一、海外流動性的新變化：增量弱化，美股震蕩；存量泛濫、資金外溢

1.1、美國流動性寬松已經(jīng)邊際弱化，美股震蕩增多。1)美股的整體估值目前處于歷史性泡沫狀態(tài)，相當程度反應(yīng)了“不要與美聯(lián)儲為敵”的流動性寬松預(yù)期。2)美聯(lián)儲擴表6月份已明顯減速。6月10日至6月17日期間，規(guī)模甚至縮小了742億美元。3)存量流動性依然非常寬松，但美國經(jīng)濟復(fù)蘇充滿不確定性，所以，下半年美股既不會重演今年3月份的股災(zāi)，也不會類似2季度“脫鉤”經(jīng)濟的瘋牛，可能性更大是美股指數(shù)走勢呈現(xiàn)寬幅震蕩、個股分化。

1.2、海外存量資金異常寬松，從美國向全球的外溢效應(yīng)將越來越明顯，中國權(quán)益資產(chǎn)有吸引力。1)美國“放水”不會停，增量趨弱，但存量流動性泛濫。不論是大選年的政治壓力，還是美聯(lián)儲的鴿派立場，美國都將繼續(xù)以超常規(guī)貨幣政策刺激美國經(jīng)濟走向復(fù)蘇。2)近期資金已明顯向歐洲溢出，6月中旬歐元區(qū)的股票市場領(lǐng)漲全球。3)下半年海外資金可能進一步向新興市場溢出，中國優(yōu)質(zhì)股票資產(chǎn)性價比更高：中國經(jīng)濟復(fù)蘇更明確；估值有優(yōu)勢；資本市場的改革創(chuàng)新，這些都有助于提升外資對中國資產(chǎn)的關(guān)注度。

二、中國宏觀的新變化：經(jīng)濟邊際改善，政策邊際趨緊，實體融資“降成本”

2.1、經(jīng)濟指標邊際改善，供應(yīng)鏈基本恢復(fù)：經(jīng)濟數(shù)據(jù)指向中國經(jīng)濟逐漸恢復(fù)至疫情前水平。

2.2、政策導(dǎo)向開始從上半年的“危機的刺激模式”回歸到“常態(tài)化的觀察模式”。領(lǐng)會6月18日陸家嘴論壇政策決策者的意圖，不要期待“泡沫經(jīng)濟”，不要期待中國股市重演2014-2015年式“水?！?，值得期待的是結(jié)構(gòu)性牛市。

劉鶴副總理：1)“形勢正逐步向好的方向轉(zhuǎn)變”2)“從經(jīng)濟發(fā)展實際出發(fā)，堅持總量政策適度，保持流動性合理充?！?。

易綱行長：疫情應(yīng)對期間的金融支持政策具有階段性。要關(guān)注政策的后遺癥，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出。

郭樹清主席：需要為未來的日子留下余地。中國十分珍惜常規(guī)狀態(tài)的貨幣財政政策，我們不會搞大水漫灌，更不會搞赤字貨幣化和負利率。

2.3、貨幣政策更側(cè)重服務(wù)實體經(jīng)濟，降低實體融資成本，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。1)上半年政策寬松的累積效果，特別是“直達實體”的“創(chuàng)新型”貨幣政策工具的傳導(dǎo)更通暢，將有助于“新基建”相關(guān)的科技行業(yè)以及傳統(tǒng)基建鏈條的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲得低成本的資金及業(yè)務(wù)機會，帶來業(yè)績彈性。2)A股和港股市場的改革創(chuàng)新，大力推動科技產(chǎn)業(yè)與金融的連續(xù)良性循環(huán)。

3、中國資產(chǎn)風格再平衡：消費醫(yī)藥獨秀，轉(zhuǎn)向“硬科技”崛起+價值股重估

3.1、風格再平衡仍緊扣核心資產(chǎn)邏輯， 目前行業(yè)估值分化已達歷史極端水平。1)全球低利率、低增長、低通脹的環(huán)境下，核心資產(chǎn)恰恰物以稀為貴。即使消費、醫(yī)藥也存在明顯的分化，并不是不顧基本面邏輯的普漲。2)不論A股還是港股市場，醫(yī)藥、消費等行業(yè)相對收益都巨大，估值都處于近10年高位。

3.2、下半年看好“硬科技”的結(jié)構(gòu)性牛市，淘金電子、新能源車等先進制造業(yè)

首先，2、3季度疫情緩和后，“硬科技”龍頭大概率將恢復(fù)業(yè)績反彈，或者中期業(yè)績預(yù)期將改善。其次，中美科技戰(zhàn)的短期負面沖擊較大程度pricein，科創(chuàng)板的發(fā)展有助于提升“硬”科技的風險偏好。第三，PB-ROE框架下看電子、通信等科技型成長股，ROE處于歷史較高分位數(shù)、估值處于歷史中樞水平。

3.3、價值型核心資產(chǎn)的配置機會：1)長線安全邊際高，長線機構(gòu)可以懷著憐憫的心作為高股息資產(chǎn)來配置金融、地產(chǎn)等傳統(tǒng)核心資產(chǎn)。2)價值股向上重估的推動力可等待——險資舉牌，或者大股東私有化。

風險提示：全球經(jīng)濟增速下行；中、美貨幣政策寬松不達預(yù)期；大國博弈風險。