5月通脹下行超預(yù)期，而PPI的底部拐點(diǎn)基本確定，前期超寬松的貨幣政策會(huì)否帶來(lái)通脹成為擔(dān)憂。我們認(rèn)為僅從CPI和PPI的角度考察物價(jià)，通脹已經(jīng)不僅僅是純粹的貨幣現(xiàn)象，需要在傳統(tǒng)的貨幣供給、產(chǎn)出缺口之外，綜合考慮經(jīng)濟(jì)和社會(huì)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾、政策或不確定因素導(dǎo)致的供給側(cè)波動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格等因素。四季度名義GDP增速可能受物價(jià)拖累而下滑，進(jìn)而出現(xiàn)對(duì)債券市場(chǎng)友好的時(shí)間窗口。

5月通脹下行超預(yù)期，CPI延續(xù)快速下行，PPI繼續(xù)探底。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)市復(fù)業(yè)繼續(xù)推進(jìn)，疫情可能步入下半場(chǎng)市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)逐步修復(fù)，食品價(jià)格回歸季節(jié)性趨勢(shì)，非食品項(xiàng)中僅衣著價(jià)格和其他用品及服務(wù)環(huán)比上行，其他分項(xiàng)價(jià)格均下行或持平。PPI同比繼續(xù)下行探底。

供給側(cè)波動(dòng)造成價(jià)格擾動(dòng)。2016年啟動(dòng)的PPI強(qiáng)周期并非源于需求擴(kuò)張，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革導(dǎo)致上游行業(yè)量縮價(jià)漲。2019年以來(lái)的CPI同比快速上漲也來(lái)源于豬肉供給側(cè)的收縮。

貨幣寬松帶來(lái)的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)并未完全形成投資和產(chǎn)出，資產(chǎn)價(jià)格成為貨幣蓄水池。社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額與GDP固定資本形成額之差反映了土地價(jià)格等資產(chǎn)價(jià)格，2008年起該部分差額迅速增長(zhǎng)。次貸危機(jī)之后歐美國(guó)家大規(guī)模的QE導(dǎo)致房?jī)r(jià)攀升的同時(shí)，股票市場(chǎng)也成為資金流向的目的地之一。

全球都在經(jīng)歷低利率、低通脹、低增長(zhǎng)、高資產(chǎn)價(jià)格。從美國(guó)和日本的通脹歷史可以看到，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的階段過(guò)后，核心通脹中樞往往出現(xiàn)趨勢(shì)性下行。全球增長(zhǎng)動(dòng)能的下降和新興產(chǎn)業(yè)興起和貧富差距擴(kuò)大和貿(mào)易的不平衡導(dǎo)致的貨幣供需的不匹配、主要經(jīng)濟(jì)體的老齡化趨勢(shì)、金融危機(jī)后監(jiān)管政策趨嚴(yán)使得銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、貨幣政策的錨向資產(chǎn)價(jià)格偏移等將全球資本市場(chǎng)推向低利率、低通脹和高資產(chǎn)價(jià)格。

后續(xù)需警惕通縮。如果僅僅以CPI和PPI為考察指標(biāo)，相比于擔(dān)心通脹，后續(xù)更應(yīng)該關(guān)注的是通縮。CPI同比主要受豬周期加速下行和基數(shù)效應(yīng)影響，年底或有通縮風(fēng)險(xiǎn)。前期油價(jià)下跌的影響將逐步回補(bǔ)，基建等需求回升拉動(dòng)相關(guān)工業(yè)品價(jià)格上漲，但在供強(qiáng)需弱格局和當(dāng)前價(jià)格水平下，工業(yè)品價(jià)格不具備大幅向上調(diào)整的基礎(chǔ)。通脹從分化回歸收斂，需要警惕年底的雙通縮風(fēng)險(xiǎn)。

四季度名義GDP增速回落之時(shí)，可能是債券新的機(jī)會(huì)。新冠疫情步入后期經(jīng)濟(jì)仍然處于修復(fù)狀態(tài)，預(yù)計(jì)三、四季度實(shí)際GDP增速都將明顯高于上半年，但是從通脹的角度而言，四季度CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)、PPI維持負(fù)值的通脹格局下，四季度名義GDP增速將較三季度有所下滑，重新利好四季度利率下行。

債市策略：前期寬松的貨幣環(huán)境恐難以迅速拉升CPI和PPI，從名義GDP增速的角度，預(yù)計(jì)四季度名義GDP增速將較三季度有所下滑，重新打開債券市場(chǎng)的利好格局。在此我們重申2020年下半年投資策略中的觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)下半年10年國(guó)債到期收益率在2.6%~3.0%區(qū)間寬幅震蕩，四季度或出現(xiàn)對(duì)債市友好的時(shí)間窗口。