一、海外流動(dòng)性的新變化：增量弱化，美股震蕩；存量泛濫、資金外溢

1.1、美國(guó)流動(dòng)性寬松已經(jīng)邊際弱化，美股震蕩增多。1)美股的整體估值目前處于歷史性泡沫狀態(tài)，相當(dāng)程度反應(yīng)了“不要與美聯(lián)儲(chǔ)為敵”的流動(dòng)性寬松預(yù)期。2)美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表6月份已明顯減速。6月10日至6月17日期間，規(guī)模甚至縮小了742億美元。3)存量流動(dòng)性依然非常寬松，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇充滿不確定性，所以，下半年美股既不會(huì)重演今年3月份的股災(zāi)，也不會(huì)類似2季度“脫鉤”經(jīng)濟(jì)的瘋牛，可能性更大是美股指數(shù)走勢(shì)呈現(xiàn)寬幅震蕩、個(gè)股分化。

1.2、海外存量資金異常寬松，從美國(guó)向全球的外溢效應(yīng)將越來(lái)越明顯，中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)有吸引力。1)美國(guó)“放水”不會(huì)停，增量趨弱，但存量流動(dòng)性泛濫。不論是大選年的政治壓力，還是美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派立場(chǎng)，美國(guó)都將繼續(xù)以超常規(guī)貨幣政策刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇。2)近期資金已明顯向歐洲溢出，6月中旬歐元區(qū)的股票市場(chǎng)領(lǐng)漲全球。3)下半年海外資金可能進(jìn)一步向新興市場(chǎng)溢出，中國(guó)優(yōu)質(zhì)股票資產(chǎn)性價(jià)比更高：中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更明確；估值有優(yōu)勢(shì)；資本市場(chǎng)的改革創(chuàng)新，這些都有助于提升外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的關(guān)注度。

二、中國(guó)宏觀的新變化：經(jīng)濟(jì)邊際改善，政策邊際趨緊，實(shí)體融資“降成本”

2.1、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)邊際改善，供應(yīng)鏈基本恢復(fù)：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指向中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)至疫情前水平。

2.2、政策導(dǎo)向開(kāi)始從上半年的“危機(jī)的刺激模式”回歸到“常態(tài)化的觀察模式”。領(lǐng)會(huì)6月18日陸家嘴論壇政策決策者的意圖，不要期待“泡沫經(jīng)濟(jì)”，不要期待中國(guó)股市重演2014-2015年式“水?！?，值得期待的是結(jié)構(gòu)性牛市。

劉鶴副總理：1)“形勢(shì)正逐步向好的方向轉(zhuǎn)變”2)“從經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際出發(fā)，堅(jiān)持總量政策適度，保持流動(dòng)性合理充?！薄?/p>

易綱行長(zhǎng)：疫情應(yīng)對(duì)期間的金融支持政策具有階段性。要關(guān)注政策的后遺癥，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時(shí)退出。

郭樹(shù)清主席：需要為未來(lái)的日子留下余地。中國(guó)十分珍惜常規(guī)狀態(tài)的貨幣財(cái)政政策，我們不會(huì)搞大水漫灌，更不會(huì)搞赤字貨幣化和負(fù)利率。

2.3、貨幣政策更側(cè)重服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低實(shí)體融資成本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。1)上半年政策寬松的累積效果，特別是“直達(dá)實(shí)體”的“創(chuàng)新型”貨幣政策工具的傳導(dǎo)更通暢，將有助于“新基建”相關(guān)的科技行業(yè)以及傳統(tǒng)基建鏈條的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲得低成本的資金及業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性。2)A股和港股市場(chǎng)的改革創(chuàng)新，大力推動(dòng)科技產(chǎn)業(yè)與金融的連續(xù)良性循環(huán)。

3、中國(guó)資產(chǎn)風(fēng)格再平衡：消費(fèi)醫(yī)藥獨(dú)秀，轉(zhuǎn)向“硬科技”崛起+價(jià)值股重估

3.1、風(fēng)格再平衡仍緊扣核心資產(chǎn)邏輯， 目前行業(yè)估值分化已達(dá)歷史極端水平。1)全球低利率、低增長(zhǎng)、低通脹的環(huán)境下，核心資產(chǎn)恰恰物以稀為貴。即使消費(fèi)、醫(yī)藥也存在明顯的分化，并不是不顧基本面邏輯的普漲。2)不論A股還是港股市場(chǎng)，醫(yī)藥、消費(fèi)等行業(yè)相對(duì)收益都巨大，估值都處于近10年高位。

3.2、下半年看好“硬科技”的結(jié)構(gòu)性牛市，淘金電子、新能源車等先進(jìn)制造業(yè)

首先，2、3季度疫情緩和后，“硬科技”龍頭大概率將恢復(fù)業(yè)績(jī)反彈，或者中期業(yè)績(jī)預(yù)期將改善。其次，中美科技戰(zhàn)的短期負(fù)面沖擊較大程度pricein，科創(chuàng)板的發(fā)展有助于提升“硬”科技的風(fēng)險(xiǎn)偏好。第三，PB-ROE框架下看電子、通信等科技型成長(zhǎng)股，ROE處于歷史較高分位數(shù)、估值處于歷史中樞水平。

3.3、價(jià)值型核心資產(chǎn)的配置機(jī)會(huì)：1)長(zhǎng)線安全邊際高，長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)可以懷著憐憫的心作為高股息資產(chǎn)來(lái)配置金融、地產(chǎn)等傳統(tǒng)核心資產(chǎn)。2)價(jià)值股向上重估的推動(dòng)力可等待——險(xiǎn)資舉牌，或者大股東私有化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)。