歐美宣布推進(jìn)復(fù)工后，全球經(jīng)濟(jì)初步邁入了復(fù)蘇階段，需求的逐步回升是銅價(jià)得以持續(xù)反彈的根本基礎(chǔ)。但按照中國復(fù)工后的經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需時(shí)間持續(xù)推進(jìn)。

近期而言，寄予厚望的基建投資增速遠(yuǎn)不及預(yù)期，汽車、家電消費(fèi)雖有回升但仍處于負(fù)增長區(qū)間，貨幣政策受國內(nèi)外約束條件限制寬松邊際難以進(jìn)一步提升，財(cái)政政策雖進(jìn)一步明確但與銅結(jié)合度有限，這一系列因素均弱化了銅價(jià)短期的促漲動(dòng)能。

隨著秘魯復(fù)產(chǎn)銅礦經(jīng)開采、運(yùn)輸環(huán)節(jié)于6月中下旬到港，使國內(nèi)礦石進(jìn)口增量擴(kuò)大后，產(chǎn)量高速增長的局面將大概率維持，供給規(guī)?；?qū)⑦M(jìn)一步上升。而消費(fèi)端由于電網(wǎng)建設(shè)投資旺季將于6月結(jié)束，同期房屋竣工布線、汽車、空調(diào)、冰箱生產(chǎn)用銅也難以成為需求接力棒，供需結(jié)構(gòu)或?qū)⑥D(zhuǎn)為供過于求。

鑒于上述近期因素影響，當(dāng)前銅價(jià)持續(xù)上漲的局面或?qū)⒃?月中下旬出現(xiàn)改變，但主要經(jīng)濟(jì)體開啟復(fù)工、需求回升仍是總旋律，疊加拉美疫情惡化加劇，銅礦供給仍有不確定性，此時(shí)試空風(fēng)險(xiǎn)較大，操作上建議前期多單以窄幅高拋低吸為主，價(jià)格根據(jù)下方均線密集區(qū)及上方壓力位動(dòng)態(tài)調(diào)整，當(dāng)前可參考43500-44500附近，空倉交易者以耐心等待回調(diào)、逢低試多為主，價(jià)格可參考60日均線、關(guān)鍵支撐位42000附近。

一、行情回顧：銅價(jià)震蕩上行，但壓力有所顯現(xiàn)

圖1：倫銅綜合指數(shù)日K線

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

圖2：滬銅指數(shù)日K線

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

4月末至5月上旬，滬銅運(yùn)行表現(xiàn)進(jìn)一步強(qiáng)于倫銅，實(shí)現(xiàn)了對前高的進(jìn)一步突破，而同期倫銅總體維持箱體震蕩，僅實(shí)現(xiàn)了低點(diǎn)的逐步抬高。但進(jìn)入5月中旬后，滬銅、倫銅均開始顯現(xiàn)出上方壓力增大的跡象。5月中旬，在4月國內(nèi)投資消費(fèi)數(shù)據(jù)反彈斜率放緩、秘魯宣布大型礦山逐步開啟復(fù)工、中美局勢緊張升級的影響下，滬銅轉(zhuǎn)為出現(xiàn)了橫盤震蕩走勢，相比4月高點(diǎn)所實(shí)現(xiàn)的突破幅度較為有限，而倫銅則在突破當(dāng)日再度回到此前震蕩區(qū)間內(nèi)盤整；5月下旬，在兩會(huì)或?qū)⑼瞥鲞M(jìn)一步刺激政策的預(yù)期下，滬銅、倫銅雙雙實(shí)現(xiàn)了突破，然而在公布兩會(huì)政府報(bào)告后，由于刺激力度不及預(yù)期，滬銅、倫銅先后開啟回調(diào)，導(dǎo)致本輪突破幅度明顯窄于此前，滬銅當(dāng)日也跌出了3月反彈以來的最長陰線，后續(xù)的縮量短陽也顯現(xiàn)出反彈有所乏力。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)：歐美開啟復(fù)工，關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向復(fù)蘇及政策

（一）主要經(jīng)濟(jì)體開啟復(fù)工，銅礦產(chǎn)出尚未受疫情惡化影響

進(jìn)入5月后，隨著疫情開始得到有效控制，歐美多國為緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，已逐步開始解除封鎖措施，推進(jìn)擴(kuò)大復(fù)產(chǎn)復(fù)工范圍。對于銅而言，中國、歐洲、美國合計(jì)約占到全球銅消費(fèi)量的70%，這也是宣布推進(jìn)復(fù)工后銅行情走勢偏強(qiáng)的主要因素之一。但按照中國復(fù)工后的經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需時(shí)間持續(xù)推進(jìn)，后續(xù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善情況成為市場重點(diǎn)關(guān)注對象。此外，歐美復(fù)工并未基于疫情得到完全控制，存在新增人數(shù)再次升高可能，仍需予以關(guān)注。

圖3：美國新增確診人數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖4：英國新增確診人數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

與此同時(shí)，秘魯宣布礦山復(fù)工，智利產(chǎn)量繼續(xù)增長，緩解了市場對于銅礦供應(yīng)的擔(dān)憂，但拉美疫情仍在惡化，未來繼續(xù)發(fā)酵或再度影響銅礦供給。5月中旬秘魯宣布22家大型采礦公司逐步復(fù)產(chǎn)，在一個(gè)月內(nèi)將產(chǎn)能由35-40%的水平提升至80%，此前受疫情影響而關(guān)停的Antamina銅礦也于5月27日宣布已恢復(fù)80%產(chǎn)能。智利則一直維持了銅礦開采并實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長，5月29日公布數(shù)據(jù)顯示其4月銅礦產(chǎn)量同比增速雖有下滑，但依舊實(shí)現(xiàn)了2.8%的同比增長。雖然兩大銅礦出產(chǎn)國復(fù)產(chǎn)、增產(chǎn)暫時(shí)緩解了銅礦供應(yīng)緊缺預(yù)期，但包括兩國在內(nèi)的拉美疫情仍未實(shí)現(xiàn)有效控制，且隨著南半球進(jìn)入冬季，其進(jìn)一步惡化可能性上升，未來或?qū)⒃俣葘ζ洳傻V業(yè)產(chǎn)生影響。

圖5：智利新增確診人數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖6：秘魯新增確診人數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

（二）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇進(jìn)程相對緩慢

4月PMI數(shù)據(jù)未能延續(xù)3月快速回升走勢，反而在復(fù)工僅一個(gè)月后就出現(xiàn)了回落，使市場進(jìn)一步印證了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度下調(diào)的預(yù)期，而在5月PMI數(shù)據(jù)中這一情況依舊沒有得到明顯改善，制造業(yè)PMI甚至出現(xiàn)了進(jìn)一步下降。

圖7：制造業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖8：非制造業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

投資、消費(fèi)數(shù)據(jù)再次印證復(fù)蘇進(jìn)程相對緩慢，僅有出口數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈。其中，寄予厚望的基建投資增速遠(yuǎn)不及預(yù)期，汽車、家電消費(fèi)雖有回升但仍處于負(fù)增長區(qū)間，進(jìn)一步弱化了銅價(jià)需求層面的促漲動(dòng)能，短期內(nèi)該邏輯依舊存在，國內(nèi)最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將于6月中旬發(fā)布，屆時(shí)或?qū)⒃俣葘Χ唐谛星楫a(chǎn)生影響。同時(shí)，歐美開啟復(fù)產(chǎn)復(fù)工，后續(xù)應(yīng)加強(qiáng)關(guān)注其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況。

圖9：固定資產(chǎn)投資

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

圖10：社會(huì)零售品消費(fèi)總額

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

圖11：社會(huì)零售品消費(fèi)總額

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

（三）貨幣政策寬松邊際難以提升，財(cái)政政策與與銅結(jié)合度有限

兩會(huì)政府報(bào)告中對未來貨幣政策延續(xù)偏寬予以了定調(diào)，但尚未對后續(xù)進(jìn)一步落實(shí)的數(shù)據(jù)或目標(biāo)予以明確。然而從公開市場操作曾暫停37個(gè)工作日，5月20日LPR保持不變，已顯現(xiàn)出寬松邊際達(dá)到短期上限的預(yù)期。但市場對于寬松的依賴渴求程度并未下降，5月26日至29日央行重啟逆回購操作，每日金額大幅增長（100億、1200億、2400億、3000億），但A股市場、商品市場總體表現(xiàn)卻乏善可陳，刺激效果明顯下降。結(jié)合國內(nèi)外約束條件來看，未來短期內(nèi)貨幣政策寬松邊際難以進(jìn)一步提升。

國內(nèi)方面，4月CPI數(shù)據(jù)顯示居民通脹壓力、工業(yè)通縮壓力依舊存在，其中CPI回落后依舊處于3.3%高位，而兩會(huì)指出年度CPI增速控制在3.5%以內(nèi)，在此情況下貨幣政策進(jìn)一步寬松所帶來的居民通脹壓力難以化解，工業(yè)通縮壓力的緩解主要還需依靠財(cái)政政策調(diào)節(jié)。

圖12：CPI、PPI

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

國外方面，外儲(chǔ)在進(jìn)口超預(yù)期反彈條件下回升較為有限，4月數(shù)據(jù)為30900億美元左右，離3萬億美元關(guān)鍵關(guān)口依舊較為接近。匯率壓力也依舊存在，近期中美局勢緊張升級，中方尚未強(qiáng)勢回應(yīng)，顯示出不愿進(jìn)一步升級惡化的意愿，而人民幣主動(dòng)貶值則將挑起局勢升級。在美元指數(shù)仍處高位，美聯(lián)儲(chǔ)不認(rèn)同負(fù)利率、其利率水平難以進(jìn)一步下降的條件下，若國內(nèi)率先進(jìn)一步寬松，將面臨保外儲(chǔ)或保匯率的抉擇，因此外部約束條件下國內(nèi)貨幣政策短期也難以提升寬松邊際，仍需等待美元指數(shù)回落，或以其他創(chuàng)新工具實(shí)現(xiàn)。

圖13：財(cái)政赤字目標(biāo)

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

而財(cái)政政策方面，在兩會(huì)政府報(bào)告中予以了進(jìn)一步明確，提出增加財(cái)政赤字規(guī)模1萬億元，將財(cái)政赤字率提升至3.6%，并發(fā)行1萬億元抗議特別國債，并明確財(cái)政支出主要用于保就業(yè)、?；久裆?、保市場主體，包括支持減稅降費(fèi)、減租降息、擴(kuò)大消費(fèi)和投資等。同時(shí)，提出發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，主要用于“兩新一重”建設(shè)，即新型基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化、交通水利重大工程建設(shè)。然而，從中可以發(fā)現(xiàn)與銅產(chǎn)業(yè)結(jié)合度較為有限。新增的減稅降費(fèi)5000億，主要用于免征養(yǎng)老、失業(yè)、工傷單位繳費(fèi)及服務(wù)行業(yè)增值稅等，與銅上游產(chǎn)業(yè)相關(guān)度有限；而“兩新一重”建設(shè)中，僅新型基礎(chǔ)建設(shè)中的5G基站建設(shè)與銅消費(fèi)相關(guān)，但據(jù)機(jī)構(gòu)按其建設(shè)規(guī)劃測試結(jié)果顯示，2020年5G基站所需覆銅板的耗銅量大概在2萬噸左右，對比中國每年一千多萬銅的總需求量來看幾乎可以忽略不計(jì)。

三、銅產(chǎn)業(yè)基本面：供應(yīng)問題緩解，需求難有后續(xù)支撐

（一）供應(yīng)端：銅礦供應(yīng)問題緩解后，供給規(guī)?；?qū)⑦M(jìn)一步上升

圖14：TC、RC

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖15：電力行業(yè)用桿加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來源：SMM、云晨期貨研發(fā)部

近期冶煉加工費(fèi)未進(jìn)一步下降反映出銅礦供應(yīng)問題出現(xiàn)初步緩解，而此前訂單最為集中的電力行業(yè)用桿加工費(fèi)也開始出現(xiàn)回落，反映出下游需求出現(xiàn)階段性回落。

圖16：供給規(guī)模或?qū)⑦M(jìn)一步上升煉銅月度產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖17：精煉銅月度產(chǎn)量季節(jié)性分析

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖18：銅材月度產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖19：電解銅月度產(chǎn)量季節(jié)性分析

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

結(jié)合到產(chǎn)量來看，電解銅產(chǎn)量五年來穩(wěn)步提升、銅材產(chǎn)量自2018年下半年來穩(wěn)步提升，產(chǎn)能擴(kuò)張趨勢明顯；復(fù)工后兩者4月產(chǎn)量出現(xiàn)巨幅增長，同比增速分別錄得9.2%、21.6%，從季節(jié)性變化來看，兩者產(chǎn)量規(guī)模也達(dá)到了五年來的同期最高水平。隨著秘魯復(fù)產(chǎn)銅礦到港、進(jìn)口增量擴(kuò)大后，產(chǎn)量高速增長的局面將大概率維持，供給規(guī)?；?qū)⑦M(jìn)一步上升。

（二）需求端：需求透支后有待下一個(gè)旺季

圖20：電網(wǎng)建設(shè)月度投資完成額

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖21：電網(wǎng)建設(shè)月度投資完成額季節(jié)性分析

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

此前銅價(jià)的持續(xù)上漲另一主要因素，是由于臨近電網(wǎng)建設(shè)旺季且銅價(jià)處于相對低位，線纜企業(yè)提前布局采購銅桿，成為了當(dāng)期銅下游消費(fèi)的主力。然而近五年來電網(wǎng)建設(shè)投資增速持續(xù)下滑，今年也依舊沒有列為財(cái)政投資的重點(diǎn)，季節(jié)性上看旺季也至多延續(xù)至6月，近期電力用桿加工費(fèi)也已開始回落，加上基建投資整體增速偏弱，預(yù)計(jì)難以完全消化增長中的銅上游產(chǎn)能。

圖22：電網(wǎng)建設(shè)月度投資完成額

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖23：電網(wǎng)建設(shè)月度投資完成額季節(jié)性分析

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

作為投資建設(shè)用銅的另一個(gè)重要組成，房屋竣工期布線用銅預(yù)計(jì)明顯差于電網(wǎng)。五年來房屋竣工面積同比增速呈現(xiàn)更為明顯的下降趨勢，4月依舊維持大幅度負(fù)增長，季節(jié)性上看面積也處于五年來同期最低值。在中央重申“房住不炒”前提下，房屋竣工情況未來預(yù)計(jì)將維持較低增速，且其旺季位于年末，近期難以承接用銅需求接力棒。

圖24：汽車月度產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖25：汽車月度產(chǎn)量季節(jié)性分析

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖26：空調(diào)月度產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖27：空調(diào)月度產(chǎn)量季節(jié)性分析

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖28：冰箱月度產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖29：冰箱月度產(chǎn)量季節(jié)性分析

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

居民消費(fèi)品生產(chǎn)用銅方面，4月空調(diào)、冰箱產(chǎn)量維持負(fù)增長，分別為-17.3%、-3.3%；僅汽車產(chǎn)量錄得同比正增長5.1%，但該增速是基于其去年同期產(chǎn)量較低計(jì)算而得。

從季節(jié)性角度來看，汽車產(chǎn)量處于五年來同期最低值附近，其相對旺季仍有待9月后才能迎來；空調(diào)產(chǎn)量處于五年來同期偏低水平，且7月后將進(jìn)入相對淡季；冰箱產(chǎn)量季節(jié)性趨勢雖不明顯，但當(dāng)前產(chǎn)量為五年來同期最低值。

綜上，目前居民消費(fèi)品生產(chǎn)用銅也難以承接后續(xù)用銅需求接力棒，6月電網(wǎng)建設(shè)旺季過后，需求端的支撐或?qū)⑺蓜?dòng)，而居民消費(fèi)品生產(chǎn)用銅旺季仍將等到9月后才能迎來。

四、行情展望：中期或有回調(diào)壓力，長期延續(xù)反彈

如前所述，歐美宣布推進(jìn)復(fù)工后，全球經(jīng)濟(jì)初步邁入了復(fù)蘇階段，需求的逐步回升是銅價(jià)得以持續(xù)反彈的根本基礎(chǔ)。但按照中國復(fù)工后的經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需時(shí)間持續(xù)推進(jìn)。

近期而言，寄予厚望的基建投資增速遠(yuǎn)不及預(yù)期，汽車、家電消費(fèi)雖有回升但仍處于負(fù)增長區(qū)間，貨幣政策受國內(nèi)外約束條件限制寬松邊際難以進(jìn)一步提升，財(cái)政政策雖進(jìn)一步明確但與銅結(jié)合度有限，這一系列因素均弱化了銅價(jià)短期的促漲動(dòng)能。

隨著秘魯復(fù)產(chǎn)銅礦經(jīng)開采、運(yùn)輸環(huán)節(jié)于6月中下旬到港，使國內(nèi)礦石進(jìn)口增量擴(kuò)大后，產(chǎn)量高速增長的局面將大概率維持，供給規(guī)模或?qū)⑦M(jìn)一步上升。而消費(fèi)端由于電網(wǎng)建設(shè)投資旺季將于6月結(jié)束，同期房屋竣工布線、汽車、空調(diào)、冰箱生產(chǎn)用銅也難以成為需求接力棒，供需結(jié)構(gòu)或?qū)⑥D(zhuǎn)為供過于求。

鑒于上述近期因素影響，當(dāng)前銅價(jià)持續(xù)上漲的局面或?qū)⒃?月中下旬出現(xiàn)改變，但主要經(jīng)濟(jì)體開啟復(fù)工、需求回升仍是總旋律，疊加拉美疫情惡化加劇，銅礦供給仍有不確定性，此時(shí)試空風(fēng)險(xiǎn)較大，操作上建議前期多單以窄幅高拋低吸為主，價(jià)格根據(jù)下方均線密集區(qū)及上方壓力位動(dòng)態(tài)調(diào)整，當(dāng)前可參考43500-44500附近，空倉交易者以耐心等待回調(diào)、逢低試多為主，價(jià)格可參考60日均線、關(guān)鍵支撐位42000附近。