5月出現(xiàn)了社融增速提高而M2增速不變的情況，不僅反映出寬信用和寬財政繼續(xù)發(fā)力，也隱含可能存在部分資金用于套利的情況。

進入本周，央行通過釋放較為確定的MLF續(xù)作預(yù)期，同時搭配適量的逆回購操作，對平復(fù)市場情緒起到明顯的作用。與此同時，周三公布的5月通脹數(shù)據(jù)下滑略超預(yù)期，對債市相對友好。三大期債展開弱勢修復(fù)，主力周度K線分別微漲0.21%、0.32%、0.60%。

上周債市下跌導(dǎo)致債券型基金和相關(guān)銀行理財產(chǎn)品凈值出現(xiàn)大幅回撤，部分產(chǎn)品最近一個月年化收益率甚至出現(xiàn)負數(shù)，短期市場情緒仍較為謹慎。往后看，嚴監(jiān)管和打擊金融套利也是影響市場走向的重要因素，債市反彈空間或?qū)⒂邢蕖?/p>

本周公開市場共有7200億元到期資金，其中周一面臨5000億元MLF到期，央行雖然當天只開展了1200億元7天期逆回購操作，但提前預(yù)告將于6月15日左右對本月到期的MLF進行一次性續(xù)作，起到穩(wěn)定預(yù)期的作用，明顯安撫了市場的悲觀情緒。此外，周二至周四央行連續(xù)進行了600億元、600億元、800億元逆回購操作，進一步釋放維穩(wěn)預(yù)期信號。

圖為近兩周公開市場資金到期情況

盡管央行通過MLF預(yù)告和連續(xù)逆回購來釋放維穩(wěn)預(yù)期，但貨幣資金利率卻仍然偏高，且監(jiān)管層壓縮結(jié)構(gòu)性存款的消息令債券市場的擔憂短期難消。一方面，本周Shibor和銀行間質(zhì)押式回購利率幾乎全線上行，其中shibor隔夜和R001分別從上周五1.58、1.61上漲至周三的1.84、1.89，貨幣資金有所偏緊。另一方面，監(jiān)管部門出臺措施“圍剿”資金空轉(zhuǎn)套利，本周窗口指導(dǎo)部分股份制銀行，要求在年底前大幅壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模?？偠灾O(jiān)管套利及資金價格偏高仍在一定程度上壓制債市情緒。

周三公布的5月CPI同比上漲2.4%，預(yù)期2.7%，前值3.3%，漲幅連續(xù)四個月收窄，為近14個月最低；5月PPI同比降3.7%，預(yù)期降3.2%，降幅連續(xù)4個月擴大，為2016年4月以來最大?？傮w而言，5月通脹數(shù)據(jù)下滑略超預(yù)期，政策目標將從通脹制約轉(zhuǎn)向通縮壓力，寬信用和降成本仍需貨幣寬松保駕護航，對債市較為友好，但5月以來經(jīng)濟表現(xiàn)好于預(yù)期，意味著貨幣政策可以不必像前幾個月那樣快速降息降準，利好程度相對有限。

此外，周三公布的新增人民幣貸款和社融數(shù)據(jù)均好于預(yù)期，信貸持續(xù)高增且結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，一定程度上也說明金融支持實體的力度在增強。具體來看，5月新增人民幣貸款1.48萬億元，今年以來持續(xù)超季節(jié)性增長，預(yù)期1.42億元，前值1.7萬億元；社會融資規(guī)模增量為3.19萬億元，預(yù)期2.83萬億元，前值3.09萬億元；M2同比增長11.1%，預(yù)期11.2%，前值11.1%。社融繼續(xù)走高的背后是天量專項債的發(fā)行，而天量專項債融資有望繼續(xù)支撐基建投資，5月新增專項債1萬億元，且主要投向基建，后續(xù)基建投資增速有望繼續(xù)提升。

四大行結(jié)構(gòu)性存款持續(xù)走高

需要注意的是，5月出現(xiàn)了社融增速提高而M2增速不變的情況，不僅反映出寬信用和寬財政繼續(xù)發(fā)力，也隱含可能存在部分資金用于套利的情況，從財政存款和企業(yè)存款增高可驗證部分資金可能尚未進入實體。具體來看，由于繳稅以及專項債大量發(fā)行，5月財政存款新增1.31億元，這部分資金尚未及時安排支出，且不計入M2；與此同時，5月企業(yè)存款新增8054億元，連續(xù)3個月維持在較高水平，考慮到今年以來結(jié)構(gòu)性存款抬頭的趨勢，部分融資資金可能也并未流向?qū)嶓w。從近兩周央行出臺的直達實體融資工具、打擊金融套利行為以及大幅壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模也可看出政策的重心意在提高寬信用的效率，這將使得債市的資本利得機會讓位于票息價值，信用債好于利率債。