看，我們認(rèn)為近期純堿消費(fèi)增量有限，在供應(yīng)大幅恢復(fù)的情況下去庫存進(jìn)程可能會(huì)放緩甚至庫存會(huì)增加。

庫存遠(yuǎn)高去年同期

一方面當(dāng)前過高的庫存將削弱堿廠的議價(jià)能力，另一方面目前被動(dòng)檢修的產(chǎn)能不多，純堿現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)計(jì)還將受到壓制。從2018年以來純堿價(jià)格與庫存水平的變化中可以發(fā)現(xiàn)，庫存開始累積，純堿價(jià)格停止上漲；庫存下降至相對(duì)較低水平，純堿價(jià)格止跌。2019年10月開始，純堿庫存持續(xù)累積，目前仍高出去年同期74.72萬噸，遠(yuǎn)高于過去堿價(jià)上漲對(duì)應(yīng)的庫存水平（20萬—40萬噸）。從利潤的角度看，雖然多數(shù)廠家生產(chǎn)虧損，但因虧損而減產(chǎn)的企業(yè)依舊不多，加之檢修裝置復(fù)產(chǎn)，因此后期純堿價(jià)格難以上行。

綜上所述，雖然當(dāng)前堿廠積極挺價(jià)，行業(yè)庫存有所下降，但我們對(duì)于純堿現(xiàn)貨價(jià)格仍舊較為悲觀。目前交割地區(qū)重堿送到價(jià)格1200—1230元/噸，而純堿2009合約為1430元/噸，升水超過200元/噸，據(jù)我們測算，不計(jì)增值稅損失的期現(xiàn)套利成本為103元/噸，因此期貨價(jià)格無疑偏高。