波動率持續(xù)降低

中國股票市場自今年3月探底以來出現(xiàn)了一波振蕩上漲的行情，但從目前的國內(nèi)外市場的基本面、資金面及估值來綜合判斷，后市的不確定性依然較大，股市振蕩偏弱的格局恐難以改變。

全球資本市場不確定性較強

全球資本市場方面，歐美國家股市在3月探底以后出現(xiàn)了大幅反彈，其中美國納斯達(dá)克指數(shù)在2—3月下跌29.51%以后大幅反彈，大漲41.38%，創(chuàng)下新高。標(biāo)普500上漲33.05%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲34.37%。英國、德國的主要股票指數(shù)亦出現(xiàn)30%左右的漲幅。

圖為國外疫情新增趨勢

毫無疑問，歐美股市的上漲與央行不斷的市場刺激行為密不可分。早在3月3日，美聯(lián)儲就進入應(yīng)對緊急狀態(tài)模式，不僅快速地將基準(zhǔn)利率目標(biāo)區(qū)間重新降至0%—0.25%，宣布無上限的“量化寬松”，重啟應(yīng)對2008年金融海嘯時的政策工具。此外，還采用多種政策工具分別為銀行、實體企業(yè)、家庭居民、政府部門和海外五部門提供融資。

從投資者結(jié)構(gòu)上看，中小投資者的加速入場似乎也在加速頂部的到來。4月以來，持有標(biāo)普500股票的中小型投資者從不到6萬戶快速增加，截至6月上旬增加到10萬戶上方。這意味著更多的股票被中小投資者接盤并持有。因此，在經(jīng)歷了3個月大幅上漲的情緒后，投資者仍應(yīng)對美股走勢保持高度警惕。

美股若再次下行將使得目前的強風(fēng)險偏好發(fā)生逆轉(zhuǎn)，直接帶動全球股市及大宗商品出現(xiàn)回落。對于A股的情緒上的沖擊亦會非常明顯。

人民幣走勢偏弱  資本南下特征明顯

中長期看，隨著中國資本市場開放，人民幣匯率彈性和波動幅度也相應(yīng)擴大。從2020年1月以來，美元兌離岸人民幣上漲2.9％，意味著人民幣兌美元出現(xiàn)貶值。從大趨勢上看，美元對人民幣升值，人民幣貶值的趨勢并未改變。

這一方面是由于海外資金短期回歸美元避險的需求，另一方面亦與中國的貨幣和財政政策密切相關(guān)。在疫情導(dǎo)致出口大幅回落的情況下，人民幣貶值有利于出口的復(fù)蘇。但人民幣貶值對于股市并非利好，貶值易引發(fā)本幣資產(chǎn)估值下降，導(dǎo)致金融、地產(chǎn)等相關(guān)板塊走弱，拖累大盤。

此外，人民幣貶值亦容易引發(fā)資本外流，導(dǎo)致股市回落。2020年以來，從滬深港通的數(shù)據(jù)來看，資金南下成為明顯的特征，年初至今，北向資金合計流入943.38億元，而南下資金合計流入2844.97億元，幾乎為北向資金的3倍。雖然一方面資金南下有港股估值較低的原因，另一方面，資金大規(guī)模南下亦顯示部分資金出現(xiàn)外流。

綜合來看，隨著海外疫情的持續(xù)，人民幣匯率恐存在進一步走低的可能。對于股市的支撐力度恐將減弱。

年中股票解禁壓力增大

央行公開市場操作在4—5月總體維持保守的行動，5—6月約凈投放與凈回籠資金均有限。從貨幣政策層面來看，5月以來為打擊資金空轉(zhuǎn)以及結(jié)構(gòu)性存款的大規(guī)模虛增，央行通過降低短期資金供應(yīng)，抬高資金利率的方式降低杠桿收益空間。另外，窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行，要求其在年底前大幅壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模，防范資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)套利。周一央行對月內(nèi)到期的MLF進行一次性續(xù)作，但規(guī)模只有2000億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于月內(nèi)到期規(guī)模7400億元，且操作利率保持不變，市場存在一定程度的預(yù)期落空。

央行流動性供給減少導(dǎo)致６月以來Shibor各周期利率持續(xù)走高，短期資金緊張程度有所回升。

此外，７月股票市場解禁數(shù)量將達(dá)到年內(nèi)高位。據(jù)統(tǒng)計，7月限售股解禁開始流通市值合計達(dá)4558.97億元，僅次于1月5510.12億元。截至6月14日晚，6月以來共有146家A股上市公司234位重要股東對外發(fā)布股份減持計劃，其中，有35位涉及清倉式減持，不少擬清倉減持的股東本身是持股5%以上的重要股東。顯然，解禁股票數(shù)量的增加將對市場情緒構(gòu)成較大沖擊。

股票指數(shù)處于較低估值區(qū)間

３月至５月，股票指數(shù)回到較低估值區(qū)間是支撐股指反彈的重要原因，滬深300指數(shù)估值水平一度跌至11下方，投資價值凸顯。但隨著4—5月的上行，股指低估值已經(jīng)得到一定程度修復(fù)，目前滬深300估值水平已經(jīng)回到12附近，位于75%分位附近，屬于較高估值區(qū)間。不過，上證50估值水平為9.89，仍屬中間位置，上證50的機會值在9.0附近。這意味著上證50股票指數(shù)下行空間將較為有限。

綜合來看，由于海外疫情持續(xù)增長，資本市場存在的不確定性較大，人民幣貶值趨勢、國內(nèi)資金面及解禁壓力亦將對股市構(gòu)成較大壓力，應(yīng)該說股票指數(shù)總體上行的空間應(yīng)較為有限。但由于上證50總體仍然處于較低的估值水平，對于長期資金存在較強吸引，股市中期亦存在支撐，綜合來看，股市中期總體仍然大概率處于上有頂下有底的振蕩行情。

隱含波動率將低位運行

振蕩行情使得股市的波動率持續(xù)降低。3月以來，滬深300指數(shù)30日的歷史波動率從36.02％下降到6月16日的13.64％。滬深300指數(shù)的隱含波動率從38.9％下降到19.25％。目前隱含波動率依然高于歷史波動率約6％，這意味著，從中期看，若滬深300指數(shù)持續(xù)處于振蕩格局，隱含波動率恐仍將低位運行。

在低波動率市場，期權(quán)市場表現(xiàn)出權(quán)利金低廉的特征，這給期權(quán)交易者的交易帶來了較大的麻煩。一方面，由于權(quán)利金低，期權(quán)賣出者因收益甚微而不愿賣出，或者不敢賣出；另一方面，期權(quán)買入者因行情短時間內(nèi)難以走出盤整局面，不知道波動率什么時候能夠起來，而不敢貿(mào)然購買。日歷價差策略則是試圖從低波動率市場中獲取時間價值的較好策略。

圖為日歷價差策略到期收益率曲線

日歷價差策略總體而言應(yīng)用較為廣泛，在指數(shù)出現(xiàn)橫盤振蕩期間，波動率跌至低位且指數(shù)并沒有明顯方向時具有較好的獲利潛力，其低廉的投資成本與較高的利潤也使得該策略成為期權(quán)交易中的老手經(jīng)常使用的策略。