6月22日，中金公司舉辦“走出疫情：機遇與挑戰(zhàn)”宏觀策略線上媒體見面會。在該會議上，中金公司首席策略師王漢鋒談及下半年市場策略時表示：“對A股和港股下半年都不悲觀，A股‘有驚無險’，港股是新經(jīng)濟繼續(xù)領(lǐng)跑。過程中可能存在一些問題，但最終可能會比較平穩(wěn)?！本屯顿Y機會而言，王漢鋒建議A、H股都以新經(jīng)濟為主線，但老經(jīng)濟也存在階段性的投資機會。配置方向上，一看好消費，二看好先進制造，三看好老經(jīng)濟當中被低估但在下半年有發(fā)展催化劑的一些行業(yè)，例如券商等。

下半年A股有驚無險，港股新經(jīng)濟繼續(xù)領(lǐng)跑

基于市場對疫情等各方面充分的心理準備，我們對A股和港股的下半年走勢并不悲觀。對于A股和港股的市場機會，我們看好“新經(jīng)濟”。中國經(jīng)濟正從投資拉動型向消費和服務(wù)驅(qū)動型轉(zhuǎn)變，那么與投資相關(guān)的，我們稱之為“老經(jīng)濟”；與消費服務(wù)相關(guān)的，我們稱之為“新經(jīng)濟”。

我們對A股和港股下半年的走勢判斷是：A股有驚無險，港股新經(jīng)濟繼續(xù)領(lǐng)跑。過程中可能存在一些問題，但最終可能會比較平穩(wěn)。結(jié)構(gòu)性機會上我們更看看好與新經(jīng)濟相關(guān)的領(lǐng)域。

我們做了兩個指數(shù)，一是2015年年底以來，外資持股最集中的100只A股做了一個權(quán)重指數(shù)；二是除外資持股前100只A股的全部A股的等權(quán)指數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，呈現(xiàn)出非常分化的一種狀態(tài)。如果你把外資持股比例集中的這100只股票細分來看，會發(fā)現(xiàn)這些個股大多數(shù)來自于“新經(jīng)濟”領(lǐng)域，消費服務(wù)相關(guān)的龍頭公司表現(xiàn)得非常不錯。而且主要的漲幅都來自于盈利的增長，估值的貢獻是比較低的。相反，除外資持股前100只A股以外的A股，整體下跌了36%。下跌幅度當中，估值壓縮是一個很重要的原因。

估值大幅下降是指數(shù)脫離經(jīng)濟的主因

為什么會出現(xiàn)這么大的分化？有三方面的原因。在介紹第一個原因之前，我們先來看下面這張圖，從2000年到現(xiàn)在，GDP增長了大概擴大了9倍左右。但是上證指數(shù)只是從2000點到現(xiàn)在是3000點附近，只漲了50%。似乎股市跟經(jīng)濟是脫節(jié)的，為什么？

如果你把GDP的年化增長跟股市盈利的年化增長做一個對比，就會發(fā)現(xiàn)，從2000年到2019年，股市盈利增長10.2%，GDP年化增長12%，兩者差別并不大。但上證指數(shù)的估值，從2000年60倍市盈率下降到2019年年底14倍市盈率，降幅77%。我們知道，指數(shù)點位等于盈利乘以估值，盈利增長的同時估值卻在大幅下降，從而抵消了大部分盈利增長點貢獻，導(dǎo)致指數(shù)沒有跟上GDP規(guī)模擴張的步伐。但是指數(shù)沒漲的背后，并不代表市場沒有賺錢的機會。

回到剛才的問題，那為什么會出現(xiàn)這么大的分化？過去10年，中國宏觀經(jīng)濟的特征是，總量增速下行，但結(jié)構(gòu)向消費和服務(wù)的方向轉(zhuǎn)變，這是新經(jīng)濟大幅跑贏老經(jīng)濟的一個重要背景。

因為新經(jīng)濟持續(xù)跑贏老經(jīng)濟，所以整個市場的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生明顯變化。新經(jīng)濟相關(guān)的這些板塊占整個市場的比例也在持續(xù)擴大，老經(jīng)濟占比持續(xù)縮小。2007年、2008年的時候，A股當中老經(jīng)濟占比基本達到8成，新經(jīng)濟只占了兩成。但是現(xiàn)在，整個新經(jīng)濟相關(guān)的這些領(lǐng)域，占整個市場的市值比例已經(jīng)接近50%，從原來的“二八”開到現(xiàn)在的“五五”開，市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了比較大的變化。

隨著A股的開放，海外投資者也進入A股市場，當他們持有A股新經(jīng)濟的龍頭公司的時候，外資其實也取得了非常好的長線收益。我們?nèi)绻淹赓Y持股最集中的前50只股票做一個指數(shù)，這個指數(shù)過去5年的年化收益大概是20%。2002年年底中國開始引入QFII制度，到現(xiàn)在年化收益差不多也是20%，這就是說指數(shù)的低迷掩蓋了局部的投資機會，這跟中國整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整是相關(guān)的。這就是為什么A股和港股表現(xiàn)會有這么大的分化，整個指數(shù)表現(xiàn)一般，但實際上新經(jīng)濟領(lǐng)域的表現(xiàn)是非常不錯的，這是第一個原因。

第二個原因是全球整體環(huán)境的低增長與低利率。實際上，在低增長和低利率的環(huán)境里，如果大家都沒有增長，那么稍微有一點增長的那些公司，大家應(yīng)該就會給一些溢價，都會去追捧。過去10年成長類個股大幅跑贏價值類個股的風(fēng)格，在全球各大資本市場都是成立的。中間雖然有波動，但大方向都是成長跑贏價值。這背后很重要的原因，就是全球是一個低增長、低利率的環(huán)境，大家偏好去持有那些有增長的公司。所以，A股當中一些消費領(lǐng)域的醫(yī)藥股，幾乎每年都表現(xiàn)領(lǐng)先。

第三個原因是A股投資者結(jié)構(gòu)的機構(gòu)化和國際化。傳統(tǒng)的印象中A股是一個散戶市場，但是隨著市場的開放，本地機構(gòu)投資者的發(fā)展，這個現(xiàn)象已經(jīng)得到很大的改變。我們之前做了一個研究發(fā)現(xiàn)，整個機構(gòu)合計持有的流通市值比例已經(jīng)接近50%，而散戶持股比例正逐漸下降。機構(gòu)會集中持有那些相對質(zhì)地比較優(yōu)良的、市值偏大的一些股票。核心資產(chǎn)一直領(lǐng)漲市場，跟整個投資結(jié)構(gòu)變化有很大關(guān)系。

而在投資者結(jié)構(gòu)的機構(gòu)化和國際化背后，中國的居民資產(chǎn)配置正在經(jīng)歷拐點。到了現(xiàn)在這個階段，房地產(chǎn)這些固定資產(chǎn)在整個資產(chǎn)當中已經(jīng)占到一定比例，很多人已經(jīng)擁有了房產(chǎn)，這個時候收入就可能慢慢開始去配置這些金融資產(chǎn)，所以我們認為中國居民的資產(chǎn)配置正在迎來更多配置金融資產(chǎn)的拐點。

2015年底至今，市場實際上是非常分化的，指數(shù)好像表現(xiàn)一般，但結(jié)構(gòu)性行情還是不錯的。這是我們預(yù)測下半年市場之前，必須介紹的一個背景。下半年，新經(jīng)濟是我們投資的一個主線，老經(jīng)濟只是階段性的機會。

看好三類行業(yè)下半年投資機會

A股和港股的行業(yè)層面上，我們偏好這三類。第一是消費類為主，我們認為下半年食品飲料這個位置應(yīng)該還不適合投資，醫(yī)藥可能會有一些分化。隨著復(fù)工的深化，我們認為其他消費類行業(yè)可能會有一些表現(xiàn)的機會，特別是估值現(xiàn)在還不貴，景氣程度有可能繼續(xù)改善的，比如家電、汽車、零部件、家居、酒店、輕工家居以及傳媒互聯(lián)網(wǎng)這樣的泛消費類的行業(yè)，我們覺得可能下半年還有機會。

第二類跟先進制造業(yè)相關(guān)。一是科技，整個5G周期從去年上半年5月份開始啟動，雖然今年上半年有疫情的影響，但是大的方向上整個科技的周期，5G的周期還是在繼續(xù)深化。隨著疫情的逐步的恢復(fù)，科技的周期還會繼續(xù)升華，所以我們對科技制造業(yè)、科技硬件相關(guān)的行業(yè)還是保持積極的態(tài)度。二是新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。它也是一個3-5年的大周期，這個周期從去年年底開始啟動，全球來看整個新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈正在經(jīng)歷電動車平價化，電動車加速走進千家萬戶的過程，根本原因是電動車的價格越來越親民，電池的價格也在逐步下降。先進制造還有一個跟新能源相關(guān)的行業(yè)，就是光伏產(chǎn)業(yè)，也在經(jīng)歷平價化的過程，所以這些先進制造類的領(lǐng)域，我們也積極看好。

第三類是偏老經(jīng)濟的。我們認為下半年有一些老經(jīng)濟相關(guān)的行業(yè)可能存在階段性的機會，比如龍頭的券商的機會。券商目前整個估值比較低，隨著注冊制改革，居民資產(chǎn)配置更加傾向金融資產(chǎn)，以及市場的開放，券商正迎來一個比較好的發(fā)展時期，市場的整個容量、體量得到了快速擴容，而且新上市的很多公司都是新經(jīng)濟相關(guān)的，整個市場的活躍度非常高，這些都有利于龍頭的券商開展業(yè)務(wù)，所以我們認為券商下半年可能有階段性的機會。

總結(jié)來說，配置三個方面，一是消費相關(guān)，二是先進制造，三是老經(jīng)濟里面一些低估值，下半年可能有催化劑的一些行業(yè)，主要是這三個方面。

以下為編輯后的互動問答實錄：

提問：如何評價上證指數(shù)的修訂？這次修訂會給市場帶來哪些變化？上證綜指在這次改革后會上漲地更好嗎？

王漢鋒：我認為投資應(yīng)該去關(guān)注指數(shù)背后的結(jié)構(gòu)性機會。我剛才也重點講了，從外資持股，例如北上資金在A股將近1萬億的頭寸持股重點都在中國的新經(jīng)濟類公司，如果投資者把這些公司做一個指數(shù)，它們年化收益基本上接近20%。這說明中國經(jīng)濟持續(xù)在增長，還是創(chuàng)造了很多非常好的投資機會，而這才是海內(nèi)外投資者需要進一步關(guān)注的地方。

提問：A股今年上半年相較于海外市場走勢相對穩(wěn)定，這種特點下半年還能延續(xù)嗎？

王漢鋒：我覺得A股包括整個中國的市場，整體上還是會比較有韌性的。這里面包括幾個層面：第一，中國在整體疫情控制上是相對領(lǐng)先的。例如，中國的疫情在2月初見頂，而海外的疫情特別是發(fā)達市場國家的疫情，是在4月底才進行的，兩者之間相隔了三個月。中國現(xiàn)在在全力的復(fù)產(chǎn)，如果按照我們的指標來看，基本上二季度就有可能恢復(fù)到正增長的狀態(tài)，而其他的很多經(jīng)濟體像發(fā)達市場，二季度應(yīng)該還是一個很深的負增長，疫情的沖擊應(yīng)該二季度會非常集中，三季度能不能恢復(fù)到正增長還是一個問號。還有一些新興市場現(xiàn)在疫情還在繼續(xù)升級當中，所以在疫情防控和應(yīng)對上，中國至少領(lǐng)先外圍平均三個月以上，這就是A股上半年表現(xiàn)較好最主要的原因之一。

第二，實際上A股和港股，相比全球市場的估值，現(xiàn)在相對都是比較有吸引力的，因為市場的估值是比較低的。

第三，全球來看，外圍市場的政策不遺余力，利率水平都在接近零甚至負利率，但是中國的政策的空間，例如，利率水平，相對仍有很大空間，財政政策空間是相比外圍市場也要充足很多。再加上中國不停地加大開放，通過一系列新型城鎮(zhèn)化和要求市場改革來挖掘內(nèi)需。綜合來看，我們覺得，中國市場哪怕疫情還會出現(xiàn)反復(fù)，中國的市場都應(yīng)該是比較有韌性。

提問：隨著經(jīng)濟逐步緩慢復(fù)蘇，周期股的前景是否也會好轉(zhuǎn)？

王漢鋒：因為周期股包括的領(lǐng)域非常廣，所以應(yīng)該會有分化，不能一概而論。我覺得隨著中國整個疫情進一步得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)繼續(xù)深化，經(jīng)濟進一步復(fù)蘇，可能會推動更多的行業(yè)數(shù)據(jù)開始繼續(xù)好轉(zhuǎn)。所以在下半年一些周期性行業(yè)，可能會從經(jīng)濟進一步復(fù)蘇當中受益。但是因為每個行業(yè)的供求的格局，包括定價能力、集中度、政策調(diào)控等方面有差異，所以并不是所有的周期股或者周期性行業(yè)都會表現(xiàn)得非常好。

我自己傾向于認為跟固定資產(chǎn)投資相關(guān)的，同時行業(yè)的供給結(jié)構(gòu)整合相對比較好的一些行業(yè)，它的表現(xiàn)會好于那些供求結(jié)構(gòu)偏差的行業(yè)，比如水泥業(yè)。再比如，金融領(lǐng)域的券商板塊應(yīng)該也不錯，它們的特點就是下行風(fēng)險比較小，如果市場好轉(zhuǎn)，上行空間不會太小。

總得來說，大方向上周期行業(yè)的景氣度會繼續(xù)改善，但每個行業(yè)內(nèi)部情況各有差異，投資機會也將分化。

提問：創(chuàng)業(yè)板，包括資本市場的一些改革，會不會助推市場的估值擴張？

王漢鋒：估值的問題，這是市場的選擇。其實很多新經(jīng)濟的公司，我們并不能完全以傳統(tǒng)的估值方法來看待，應(yīng)該從多角度去評估它的估值，我們肯定會擔(dān)心其估值是不是階段性會有一些高，但其實中國過去這些年，新經(jīng)濟中的真龍頭公司，估值就很少便宜過。

提問：在經(jīng)濟景氣度不高且疫情影響下，汽車、家具、家電這些耐用消費品以及科技和先進制造等可選消費品的需求來自哪里？

王漢鋒：資本市場是前瞻的，它不止看現(xiàn)在，也要看未來的趨勢。從我們的預(yù)測來看，下半年GDP增長會逐步恢復(fù)，有可能在今年四季度或者明年年初，經(jīng)濟增長恢復(fù)到6%左右，跟去年同期相差不多。基于這個預(yù)測，幾個季度之后，整個就業(yè)和收入增長會逐步恢復(fù)到正常水平。在這個過程中，上市公司就會呈現(xiàn)分化。

我們看到，龍頭消費類公司，例如一些科技類公司、醫(yī)藥類公司，一季度業(yè)績受到損傷之后，二季度已經(jīng)開始恢復(fù)，三、四季度到明年應(yīng)該逐步恢復(fù)正常，所以在這樣的情況下，疫情的影響只是暫時的。但除了我剛才講的科技方向之外，一些年初至今漲幅落后的板塊，例如汽車、家電、家居，市場還是有點懷疑，但是從表現(xiàn)上來看，它們年初走勢大幅落后，目前的估值也是相對比較低，特別是像汽車及零部件這個板塊，估值已經(jīng)到歷史低位，所擔(dān)心的這些問題可能已經(jīng)在股價里面有所反應(yīng)(估值修復(fù))，只要這個情況不比大家想象的更差，甚至是最后的情況比預(yù)期的好一點，那么股價可能就會開始反應(yīng)。一旦一個機會是沒有爭議的，反而可能存在一些風(fēng)險，應(yīng)該去小心。當然我們并不是說汽車、家居、家電的機會100%確定，未來可能還得再繼續(xù)觀察。