基建、地產(chǎn)快速恢復，但制造業(yè)投資修復偏緩是當前經(jīng)濟中的一個特征，結(jié)合來看，產(chǎn)成品庫存高企、產(chǎn)能利用水平偏低、產(chǎn)成品價格回落、外需壓力凸顯均是當前制造業(yè)復蘇偏緩的原因?？紤]到制造業(yè)的順周期性，制造業(yè)投資、社零消費修復偏緩的組合也反映出當前經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力仍然偏弱，在內(nèi)生修復仍有波瀾、外部環(huán)境不確定性高企的環(huán)境之下，經(jīng)濟的修復料將是一波三折的進程。

修復進程中的“參差”。理論上，基建、地產(chǎn)的繁榮將通過促進相關(guān)企業(yè)的營收和利潤改善、提高地產(chǎn)后周期與基建后周期產(chǎn)品的消費需求等途徑帶動制造業(yè)投資增長。然而，自疫情步入常態(tài)化防控周期以來，基建、地產(chǎn)快速反彈，5月基建(不含電力)、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資的當月同比增速均恢復至近年來的相對高位，與之對比，制造業(yè)的修復進程卻較為緩慢，5月同比增速仍維持在深度負值區(qū)間。原因為何？

制造業(yè)復蘇緣何偏緩？首先，高庫存、低產(chǎn)能的組合之下企業(yè)主動擴大固定資產(chǎn)投資的意愿不強，一定程度上弱化了地產(chǎn)、基建對制造業(yè)的帶動效果。其次，產(chǎn)成品價格持續(xù)下滑對企業(yè)利潤表的修復形成考驗，這進一步制約了工業(yè)企業(yè)的擴產(chǎn)動力。此外，外需的回落也部分沖銷了內(nèi)需復蘇對企業(yè)營收、利潤的帶動效果。上述因素共同制約了制造業(yè)復蘇的節(jié)奏和幅度。

以微見著，制造業(yè)弱復蘇說明了什么？地產(chǎn)、基建快速攀升+制造業(yè)投資磨底的組合說明當前經(jīng)濟的內(nèi)生增長動能仍然偏弱，考慮到供給端的補償性修復已有放緩之勢，經(jīng)濟復蘇的主線或?qū)⒅匦虑袚Q到需求側(cè)。在當前制造業(yè)投資、社零消費仍偏疲軟，外需壓力逐漸顯現(xiàn)的環(huán)境之下，經(jīng)濟的復蘇腳步更可能是一波三折的。

結(jié)論：自疫情步入常態(tài)化防控周期以來，基建、地產(chǎn)快速反彈，但對制造業(yè)的拉動效果似乎并不明顯，截至2020年5月，制造業(yè)投資的當月同比增速仍處于深度負值區(qū)間。基建、地產(chǎn)快速恢復，但制造業(yè)投資修復偏緩是當前經(jīng)濟中的一個特征。結(jié)合來看，我們認為產(chǎn)成品庫存高企、產(chǎn)能利用水平偏低、產(chǎn)成品價格回落、外需壓力凸顯均是當前制造業(yè)復蘇偏緩的原因，而考慮到制造業(yè)的順周期性，制造業(yè)投資、社零消費修復偏緩的組合也反映出當前經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力仍然偏弱。立足當下，供給端的補償性修復已有所放緩，經(jīng)濟復蘇的主線將重新切換至需求端，在內(nèi)生修復仍有波瀾、外部環(huán)境不確定性高企的環(huán)境之下，經(jīng)濟的修復前景也并非“萬里無云”。