美股的“虛高”及對A股的啟示

最近一周的前半周美股走勢較強，納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)歷史新高，標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)也逼近2月高點，然而后半周美股卻掉頭向下，6月11日標(biāo)普500單日跌幅達(dá)-5.9%，納斯達(dá)克達(dá)-5.3%。美股高位大跌顯示目前美股有點“虛高”，本文主要分析美股“虛高”背后的原因，以及對A股的啟示。

1、美股強勢背后的“虛”：基本面弱錢多、結(jié)構(gòu)分化

美股基本面較差，強勢反彈源于錢多。自3月23日以來美股迎來強勢反彈(截止6月12日，下同)，代表性指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)歷史新高，最大漲幅為52.1%，標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)也逼近2月高點，最大漲幅分別為47.5%和51.4%。近期美股開始出現(xiàn)調(diào)整跡象，6月11日標(biāo)普500單日跌幅達(dá)-5.9%，納斯達(dá)克達(dá)-5.3%，背后的原因是德克薩斯州和佛羅里達(dá)州等部分州新冠肺炎單日新增確診人數(shù)創(chuàng)新高，疫情存在二次爆發(fā)的可能性。從絕對估值看，美股估值再次回到歷史高位。截至2020/6/12，標(biāo)普500指數(shù)PE(TTM)為20.8倍，超過2005年以來歷史均值(17.7倍)向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差(±2.3)，處于05年以來自下而上86%歷史分位。標(biāo)普500的PB(LF，下同)為3.4倍，超過05年以來歷史均值(2.6倍)向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差(±0.4)，創(chuàng)05年以來新高。從盈利趨勢看，市場不斷降低美股盈利預(yù)期，根據(jù)彭博一致預(yù)期，標(biāo)普500指數(shù)2020年預(yù)測凈利潤同比從年初的19.1%下調(diào)至當(dāng)前的-5.3%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)從24.2%下調(diào)至0.8%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從22.1%下調(diào)至-9.8%?？梢?，目前美股估值偏高而盈利趨勢向下，然而美股依舊大幅反彈，我們認(rèn)為當(dāng)前美股有點“虛高”，背后的關(guān)鍵是零利率政策。今年3月3日和3月16日美聯(lián)儲連續(xù)降息至0%-0.25%區(qū)間，并啟動7000億美元量化寬松計劃。截至6月12日，聯(lián)邦基金利率為0.08%，處于1954年以來1.0%分位，處于歷史偏低位置。早在《美股長牛背后的結(jié)構(gòu)差異-20200225》中，我們指出在極低的利率水平下，美股的相對估值并不高。首先從風(fēng)險溢價率來看，截至2020/6/12，標(biāo)普500指數(shù)風(fēng)險溢價率為4.1%，高于歷史均值水平2.8%。其次從股債資產(chǎn)比價角度看，標(biāo)普500指數(shù)最近12個月股息率/美國10年期國債收益率作為股債比價指標(biāo)，用該指標(biāo)3年滾動中位數(shù)作為參考標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)比值明顯超過中位數(shù)，比如超過3年85%分位時往往預(yù)示著股市相比債市有明顯的吸引力，當(dāng)比值低于3年15%分位時往往預(yù)示著債市相比股市有明顯的吸引力。截至2020/6/12，這個指標(biāo)已升至2.85(處于近3年自下而上81%分位)，說明股債比價角度看，美股明顯優(yōu)于美債，流動性充裕的背景下資金流入股市。

美股結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重。除了錢多支撐美股反彈強之外，美股中的結(jié)構(gòu)性差異也明顯。自3月23日以來標(biāo)普500前5大市值公司股價漲幅均值為37.1%，超同期標(biāo)普500的31.9%，納斯達(dá)克指數(shù)前15大市值公司股價漲幅均值為47.0%，超同期納斯達(dá)克指數(shù)的39.4%。拉長看，回顧美股本輪牛市，09年3月6日至今美股市值前最大20只公司股價漲幅中位數(shù)為629%，市值最高前10%公司為421%，市值最高30%公司為322%，均高于美股中位數(shù)50%，而市值最低30%公司為-50%，市值最低10%為-83%，美股呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)分化的特征。具體公司來看，2009/03/06以來蘋果漲幅為29.6倍，微軟為14.7倍，亞馬遜為38.5倍，谷歌為8.2倍，F(xiàn)acebook為4.9倍等，這些龍頭公司漲幅遠(yuǎn)超同期標(biāo)普500的3.5倍。這些龍頭公司漲幅居前源于：一方面，龍頭公司業(yè)績優(yōu)異，估值相對便宜，從而受到市場追捧。2009-19年期間蘋果公司歸母凈利潤年化增速為22.9%，亞馬遜為26.1%，谷歌為16.3%，F(xiàn)acebook為57.8%，微軟為9.4%，萬事達(dá)卡為16.9%，摩根大通為13.3%。另一方面，美股熱衷回購，特別是龍頭公司是回購主力，從而導(dǎo)致股價漲幅遠(yuǎn)超市值漲幅。2019年回購金額排名前20的企業(yè)主要是信息技術(shù)、金融和消費龍頭，如蘋果、甲骨文、美國銀行、摩根大通、星巴克等。這20家企業(yè)回購額占了2019整體回購規(guī)模的40%，在2018年占比約36%，過去5年中占比達(dá)31%，過去10年中占比25%。大規(guī)模的回購，能夠影響市場預(yù)期推動企業(yè)估值上漲，并且由于上市公司股份總數(shù)量減少，回購也會一定程度上提高企業(yè)EPS，進而推動企業(yè)的股價上漲。但由于回購使企業(yè)股份數(shù)量減少，所以企業(yè)的市值與股價并不會同步提升。長期來看，出現(xiàn)了一種奇特現(xiàn)象，很多美股龍頭股的市值漲幅遠(yuǎn)低于其股價漲幅。觀察美股市值前20的龍頭股表現(xiàn)，從09年低點(09/3/6)以來的股價漲幅和市值漲幅，可以發(fā)現(xiàn)如蘋果公司(股價29.6倍/市值18.2倍，下同)、萬事達(dá)卡(20.0倍/14.9倍)、VISA(14.4倍/7.6倍)、微軟(14.7倍/9.4倍)、摩根大通(6.6倍/3.9倍)等公司的長期股價漲幅遠(yuǎn)超市值漲幅。

2、A股蓄勢待發(fā)

今年以來A股其實不弱。今年以來上證綜指漲跌幅為-4.3%，滬深300為-2.3%，創(chuàng)業(yè)板指為22.7%(截止6月12日，下同)，期間市場經(jīng)歷了新冠肺炎疫情爆發(fā)和蔓延，但市場整體走勢并不弱，大盤指數(shù)呈現(xiàn)區(qū)間盤整的特征。對比今年以來市場下跌和上漲時間，下跌期間包括2020/1/14-2020/2/4(3127點-2685點)，2020/3/5-2020/3/19(3074點-2646點)，其他時間市場均處于震蕩上行中，今年以來市場下跌交易日共計21天，占比20%，而上漲交易日共計86天，占比為80%?？梢?，市場表現(xiàn)為急跌慢漲，這是牛市的特征之一。與美股一樣，A股近期強勢的原因在于流動性偏寬裕。今年以來偏股型基金已發(fā)行5818億份，前5個月月均1106億份，而19年全年才4700億份，月均僅有397億份。對比而言，今年以來債券型基金已發(fā)行2029億份，前5個月月均404億份，而19年全年發(fā)行9429億份，月均達(dá)786億份。資金入市背后的大邏輯，居民資產(chǎn)配置逐漸轉(zhuǎn)向權(quán)益。對比海外，我國居民配置住房的比例明顯偏高，配置權(quán)益資產(chǎn)的比例很低。2019年美國居民配置權(quán)益類資產(chǎn)的比例為34%，住房為24%，歐元區(qū)為8%、35%，日本2018年的數(shù)據(jù)為9%、24%，我國僅為2%、59%。過去我國居民低配權(quán)益的另一個原因是我國權(quán)益資產(chǎn)雖然收益率高，但是波動大，因此性價比遠(yuǎn)不及地產(chǎn)。而且剛性兌付存在的情況下，非標(biāo)債券收益率也不低，相比股市更能獲得穩(wěn)穩(wěn)的幸福，因此權(quán)益資產(chǎn)不受居民青睞，詳見前期報告《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》，《打破剛兌是股權(quán)投資成人禮-20190830》。從長期趨勢來看，我們認(rèn)為居民資產(chǎn)配置的方向?qū)姆慨a(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)。即便今年初疫情爆發(fā)，一季度GDP增速低至-6.8%，中央政治局會議仍強調(diào)堅持“房住不炒”定位，從這個角度看我們認(rèn)為居民資產(chǎn)配置的方向?qū)姆慨a(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)。

A股比美股更健康，目前震蕩蓄勢，等待盈利回升再上行。相較美股而言，A股3月低點以來漲幅小，而且估值更低，即便美股二次探底，對A股影響有限，回調(diào)力度應(yīng)當(dāng)比3月小。目前A股PE、PB分別為18.8、1.67倍，處于2005年以來從低到高46%、18%分位，滬深300PE為12.3倍，處于自2005年以來從低到高分位數(shù)為36%，而標(biāo)普500為20.8倍、86%。從資產(chǎn)證券化率(總市值/GDP)看，目前A股為68.6%，加上海外中資股為81.3%，而美股為181.5%。A股估值優(yōu)勢吸引了外資持續(xù)流入，今年以來北上資金已流入累計944億元。中期角度看，我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點開啟新一輪牛市，上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲，3288點以來是牛市2浪回調(diào)，在疫情沖擊下2浪被拉長。如果沒有疫情，19年3季度末4季度初進入補庫存周期，宏微觀基本面數(shù)據(jù)見底回升，19年12月初牛市3浪逐漸展開。但是，疫情沖擊使得基本面見底后又砸坑，上證綜指也再次探底至3月19日的2646點，牛市3浪上漲因此延后。疫情不改牛市趨勢，但改變了牛市節(jié)奏。上證綜指2646點大概率是牛市2浪調(diào)整的最低點，目前處于底部區(qū)域的區(qū)間震蕩，為牛市3浪的上漲蓄勢，等基本面重新回升，牛市3浪上漲重啟。20Q1受疫情影響，全部A股歸母凈利潤同比增速為-24%，預(yù)計Q2/Q3/Q4三個季度單季同比增速分別為-3%、13%、20%，全年同比仍0-5%。所以，我們對基本面的判斷是Q3基本面將迎來明顯回升，這是基于兩個邏輯，一方面，“兩會”的召開表明疫情整體上得到了較好的控制，6月經(jīng)濟活動將逐步向正常水平靠攏，高頻數(shù)據(jù)來看目前6大發(fā)電集團日均耗煤持續(xù)改善，當(dāng)前60萬噸左右的每日耗煤量已接近過去幾年同期水平；另一方面，政府工作報告雖然沒提GDP目標(biāo)，但積極財政政策力度很大。今年赤字率擬按3.6%以上安排，赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，此外，今年還將發(fā)行1萬億元抗疫特別國債以及3.75萬億地方政府專項債(較去年增加1.6萬億)，因此整體廣義赤字較去年增加了3.6萬億，我們預(yù)計實際赤字率從去年5%可能升至8%?！皟蓵遍_完后政策將逐步落地，基本面數(shù)據(jù)也將就此回升。

3、應(yīng)對策略：步步為營

短期小波折，中期上臺階。自3月19以來A股步入反彈階段，至今已經(jīng)持續(xù)了3個月，期間上證綜指最大漲幅為12%，創(chuàng)業(yè)板指為23%。短期市場面臨回撤壓力：一是短期市場利率已開始回升，10年期國債到期收益率自5月中旬的2.6%左右升至6月12日的2.75%，7天銀行間質(zhì)押式回購利率自5月下旬的1.3%左右升至6月12日的1.93%，受到MPA考核等因素影響，6月有可能迎來季度性資金緊張。二是基本面數(shù)據(jù)偏弱，15日統(tǒng)計局將公布5月工業(yè)增加值增速和固定資產(chǎn)投資增速，根據(jù)一致預(yù)期，5月工業(yè)增加值當(dāng)月同比為4.9%，固定資產(chǎn)投資累計同比為-6.3%，兩者均沒回到疫情前的水平。而且，最近公布的5月PPI同比和CPI同比數(shù)據(jù)均低于市場預(yù)期，也從側(cè)面反映了經(jīng)濟基本面較弱。三是海外股市波動影響市場節(jié)奏，美股三大股指已接近甚至創(chuàng)3月以來新高，當(dāng)前美股情緒類似3月初A股，仍要警惕外盤下跌對A股會有所拖累。不過，國內(nèi)市場的底部區(qū)間扎實，即3月19日上證綜指2646點是牛市2浪調(diào)整的底部區(qū)域：第一，恐慌底，當(dāng)時投資者擔(dān)憂08年金融危機重現(xiàn)，目前看全球貨幣政策寬松，金融危機概率很小，而且這次基本面背景跟08年不同，詳見《現(xiàn)在與08年的異同——新冠肺炎研究系列5-20200325》。第二，估值底，2646點時全部A股PB(LF，整體法)低至1.56倍，接近歷史上熊市最低點。大類資產(chǎn)比較角度，2646點時股債收益比(滬深300股息率/10年國債收益率)為100%分位，顯示股市大幅優(yōu)于債市。第三，政策底，3月19日2646點后，3月22日國新辦舉行一行兩會一局新聞發(fā)布會，向外界傳遞了穩(wěn)金融的信號。上證綜指2646點大概率是牛市2浪調(diào)整的最低點，目前處于底部區(qū)域的區(qū)間震蕩，為牛市3浪的上漲蓄勢，等待后續(xù)基本面回升，牛市3浪徐徐展開。從股市年度波動區(qū)間看，今年以來上證綜指的振幅小于往年，指數(shù)有望向上拓寬。從統(tǒng)計規(guī)律上看，2000年以來上證綜指年度振幅一般至少25%以上，今年只有18%，在底部夯實基礎(chǔ)上，今年指數(shù)大概率會向上拓寬。

優(yōu)化結(jié)構(gòu)，步步為營。短期市場還有波折，目前正是為未來調(diào)整結(jié)構(gòu)的好時期，結(jié)構(gòu)上步步為營，三季度聚焦內(nèi)需，四季度關(guān)注低估。我們預(yù)計本次擴內(nèi)需的相關(guān)行業(yè)利潤回升或?qū)⒏用黠@，因此三季度結(jié)構(gòu)上聚焦穩(wěn)增長的內(nèi)需，如新基建(科技)、汽車家電、券商。第一，內(nèi)需的投資方面亮點是新基建，新基建包括7個領(lǐng)域，主要聚焦科技，在大方向上與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向信息化調(diào)整的方向一致。我們預(yù)計新基建2020年投資近3萬億元，7個領(lǐng)域同比增速均兩位數(shù)以上甚至過百，詳見《策略對話行業(yè)：新基建的規(guī)模和機遇-20200518》。從中期產(chǎn)業(yè)鏈邏輯看，5G代表的新一輪科技周期才剛剛開始。類似12-15年的3G/4G，這次基本面的回升預(yù)計也要持續(xù)2年，5G中后期帶動內(nèi)容軟件再到應(yīng)用場景，即19年電子到20年計算機、傳媒、新能源車產(chǎn)業(yè)。盈利方面，我們預(yù)計未來科技類行業(yè)從20Q1的負(fù)增長到全年將有明顯回升，20Q1電子凈利同比-4%、通信-45%、計算機-111%、傳媒-52%、新能源汽車-90%，我們預(yù)計20年全年來看電子凈利同比10%、通信0%、計算機10%、傳媒12%、新能源汽車10%。第二，內(nèi)需消費方面，醫(yī)藥和食品飲料長期業(yè)績增長穩(wěn)定，但短期看已經(jīng)處在高漲幅、高估值、高倉位的情形，往后看應(yīng)聚焦汽車和家電。政府工作報告指出，堅定實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，而歷年限額以上零售總額中28%是汽車類行業(yè)，6%是家電類，參考09年經(jīng)驗，汽車家電有望作為拉動消費的重要抓手。今年以來汽車、家電兩個行業(yè)累計漲跌幅(截止20200612)分別為1.4%和0.2%，處于行業(yè)漲幅排序中下水平。從20Q1基金季報中看，基金重倉股中汽車股市值占比為2%，創(chuàng)近十年新低，家電占比為4.1%，創(chuàng)17年以來新低。家電和汽車在低漲幅低配置背景下或?qū)⒂薪Y(jié)構(gòu)性機會。第三，三季度市場將有望在基本面回升后迎來牛市3浪上漲，市場成交額放大將助推券商盈利改善，如果沒有疫情19年12月即是牛市3浪上漲起點，當(dāng)時券商股表現(xiàn)較強。此外，中期邏輯上金融供給側(cè)改革是當(dāng)前改革的重要方面之一，“兩會”后金改政策望不斷落地，改革方向是做大直接融資、股權(quán)融資，券商行業(yè)將有更多政策紅利，尤其是分級監(jiān)管下，頭部公司面臨更多發(fā)展機遇。四季度關(guān)注低估板塊，低估的行業(yè)修復(fù)需要催化劑，如銀行地產(chǎn)、鋼鐵采掘。我們認(rèn)為Q4將迎來修復(fù)行情，銀行地產(chǎn)要等基本面恢復(fù)，且歷史上Q4的勝率高；而采掘鋼鐵等主要看國企改革，預(yù)計Q3政策重點是“六穩(wěn)”、“六?！钡男枨箢愓?，改革類政策可能要等Q4。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。