盡管經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢良好，但遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫情前水平。當(dāng)前10Y國債收益率已經(jīng)回到2.85%，做多利率債的安全邊際已經(jīng)大幅提升，期債短期配置價值已經(jīng)顯現(xiàn)。

5月以來貨幣政策邊際收斂，盡管5月下旬開始央行重新開啟OMO操作，但利率未降，市場寬松預(yù)期落空。隨著歐美各國疫情初步得到控制、企業(yè)開始復(fù)工，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇較為樂觀；加之央行創(chuàng)設(shè)新工具直達(dá)地方和中小企業(yè)、央行打擊資金空轉(zhuǎn)和套利行為及收緊場外杠桿等多因素影響，市場短期回購利率回升到1%上方，在多重利空影響下，債市超跌，國債各關(guān)鍵期限利率幾乎已經(jīng)回歸2月3日（疫情后第一個交易日）的水平。

展望后市，我們認(rèn)為盡管經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢良好，但遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫情前水平。同時全國兩會后政策面依然維持在“穩(wěn)貨幣+寬信用”，即使央行設(shè)立創(chuàng)新工具直達(dá)地方也需要相對寬松的信貸利率環(huán)境，因此現(xiàn)在斷言政策轉(zhuǎn)向依然為時尚早。當(dāng)前10Y國債收益率已經(jīng)回到2.85%，做多利率債的安全邊際已經(jīng)大幅提升，期債短期配置價值已經(jīng)顯現(xiàn)。

近期市場悲觀情緒充分宣泄，國債收益率快速上行，其中10Y國債收益率從4月30日低點累計上行40bp，回到2月3日（疫情后第一個交易日）的水平，距離疫情前水平僅相差10bp。本輪收益率快速上行的觸發(fā)點是央行連續(xù)未進(jìn)行逆回購操作導(dǎo)致市場寬松預(yù)期不斷落空，之后5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐漸公布，普遍好于市場預(yù)期，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期變得較為樂觀。地方專項債和特別國債直達(dá)地方，加上兩會政府報告中的“創(chuàng)新直達(dá)實體經(jīng)濟的貨幣政策工具”已于本月初通過創(chuàng)設(shè)累計4400億元的普惠小微企業(yè)貸款延期工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃，繼續(xù)降息降準(zhǔn)的必要性大幅降低。銀保監(jiān)會對部分銀行窗口指導(dǎo)要求銀行對結(jié)構(gòu)性存款壓量控價，要求在9月30日前，將結(jié)構(gòu)性存款的規(guī)模壓降至上年末的三分之二，打擊利用結(jié)構(gòu)性存款進(jìn)行資金的套利行為提升市場擔(dān)憂情緒，場外去杠桿導(dǎo)致市場出現(xiàn)擠壓式拋售，國債交易盤和套利盤平倉，收益率快速上行。

圖為歷次國債牛陡行情

站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為，期債市場在4月—5月經(jīng)歷了極度樂觀和悲觀的牛熊轉(zhuǎn)向后，市場將進(jìn)入較為理性的振蕩期。首先，市場較為擔(dān)心的高杠桿問題經(jīng)過了本輪債市調(diào)整后已經(jīng)有所收斂，隨著市場回購利率的上行，之前較為顯著的套利空間已經(jīng)得到了修復(fù)。其次，央行通過創(chuàng)設(shè)新工具直接支持中小企業(yè)，再加上地方專項債和特別國債直達(dá)地方旨在穩(wěn)就業(yè)，意味著市場繼續(xù)降息必要性降低，但同時也意味著市場仍需要較為寬松的信用環(huán)境和穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，因此短期貨幣政策轉(zhuǎn)向概率較低。再次，經(jīng)濟面上，盡管疫情對經(jīng)濟的影響是一次性的沖擊，但是影響是極為深遠(yuǎn)和廣闊的，當(dāng)前經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇階段，盡管線上消費已經(jīng)恢復(fù)到疫情前九成狀態(tài)，但線下消費依然僅恢復(fù)到六七成的水平，經(jīng)濟復(fù)蘇依然任重道遠(yuǎn)。最后，由于美國抗議事件爆發(fā)，美元迅速回落，市場此前較為擔(dān)心的匯率貶值問題也得到緩解。

5月以來非銀去杠桿效果明顯

綜上，我們認(rèn)為盡管歐美各國開始復(fù)工，全球經(jīng)濟最差時點已經(jīng)過去，國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)也表現(xiàn)普遍超預(yù)期，但距離疫情前水平上尚有較大差距。經(jīng)歷了此輪調(diào)整后，市場短期回購利率已經(jīng)趨于穩(wěn)定，市場杠桿降低后，恐慌情緒有所緩解。新設(shè)立的創(chuàng)新工具也需要相對寬松的貨幣環(huán)境，穩(wěn)貨幣+寬信用的政策組合依然有效，利率繼續(xù)向上空間有限，維持中期在2.5%—2.9%區(qū)間的判斷，短期10Y國債收益率有望回到2.7%左右的水平，現(xiàn)在做多期債的安全性較高，建議可以考慮在2.9%附近做多期債。同時在近期期限價差明顯修復(fù)后，“10Y—5Y”和“10Y—2Y”的曲線套利邏輯仍在，繼續(xù)關(guān)注十債、五債和兩債的曲線套利機會。