近期，純堿期貨在現(xiàn)貨一路走弱的情況下頑強(qiáng)上漲，主力2009合約在上周四一度升水現(xiàn)貨近200元/噸，幅度達(dá)17%。支撐期貨如此高的升水，主要是市場對純堿后期存在強(qiáng)烈看好預(yù)期。從純堿期限結(jié)構(gòu)分析，上漲預(yù)期逐步弱化，期貨有回落風(fēng)險，但從庫存變化來看，現(xiàn)貨也有上漲動力，后期基差修復(fù)大概率是通過現(xiàn)貨上漲和期貨下跌來共同完成。

庫存下降和需求回暖均存在強(qiáng)預(yù)期

截至6月9日收盤，純堿主力2009合約收盤價1436元/噸，較現(xiàn)貨1271元/噸高165元/噸（全國重質(zhì)純堿中間價），已經(jīng)能夠完全覆蓋期現(xiàn)套利成本。

純堿期貨實行“倉庫+廠庫+免檢品牌”的交割方式。據(jù)我們推算，如果從廠家購買現(xiàn)貨注冊倉單交割，加上資金占用成本，在85元/噸左右，而如果是免檢品牌的廠庫交割，交割成本更低（基本上只有資金成本）。

庫存下降和需求回暖均存在強(qiáng)預(yù)期。純堿現(xiàn)貨自去年5月的2000元/噸下跌以來，其間未有反彈，廠家利潤也是一路下降，從今年1月開始，聯(lián)堿法和氨堿法的理論利潤都徘徊在盈虧平衡線附近，并且從4月開始全部轉(zhuǎn)為虧損?；诖耍袌鰧﹂_工率逐步下降和產(chǎn)量回落存在強(qiáng)預(yù)期。

最新數(shù)據(jù)顯示，純堿開工率從4月9日的高點82.48%降至6月4日的62.80%，下降19.68個百分點。但與之形成鮮明對比的是，庫存卻不斷走高，于5月21日當(dāng)周達(dá)到年內(nèi)最高點171萬噸，較年初1月下旬的60萬噸攀升了近2倍。

產(chǎn)量下降、庫存上升，顯然是需求明顯減弱。純堿特別是重堿的最重要下游玻璃行業(yè)，因為疫情、環(huán)保政策和生產(chǎn)線到期等影響，今年產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，導(dǎo)致純堿需求下降幅度大于供應(yīng)收縮的幅度。4月我國平板玻璃產(chǎn)量7480萬重箱，同比減少6.8%；1—4月累計生產(chǎn)平板玻璃30441萬重箱，同比下降0.3%。5月浮法玻璃冷修及停產(chǎn)的生產(chǎn)線和點火復(fù)產(chǎn)的生產(chǎn)線產(chǎn)能大致相抵，對純堿的需求并未提供更多增量。不過，隨著玻璃現(xiàn)貨價格上調(diào)和庫存下降，玻璃廠家利潤大幅好轉(zhuǎn)，三季度多條生產(chǎn)線計劃點火或復(fù)產(chǎn)。

6月初純堿庫存開始下降，盡管絕對水平處在歷史高位，但從歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，純堿庫存環(huán)比下降，會對現(xiàn)貨價格產(chǎn)生明顯的反向沖擊，因此一旦庫存拐頭向下，將推動現(xiàn)貨價格慢慢走強(qiáng)。

期限結(jié)構(gòu)暗示強(qiáng)預(yù)期正在轉(zhuǎn)弱

強(qiáng)預(yù)期能維持多久，決定了高升水的持續(xù)時間。但預(yù)期和市場情緒有關(guān)，是一個很難量化的因素。不過從期限結(jié)構(gòu)觀察，可以從側(cè)面對上述預(yù)期進(jìn)行印證。期限結(jié)構(gòu)是指商品的不同到期合約，根據(jù)時間由近到遠(yuǎn)，價格相連接的一條曲線。期限結(jié)構(gòu)分為兩種，Contango（遠(yuǎn)月升水）和Backwardation（遠(yuǎn)月貼水）。期限結(jié)構(gòu)斜率以及方向的變化往往暗含著市場供需格局的轉(zhuǎn)變。

觀察純堿期貨的期限結(jié)構(gòu)曲線，目前是典型的遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)，表明現(xiàn)貨庫存壓力偏大。曲線整體下移，說明期價在下跌，但期限結(jié)構(gòu)的斜率變緩，暗示現(xiàn)在的庫存壓力比1周前變小，市場預(yù)期依然較強(qiáng)，不過從遠(yuǎn)端的升水程度來看，卻有所收窄，說明強(qiáng)預(yù)期逐步邊際減弱。

因此，隨著預(yù)期逐步轉(zhuǎn)弱和現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)暖，加之貿(mào)易商套利，預(yù)計純堿期貨的高升水局面將通過期貨下跌和現(xiàn)貨上漲進(jìn)行修復(fù)。